胡秀群 ，呂榮勝

(1.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部，天津 300072;2.海南大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，海南 海口 570228;3.天津理工大學(xué)管理學(xué)院，天津 300384)

一、引 言

近年來，隨著行為學(xué)、心理學(xué)的發(fā)展，從人的行為因素視角對股利政策進行研究成為當(dāng)前股利政策研究的前沿課題。人的行為包括理性行為和非理性行為兩個方面。公司管理者作為現(xiàn)實生活中的人，是理性行為與非理性行為的結(jié)合體，追求自身利益最大化是管理者作為人的理性本能之所在，但這種理性本能并不排除其他諸如情感偏好、宗教、文化、習(xí)俗等非理性因素對其決策判斷的影響。

過度自信和過度悲觀是企業(yè)管理層非理性的兩個重要方面。一般認(rèn)為，過度自信者常常過高估計自己的能力和與自身形勢相關(guān)的結(jié)果(Langer，1975)[1]，而相對應(yīng)的，過度悲觀者則通常會對事情的結(jié)果持消極的態(tài)度，更多看到的是不好的因素，認(rèn)為事情的結(jié)果是不利的。目前學(xué)者們對管理者非理性的研究主要集中在管理者過度自信方面，并且已有相當(dāng)多的理論成果，但對于管理者過度悲觀問題則研究不足。Debondt和 Thaler(1987)[2]指出“過度自信是決策心理學(xué)最穩(wěn)健的發(fā)現(xiàn)之一”;Goel和 Thakor(2008)[3]認(rèn)為，過度自信是公司管理層的一種普遍現(xiàn)象;Landier和Thesmar(2009)[4]也發(fā)現(xiàn)，管理者作為一個特殊的群體，比普通人更有可能表現(xiàn)出樂觀的心理;尤其在中國，其特殊的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景更會加重企業(yè)高管的過度自信心理(姜付秀等，2009)[5]。

股利“群聚”是我國上市公司股利政策存在的一種特殊現(xiàn)象，是指我國上市公司現(xiàn)金股利支付水平高度集中在某一支付水平附近的現(xiàn)象。黃娟娟(2009)[6]在對我國上市公司1993－2006年間的股利政策進行研究后發(fā)現(xiàn)我國上市公司在每股現(xiàn)金股利的發(fā)放上存在高度集中的“群聚”現(xiàn)象，并從管理者行為的視角提出管理者的“羊群行為”可以成為我國上市公司現(xiàn)金股利群聚現(xiàn)象的一個合理的解釋，同時指出管理者對行業(yè)地位的關(guān)注、對公司聲譽的考慮是股利產(chǎn)生羊群行為的主要動因。不過，這種管理者在最大化自身收益的前提下，出于對信息、行業(yè)地位的關(guān)注及公司聲譽的考慮而主動跟隨、模仿他人的羊群行為不可避免的同時會受到啟發(fā)式直覺、過度自信等管理者非理性心理行為偏差的影響(Ellison、Fudenberg，1995)[7]。

國內(nèi)外相關(guān)研究已經(jīng)表明，高管非理性，尤其是過度自信心理行為對公司股利政策有顯著影響[8－11]。那么股利群聚作為我國股利政策的一種特殊現(xiàn)象，是否會受到高管過度自信，以及與之相對應(yīng)的過度悲觀這兩種非理性心理行為的影響?怎樣影響?本文試圖以我國滬深兩市A股上市公司為樣本，將管理者羊群行為和非理性的過度自信與過度悲觀行為相結(jié)合，探索高管非理性心理行為對股利羊群行為的影響，從而進一步為我股股利政策群聚現(xiàn)象的詮釋提供新的研究視角。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)高管過度自信、過度悲觀與股利羊群行為

目前，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于管理者非理性行為與股利政策的研究主要集中在高管過度自信與股利政策方面，并且取得了一定的研究成果。如(Malmendier、Tate和Yan，2007)[12]的研究表明，由于過度自信的管理者更偏好于內(nèi)源融資而非外源融資，因而更可能采用較低的股利政策以增加內(nèi)部融資的可能性;相對于理性的CEO，過度自信的CEO趨向于較低的股利支付水平(Deshmukh，Goel和Howe，2008)[13];信息不對稱及交易成本的存在導(dǎo)致內(nèi)部融資成為企業(yè)優(yōu)先選擇的融資方式，因而，過度自信管理者會更傾向于將現(xiàn)金留在企業(yè)，不得不支付時，也會盡可能支付較少的現(xiàn)金股利(Ben-David等，2007)[14]。Leonardo Cordeiro(2009)[15]從管理者視角也得出了同樣的結(jié)論。

關(guān)于管理者過度悲觀方面，目前的研究還非常缺乏，更鮮有對過度悲觀和過度自信的比較研究。過度悲觀理論被主要應(yīng)用于股票市場的研究上。如Andrew(2001)[16]、Alejandro(2002)[17]等將過度悲觀和懷疑心理引入到資本資產(chǎn)定價模型中，來分析其對資產(chǎn)收益的影響以及用來解釋股票市場異象;程兵(2004)[18]在基于過度自信和過度悲觀兩種心理現(xiàn)象的基礎(chǔ)上建立了一個新的資產(chǎn)定價模型，表明當(dāng)兩種投資者的比例變化時，市場上風(fēng)險資產(chǎn)的均衡價格也會發(fā)生較大的變化，從而可以部分解釋市場對新信息在不同情況下反應(yīng)。鄧英(2008)[19]以當(dāng)今投資過度悲觀心理為立足點對不確定條件下人力資本投資有限理性決策行為進行研究后發(fā)現(xiàn)，過度悲觀是造成企業(yè)有限參與人力資本市場和阻礙人力資本市場繁榮的關(guān)鍵原因。

對這些研究進行分析后發(fā)現(xiàn)，一方面，國內(nèi)外學(xué)者在關(guān)于高管過度自信與現(xiàn)金股利關(guān)系的研究上盡管得到了大體一致的結(jié)論，即過度自信的高管傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利，但這些研究只是單純的驗證高管過度自信行為對現(xiàn)金股利支付的影響，并沒有更深一步、更具體的討論高管的這種過度自信的非理性心理行為對我國上市公司股利政策存在的股利群聚等異常特征存在怎樣的影響。根據(jù)黃娟娟的研究，股利群聚是股利羊群行為的外在表現(xiàn)形式。所謂羊群行為，原指動物成群移動、覓食，在管理領(lǐng)域的研究中，羊群行為是管理決策中的群體性行為收斂現(xiàn)象，是經(jīng)理人在決策過程中鑒于外部信息的不對稱及其聲譽的考慮而采取的追隨群體或模仿他人行為的做法。Subrahmanyam和Titman(1994)[20]、Bernardo和Welch(2001)[21]等的研究表明，啟發(fā)式直覺、過度自信等非理性心理行為對羊群行為有顯著影響。另一方面，盡管過度悲觀理論應(yīng)用于公司高管及股利政策方面的研究還非常少，但其在股票市場上、在投資者行為中的應(yīng)用為其在公司管理層及股利政策方面的運用奠定了良好的基礎(chǔ)。對我國上市公司盈余預(yù)測與實際盈余方面的差異表現(xiàn)進行統(tǒng)計后的結(jié)果也表明，我國上市公司中確實存在過度悲觀的高管(約占全部上市公司的11%)，其對公司盈余預(yù)測的結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司的實際盈余，表現(xiàn)出明顯的對公司當(dāng)前和未來發(fā)展的消極看法，而且其數(shù)量上與過度自信高管的比例(約占全部上市公司的13%)基本上是對等的，表明過度自信與過度悲觀是是時變理性預(yù)期的兩種對稱情況。

那么，高管過度自信、以及與之相對應(yīng)的過度悲觀的非理性心理行為偏差是否會對股利羊群行為產(chǎn)生影響?從管理者羊群行為產(chǎn)生動因的研究來看，一方面，Welch(1992)[22]、Banerjee(1992)[23]、Lee(1993)[24]、Chamley和Gale(1994)[25]等認(rèn)為，管理者羊群行為是基于管理者鑒于外部信息的不對稱而采取的放棄自己的私有信息，追隨群體或模仿他人行為的做法，即羊群行為的信息層疊模型;另一方面，Scharfstein和Stein(1990)[26]、Zweibel(1995)[27]等認(rèn)為，導(dǎo)致羊群行為的主要原因在于管理者對于自己聲譽的關(guān)心，聲譽上的考慮會導(dǎo)致管理者避免偏離羊群，并提出市場以相對行為和絕對業(yè)績或市場以相對業(yè)績和絕對行為來評價聲譽，即聲譽羊群模型。黃娟娟的研究結(jié)果已經(jīng)證實，聲譽越高的公司，其羊群行為的程度越低。上市公司高管中，在信息層疊方面，相對于理性的高管，過度自信的高管更容易過高估計自己私有信息的準(zhǔn)確性，其私人信息的強度高于外部信息，先驗概率失效，因而不容易產(chǎn)生追隨群體或模仿他人行為的做法，而過度悲觀的高管則通常會對自己的私人信息持消極態(tài)度，同時對外部群體或他人的行為也通常持謹(jǐn)慎、觀望態(tài)度，因而可能也不容易產(chǎn)生追隨群體或模仿他人行為的做法;在聲譽方面，過度自信的高管通常過高估計自己的能力，過于相信自己能為企業(yè)帶來較好的業(yè)績和聲譽，因而不容易產(chǎn)生追隨群體或模仿他人行為的做法，而過度悲觀的高管則通常過于低估自己解決問題的能力，不敢輕易跟隨他人的決策，擔(dān)心自己的決策會給企業(yè)帶來更大損失，因而在股利支付上也不容易產(chǎn)生追隨群體或模仿他人行為的做法，而是盡可能將現(xiàn)金掌握在自己手里。為此，本文提出如下假說:

H1:高管過度自信影響股利支付水平的羊群行為，存在過度自信高管的上市公司發(fā)生股利羊群行為的可能性較小。

H2:高管過度悲觀影響股利支付水平的羊群行為，存在過度悲觀高管的上市公司發(fā)生股利羊群行為的可能性較小。

H3:高管適度理性影響股利支付水平的羊群行為，存在適度理性高管的上市公司發(fā)生股利羊群行為的可能性較大。

(二)上市公司不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的高管過度自信與股利羊群行為

公司控股股東具有不同的股權(quán)性質(zhì)。在我國，國有性質(zhì)股東占據(jù)主導(dǎo)地位，多數(shù)上市公司的實際控制人為國有性質(zhì)股東。從公司控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的高管心理行為在獲取信息的能力和對聲譽的考慮方面有著顯著的差別。國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司與政府有著先天的政治聯(lián)系，這種與生俱來的政治聯(lián)系導(dǎo)致國有上市公司高管的“關(guān)系能力”顯著強于非國有上市公司，因而其高管在獲取信息上具有較強的優(yōu)勢;同時在聲譽方面，國有企業(yè)無論從規(guī)模還是從收入方面都顯著高于非國有企業(yè)，如在《巴菲特雜志》每年公布的“中國上市公司百強年度排行榜”企業(yè)中，國有企業(yè)占據(jù)了百強上市公司的絕大多數(shù)，說明國有上市公司聲譽顯著高于非國有上市公司。國有企業(yè)的這種在信息和聲譽方面的先天優(yōu)勢不會因為上市公司高管的心理行為的變化而發(fā)生變化，因而國有上市公司高管心理行為的變化對其股利分配的羊群行為可能不會產(chǎn)生顯著影響。相反，在非國有上市公司中，由于存在信息獲取的弱勢和出于聲譽的考慮，理性的高管更多會采取追隨群體或模仿他人行為的做法，但當(dāng)其高管一旦存在過度自信的心理行為，便會過高估計自己對外部信息的把握，過高估計自己為企業(yè)帶來良好業(yè)績的能力，因而不會選擇追隨群體或他人行為的做法，相反，當(dāng)其高管一旦存在過度悲觀的心理行為，也會由于對企業(yè)未來發(fā)展的消極看法以及對自己能力的低估而不會輕易跟隨群體或他人，即非國有上市公司高管過度自信和過度悲觀的非理性心理行為對股利羊群行為的影響更為顯著。為此，我們提出如下假說:

H4:與國有上市公司相比，非國有上市公司中高管的過度自信與過度悲觀心理行為對股利羊群行為的影響更為顯著。

三、研究設(shè)計

(一)變量選擇與測量

1.股利羊群行為(Herd_cd)。羊群行為反映了個體追隨群體或模仿他人行為的做法。表現(xiàn)在股利支付上，應(yīng)是本期股利支付追隨或模仿上一期股利支付的行為。因此，在股利羊群行為的測度上，我們借鑒黃娟娟的做法，首先，計算出公司每股現(xiàn)金股利與上一年行業(yè)內(nèi)所有公司平均每股現(xiàn)金股利的絕對離差，即Herd_cd=/CDit－Herdt/，該指標(biāo)越大，說明上市公司出現(xiàn)每股現(xiàn)金股利羊群行為的可能性越弱，反之，則越強;其次，以HERD_CD的中位數(shù)為分類標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司分為存在羊群行為的上市公司和不存在羊群行為的上市公司，并以Herd_cd表示，當(dāng)DEV_cd的值小于其中位數(shù)時，Herd_cd取值為1，表示存在股利羊群行為;當(dāng)DEV_cd的值大于其中位數(shù)時，Herd-cd取值為0，表示不存在股利羊群行為。

2.高管過度自信與過度悲觀(Conf)。過度自信與過度悲觀是時變理性預(yù)期的兩種對稱情況，因此，為了便于比較和分析，本文將分別從過度自信、適度理性和過度悲觀三個方面對樣本進行分析?？紤]到現(xiàn)有文獻關(guān)于高管過度自信替代指標(biāo)的可信度、我國證券市場的特殊性及上市公司數(shù)據(jù)的可獲得性，本文借鑒余明桂(2006)[28]、LIN 等(2008)[29]和黃蓮琴(2010)[30]采用公司盈余預(yù)告來構(gòu)造高管過度自信度量指標(biāo)的思路，采用上市公司的盈余預(yù)測偏差來度量高管過度自信、過度悲觀和適度理性程度，并對其方法進行了一定的改進。具體的度量方法如下:首先，對于披露盈余預(yù)測最大變動幅度的上市公司，將預(yù)測年度凈利潤增長率與實際年度凈利潤增長率之間的差額大于或等于50%的上市公司視為過度自信樣本，介于－50%和50%之間的視為適度自信樣本，小于或等于－50%的視為過度悲觀樣本;其次，對于沒有披露盈余預(yù)測最大變化幅度，而只是使用了“大增”、“大虧”、“扭虧”等模糊概念表述的上市公司，當(dāng)實際凈利潤增長率大于0，而盈余預(yù)測是“預(yù)虧”等字樣的，視為過度悲觀樣本，當(dāng)實際凈利潤增長率小于0，而盈余預(yù)測是“續(xù)盈”、“扭虧”、“略增”等字樣的，視為過度自信樣本，當(dāng)實際凈利潤增長率大于100%以上，而盈利預(yù)測是“扭虧”、“略增”等字樣，視為過度悲觀樣本，當(dāng)實際凈利潤增長率小于－100%以上，而盈利預(yù)測是“略減”等字樣，視為過度自信樣本，其余為適度自信樣本。

3.其他控制變量。Fama和French(2001)[31]等學(xué)者的研究表明，公司規(guī)模、成長機會與現(xiàn)金流是影響公司股利支付決策的重要因素;Jensen(1986)[32]、Lang和Litzenberger(1989)[33]等則認(rèn)為，公司現(xiàn)金流量的高低對公司的股利政策產(chǎn)生影響，而公司的債務(wù)水平有助于解決因自由現(xiàn)金流而引起的代理成本;Harford等(2008)[34]發(fā)現(xiàn)，公司治理程度較高的上市公司更有可能增加其股利支付;Jiraporn(2011)[35]發(fā)現(xiàn)，由于代理成本的存在，公司治理較好的上市公司更傾向于支付股利，并且支付的額度更大。因此，為了保證研究結(jié)果的可靠性，我們對可能影響公司現(xiàn)金股利分配決策的公司治理狀況、公司規(guī)模、盈利能力、成長機會、現(xiàn)金流量及償債能力等其他因素進行了控制，主要包括第一大股東持股比例、高管持股比例、董事會規(guī)模、獨立董事比例、兩職合一等反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、薪酬激勵和董事會特征指標(biāo)及資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、托賓Q值和公司規(guī)模指標(biāo)。此外，為了控制年度和行業(yè)間的差異，我們還設(shè)置了行業(yè)(Ind)和年度(Year)啞變量。表1是所使用變量的具體定義。

表1 研究變量及其解釋

(二)回歸模型與方法

鑒于上市公司是否存在股利羊群行為是一個離散的二元選擇變量，因此需用非平衡面板數(shù)據(jù)的Logistic回歸模型檢驗，本文建立如下Logistic回歸方程來檢驗高管過度自信與公司股利羊群行為之間的關(guān)系:

其中，被解釋變量Herd_cdit是二元選擇變量，存在上市公司股利羊群行為時取值為1，否則取值為0;解釋變量Confit分別反映高管過度悲觀(Conf1)、高管適度理性(Conf2)和高管過度自信(Conf3)指標(biāo);Con_variableit表示各控制變量指標(biāo)。根據(jù)假說，本文預(yù)期當(dāng)模型(1)中的Confit分別取Conf1和Conf3時，α1＜0;當(dāng)取 Conf2時，α1＞0。

(三)數(shù)據(jù)來源

本文選取2007－2011年滬深兩市上市的A股公司為研究樣本，并經(jīng)過以下篩選程序:(1)刪除所有ST和PT公司，因為這些公司連年虧損，其股利政策不能真實反映公司財務(wù)狀況;(2)剔除金融類上市公司，因為金融類上市公司與其他類型的上市公司存在截然不同的資本結(jié)構(gòu);(3)剔除每股收益為負(fù)的上市公司，因為每股收益為負(fù)時，現(xiàn)金股利支付率就失去意義;(4)刪除財務(wù)數(shù)據(jù)異常和有缺失的上市公司;(5)剔除了同時發(fā)行B股和H股的公司。經(jīng)過這五個篩選步驟后，得到共計5733個樣本觀測值。此外，考慮到高管過度自信度量指標(biāo)的可獲得性，我們又進一步剔除了沒有進行盈利預(yù)測的2581個樣本觀察值，最后得到共計3152個上市公司的年度樣本觀測值。樣本數(shù)據(jù)有如下幾個來源:新浪財經(jīng)以及公司年報;國泰安(CSMAR)研究服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫;銳思(RESSET)金融研究數(shù)據(jù)庫。對于數(shù)據(jù)有出入的地方以公司年報和新浪財經(jīng)為準(zhǔn)。

四、描述性統(tǒng)計和比較分析

(一)股利羊群行為的描述性統(tǒng)計

表2提供了樣本觀測值主要變量的描述性統(tǒng)計。從中可以看出，股利羊群行為指標(biāo)(HERD_CD)的均值為47.11%，說明有近一半的上市公司在股利決策時傾向于羊群行為;Conf1的均值為13.23%，Conf3的均值為11.42%，兩項合計為24.65%，說明高管存在過度悲觀和過度自信非理性心理行為的上市公司約占全部樣本上市公司的1/4;Conf2的均值為75.35%，表明存在適度理性心理行為的上市公司約占全部樣本公司的3/4，上市公司中大部分高管的心理行為是適度理性的，只有近1/4的高管存在非理性的心理行為;State的均值為44%，樣本公司中約有44%的上市公司屬于國有控股上市公司。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)比較分析

表3給出了高管不同心理行為下上市公司現(xiàn)金股利羊群行為的比較結(jié)果。由于過度自信和過度悲觀都屬于非理性心理行為，且根據(jù)前述理論分析，這兩種心理行為對股利羊群行為的影響是一致的，因此，我們將其合并為一類統(tǒng)稱為高管非理性樣本，并將其與高管適度理性下的上市公司羊群行為進行比較分析。表3給出了這兩類高管不同心理行為下股利羊群行為的比較結(jié)果。可以看出，高管不同心理行為下股利羊群行為發(fā)生的可能性存在顯著差別:與存在適度理性高管的上市公司相比，存在過度自信和過度悲觀高管的上市公司，其股利羊群行為指標(biāo)均值較低，且通過了T檢驗，說明存在過度自信和過度悲觀高管的上市公司，其現(xiàn)金股利羊群行為發(fā)生的可能性要顯著低于存在適度理性高管的上市公司。

表3 不同心理行為下的股利羊群行為(Herd_cd)差異比較

五、回歸結(jié)果及其分析

(一)高管過度自信、過度悲觀與股利羊群行為的檢驗

為了考察高管過度自信和過度悲觀對股利羊群行為的影響，在控制了其他因素的影響后，我們采用LOGISTIC回歸方法對模型1進行了回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。從表4中回歸(1)，回歸(2)和回歸(3)的結(jié)果來看，Conf1和 Conf3的系數(shù)與股利羊群行為均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明無論是存在過度自信高管還是過度悲觀高管的上市公司，其發(fā)生股利羊群行為的可能性均較小，假說1和假說2得到驗證;而從模型2中的結(jié)果來看，Conf2的系數(shù)與股利羊群行為在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明高管的適度理性使得上市公司在發(fā)放現(xiàn)金股利時更傾向于羊群行為，羊群行為是上市公司高管的一種理性選擇，假說3得到驗證。此外，對于其他控制變量來說，三個模型的回歸結(jié)果都一致表明公司每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與股利羊群行為顯著負(fù)相關(guān)，說明股利羊群行為對現(xiàn)金流的敏感性較強，當(dāng)公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量比較充分時，其發(fā)生股利羊群行為的可能性較小，反之，則較大。這與我們的預(yù)期結(jié)果是相一致的。

表4 高管不同心理行為對股利羊群行為影響的LOGISTIC回歸結(jié)果

(二)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管過度自信對股利羊群行為的影響

考慮到我國上市公司特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，我們以實際控制人為依據(jù)，將樣本分為國有產(chǎn)權(quán)上市公司樣本組和非國有產(chǎn)權(quán)上市公司樣本組，來分別考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管過度自信和過度悲觀的非理性心理行為對其股利羊群行為的影響，Logistic回歸結(jié)果如表5所示。從表中分組回歸結(jié)果可以看出，高管過度自信和過度悲觀對股利羊群行為的影響在兩樣本組中有較大差異。在國有上市公司樣本組中，無論高管是過度自信還是過度悲觀，其對上市公司股利羊群行為的影響均不顯著;而在非國有上市公司樣本組中，無論高管是過度自信還是過度悲觀，都在5%的水平上表現(xiàn)出與上市公司股利羊群行為的顯著負(fù)相關(guān)，即在非國有上市公司中，高管過度自信和過度悲觀心理行為對上市公司股利羊群行為的影響更為顯著，假說4得到驗證。此外，對于存在適度理性高管的上市公司來說，無論其是屬于國有上市公司，還是非國有上市公司，其高管的適度理性都與上市公司的股利羊群行為顯著正相關(guān)，即，存在適度理性高管的上市公司發(fā)生股利羊群行為的可能性較大，理性的高管都傾向于選擇追隨群體或他人的行為。這也進一步說明股利羊群行為實際上是上市公司高管的一種理性選擇。

表5 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管不同心理行為對股利羊群行為影響的Logistc回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性，本文進行了兩項附加測試:(1)將高管心理行為指標(biāo)滯后一期。考慮到過度自信和過度悲觀是一種認(rèn)知偏差，可能會影響下一期的心理與行為，從而影響下一期公司的財務(wù)決策，即高管過度自信和過度悲觀可能與公司股利政策存在內(nèi)生性問題。因此，為了驗證高管過度自信、過度悲觀行為對公司股利羊群行為負(fù)向影響的持續(xù)性，我們進一步將高管過度自信、適度理性和過度悲觀指標(biāo)滯后一期，采用工具變量(IV)法重新進行檢驗。(2)運用面板數(shù)據(jù)的隨機效應(yīng)模型?？紤]到高管過度自信這一變量是一個在短期內(nèi)基本不隨時間變化的量，而相對于面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型而言，隨機效應(yīng)模型允許那些不隨時間變化而變化的自變量加入到模型之中，為此，本文進一步運用面板數(shù)據(jù)的隨機效應(yīng)模型考察高管過度自信與公司股利羊群行為之間的關(guān)系。檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管不同心理行為對股利羊群行為的影響，以及不同產(chǎn)權(quán)背景下的高管心理行為對股利羊群行為的影響，其結(jié)論都與前文一致。(限于篇幅，這兩項附加測試的檢驗結(jié)果未列出，如有需要作者可以提供。)

六、研究結(jié)論與啟示

本文以股改后滬深兩市2007－2011年的A股上市公司為樣本觀測值，從行為財務(wù)學(xué)的視角，考察高管的理性和非理性心理行為與上市公司股利羊群行為之間的關(guān)系，并得出以下結(jié)論:(1)高管不同的心理行為對上市公司股利羊群行為有顯著的影響，其中高管過度悲觀和過度自信心理行為均對股利羊群行為具有顯著的負(fù)向影響，即存在過度悲觀和過度自信高管的上市公司，其出現(xiàn)模仿行業(yè)每股現(xiàn)金股利平均水平的羊群行為的可能性較小;而高管適度理性心理行為對股利羊群行為具有顯著的正向影響，即存在適度理性高管的上市公司，其出現(xiàn)股利羊群行為的可能性較大。(2)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下其高管不同的心理行為對上市公司股利羊群行為的影響有顯著差別，與國有控股上市公司相比，非國有控股上市公司高管過度自信和過度悲觀的非理性心理行為對股利羊群行為的影響更為顯著，但對存在適度理性高管的上市公司而言，無論是國有還是非國有上市公司，其在股利政策的選擇上總是會傾向于羊群行為。股利羊群行為應(yīng)是上市公司高管的一個理性選擇。

本文的研究結(jié)果表明，股利羊群行為的結(jié)果導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的現(xiàn)金股利支付水平呈現(xiàn)集中和趨同的異象，即“群聚”，而這種群聚現(xiàn)象在公司高管不同的心理行為下表現(xiàn)出不一樣的程度，高管的過度悲觀和過度自信會弱化上市公司股利羊群行為發(fā)生的可能性，而理性的高管總是會傾向于選擇模仿行業(yè)每股現(xiàn)金股利平均水平的羊群行為。本文的研究為我股股利政策群聚現(xiàn)象的詮釋提供了新的研究視角。

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