汪 洋

（1.安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241000；2.上海財經(jīng)大學(xué) 公共經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200433）

中共十八大提出科技創(chuàng)新必須擺在國家發(fā)展全局的核心地位。風(fēng)險投資因適宜投資企業(yè)初創(chuàng)期和高科技行業(yè)而成為我國促進科技創(chuàng)新與轉(zhuǎn)化的首選助推器。風(fēng)險投資在廣為盛行的同時，也面臨一些突出問題，如后端投資過于“擁擠”，種子期和起步期投資依然不足，投資傳統(tǒng)行業(yè)和低端環(huán)節(jié)較多等?？萍疾坎块L萬鋼稱許多機構(gòu)雖然稱之為風(fēng)險投資，但已成為“保險投資”。①風(fēng)險投資有別于傳統(tǒng)投資的特質(zhì)就在于促進 “卓越于世的思想和基礎(chǔ)性科學(xué)轉(zhuǎn)化成產(chǎn)品與服務(wù)”，②對初創(chuàng)期和高科技行業(yè)投資不足是涉及風(fēng)險投資本質(zhì)的問題。因此，關(guān)于這一現(xiàn)象是如何形成的以及如何阻止風(fēng)險投資“保險化”傾向，便成為值得研究的重要問題。

風(fēng)險投資在世界各國的發(fā)展，很少能再現(xiàn)早期美國風(fēng)險投資集中投資于初創(chuàng)期和高科技行業(yè)的盛況（Paul A.Gompers，1995）。在新興市場國家情況更糟，學(xué)者們一般認為與其說是研究風(fēng)險投資還不如說是研究私募股權(quán)投資（Bruton，2002；Naqi和Hettihewa，2007）。這種“保險化”投資傾向被認為主要是新興市場國家正式制度缺陷導(dǎo)致的（Cumming和Dai，2010；Lerner，2010；Lerner和Tag，2012）。但在我國建立起創(chuàng)業(yè)板、有限合伙制和政府引導(dǎo)基金等正式制度后，這種傾向并未得以改變。正如諾斯（1990）所言，同樣的正式制度加諸不同的社會，往往得不到相同的結(jié)果。原因在于文化形塑了一國的非正式制度，在社會決策中也扮演著重要角色。一種觀點認為文化差異通過影響人際關(guān)系型交易的程度而影響交易費用，從而形成風(fēng)險投資活動的國別差異（Bruton和Ahlstrom，2003；Batjargal，2007）；另一種觀點認為文化差異影響決策者風(fēng)險規(guī)避程度，產(chǎn)生不同的機會成本，導(dǎo)致不同國家決策者在階段或行業(yè)的選擇上有所不同（Li和Zahra，2012）。

另外，經(jīng)濟的增量一直被學(xué)者認為對風(fēng)險投資產(chǎn)生重要影響，因為經(jīng)濟增長會增加創(chuàng)業(yè)機會，創(chuàng)造投資機會，帶動風(fēng)險投資活動在一國的發(fā)展（Gompers和Lerner，1998）。但我國連續(xù)多年高速經(jīng)濟增長并未帶來風(fēng)險投資在初創(chuàng)期和高科技行業(yè)的高比率投入?？赡艿慕忉屖牵齾s制度因素外，經(jīng)濟的存量——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也應(yīng)該作為影響我國風(fēng)險投資“保險化”傾向的重要因素來加以考慮。由于國際分工，我國乃至大多數(shù)新興市場國家被“鎖定”（Matsuyama，1992）在工業(yè)經(jīng)濟為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中（張捷和周雷，2012），這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（至少部分）決定了整個社會默會知識的類型，它和文化一起決定了投資者對風(fēng)險的理解和控制能力（Hayek，1945），所以，少量研究也證實了現(xiàn)存產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的確影響一國風(fēng)險投資發(fā)展進程（Avnimelech和Rosiello，2010）。

上述研究雖然明確了文化影響風(fēng)險投資決策的部分路徑，并初步探討了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險投資發(fā)展的關(guān)系，但在風(fēng)險投資“保險化”形成機制的解釋上有所欠缺。對此，本文從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和文化因素的角度分析其影響風(fēng)險投資決策的路徑，盡可能完整描述我國風(fēng)險投資“保險化”傾向的形成過程。

一、現(xiàn)狀：初創(chuàng)期和高科技行業(yè)投資總量與投資比率不足并存

由于我國風(fēng)險投資制度主要借鑒美國，同時考慮到其他國家多將風(fēng)險投資歸入私募股權(quán)投資統(tǒng)計，本文通過對比中美兩國風(fēng)險投資數(shù)據(jù)來分析我國風(fēng)險投資存在的問題。

從圖1看，30年來美國初創(chuàng)期投資比率呈緩慢下降趨勢。中國初創(chuàng)期投資占比可統(tǒng)計年限有限，很難判斷是否存在某種趨勢，但可以看出波動性遠大于同期美國數(shù)據(jù)，表現(xiàn)出較短的周期性。就投資比率而言，我國初創(chuàng)期比率未明顯低于美國同期，所謂的“種子期和起步期投資依然不足”，應(yīng)該是由于風(fēng)險投資總量不足引致的，而非風(fēng)險投資因投資階段選擇所產(chǎn)生的問題。總量不足問題由來已久，《全球創(chuàng)業(yè)企業(yè)家2005年度管理執(zhí)行情況報告》顯示，按照占本國GDP比例排序，我國早期階段風(fēng)險投資投入量排全球倒數(shù)第四；2009年我國早期投資項目數(shù)和投資額只占國內(nèi)全部投資的8.1%。值得注意的是，我國風(fēng)險投資初創(chuàng)期比率暫時“不低”主要源于種子期投資比率高于美國同期，而起步期比率卻明顯低于美國。但是我國種子期風(fēng)險資本來源一直是政府資金占絕對主導(dǎo)地位，基于政府資金增值保值的壓力以及“國有股轉(zhuǎn)持”政策的影響，未來種子期投資比率下降成為必然趨勢。因此，我國風(fēng)險投資初創(chuàng)期投資不足將存在兩方面問題：總量不足和比率不足。在投資行業(yè)選擇方面，美國投資高科技行業(yè)的風(fēng)險資本比率較為穩(wěn)定，基本維持在80%左右；而我國風(fēng)險投資投入高科技行業(yè)比率低于美國同期，表現(xiàn)出明顯下降的趨勢（見圖2）。

圖1 初創(chuàng)期風(fēng)險投資占比

圖2 高科技產(chǎn)業(yè)投資占比

應(yīng)該說，我國風(fēng)險投資“保險化”傾向既有初創(chuàng)期投資比率下降的國際趨勢，又有風(fēng)險投資總量不足和高科技行業(yè)投資比率下降的本土特色。它涉及社會群體投資決策（選擇風(fēng)險投資還是其他投資）和風(fēng)險投資家決策（投資早期階段或科技行業(yè)還是后端或傳統(tǒng)行業(yè)）兩個環(huán)節(jié)。在我國經(jīng)濟持續(xù)高速增長背景下，在完成對美國主要風(fēng)險投資制度的“模仿”建設(shè)后，為何我國風(fēng)險投資發(fā)展依然表現(xiàn)不佳，甚至表現(xiàn)出更為嚴重的“退化”現(xiàn)象？哪些因素降低了引進制度的運行效率？這實際上是一個關(guān)于我國風(fēng)險投資如何本土化的問題。

二、投資者預(yù)期方式與決策模型分析

（一）預(yù)期方式。經(jīng)濟學(xué)中的預(yù)期本質(zhì)上是對與當前決策有關(guān)的經(jīng)濟變量未來值的預(yù)測。之所以需要預(yù)期是因為未來值存在“不確定性”這一本質(zhì)特征。奈特（2011）對“不確定性”進行了區(qū)分：凡是可以用概率分布描述，其不確定性可以用方差加以衡量的隨機事件，被稱為“風(fēng)險”（risk）；而那些不服從任何概率分布，不能為人們所預(yù)測的隨機事件，被定義為真正的“不確定性”（uncertainty）。投資者在做出決策前都會進行預(yù)期，只是預(yù)期方式不同而已。而預(yù)期方式的選擇既取決于投資對象蘊含的“不確定性”類型，也取決于投資者的“理性”程度。

穆斯在其經(jīng)典性論文中提出理性預(yù)期假說，表述為：經(jīng)濟當事人的主觀概率分布等于經(jīng)濟系統(tǒng)的客觀概率分布。理性預(yù)期假說實質(zhì)上等化了兩個截然不同的概念：經(jīng)濟當事人對經(jīng)濟變量主觀的、心理的預(yù)期被假設(shè)為這些變量的數(shù)學(xué)條件期望，即主觀期望＝E［Xt／It－1］＝條件期望。但是盧卡斯指出，理性預(yù)期只是在有“風(fēng)險”但不涉及“不確定性”的場合才有效。此時，事件有規(guī)律地重復(fù)出現(xiàn)，“經(jīng)濟人”有可能正確地形成其“主觀概率分布”，經(jīng)濟理論才能對此做出解釋。而在“不確定性”面前，經(jīng)濟理論毫無價值。盧卡斯的表述說明，理性預(yù)期能夠使用的范圍不但受預(yù)期事件的不確定性類型影響，而且受預(yù)期主體理性程度的限制（要求主體完全理性）。那么當存在真正的“不確定性”時，或是投資者本身只擁有有限理性的情況下，投資者將如何進行預(yù)期行為？奈特（2011）指出人們會采取“估計”或者純粹依靠“直覺”進行預(yù)期。因為這種預(yù)期不能基于獲得概率分布來進行定量分析，而是基于習(xí)慣和慣例進行趨勢外推，是一種定性分析，所以又被稱為近似預(yù)期。

在使用近似預(yù)期的前提下投資者將采用心智模型作為決策模型，其決策原理就是依據(jù)過去的行業(yè)經(jīng)驗或過去的領(lǐng)導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗進行決策（Zacharakis和Shepherd，2001）。因為在有限理性或面臨真正“不確定性”時，這是投資者唯一能夠用自身處理能力解決決策問題的途徑。由于決策結(jié)果受決策者工作經(jīng)歷與文化環(huán)境影響很大，因此這種決策模型容易導(dǎo)致系統(tǒng)性的主觀偏向，而且這種主觀偏向在心智模型中很重要并且持久有效（Slovic等，1977）。

三、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、文化因素與“保險化”傾向：多重路徑與完整機制

（一）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響路徑

首先，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對機會成本產(chǎn)生影響。諾斯（1990）認為現(xiàn)實中交易費用的存在，使得制度具有報酬遞增的特點，從而決定了經(jīng)濟發(fā)展存在路徑依賴的現(xiàn)象。路徑依賴實際上意味著轉(zhuǎn)變路徑時必然要承擔(dān)機會成本，這種機會成本實質(zhì)是制度為經(jīng)濟沿原有路徑發(fā)展所帶來的遞增回報。依賴程度越高，機會成本越大。改革開放以來，我國長期以工業(yè)經(jīng)濟為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也衍生出對應(yīng)的經(jīng)濟制度體系。雖然當前這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)釋放的市場化效益正在下降，但并未釋放殆盡。尤其一些大型工業(yè)企業(yè)處于壟斷地位，現(xiàn)有經(jīng)濟制度形成的行業(yè)紅利依然較高。經(jīng)過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移后，除東部地區(qū)逐漸轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)外，承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的中、西部地區(qū)在工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展上仍有較大空間。這些因素誘導(dǎo)了社會資本再投資依然會瞄準傳統(tǒng)行業(yè)進行規(guī)模擴大的追加投資，形成了經(jīng)濟發(fā)展對工業(yè)經(jīng)濟的路徑依賴，加之既定形成的國際分工格局也從外部強化了這種鎖定效應(yīng)。近期在美國發(fā)生的“華為”、“中興”遭遇封殺案例，正說明了我國在國際產(chǎn)業(yè)格局上的突破面臨阻力。因此，我國現(xiàn)存產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)使投資者轉(zhuǎn)投企業(yè)初創(chuàng)期或者高科技行業(yè)，一方面意味著放棄原有行業(yè)和階段擴大投資的潛在收益；另一方面承受國際產(chǎn)業(yè)分工格局帶來的額外阻力，顯示出高昂的機會成本。風(fēng)險投資之所以起源于美國的一個重要原因在于，當時美國經(jīng)濟發(fā)展到工業(yè)經(jīng)濟后期，對于傳統(tǒng)行業(yè)和企業(yè)后端的投資機會極少，有利于創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的經(jīng)濟制度逐步形成，風(fēng)險投資轉(zhuǎn)而投向風(fēng)險較高的高科技行業(yè)，并且企業(yè)初創(chuàng)期所承擔(dān)的機會成本很小。

其次，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對整個社會尤其是風(fēng)險投資家的默會知識產(chǎn)生影響。默會知識最早由吉爾伯特·賴爾提出，意指“知道怎么做”的知識，代表一種智力活動。波蘭尼將其表述為一種蘊涵于個人實踐活動之中而無法用語言表達和傳授的、缺乏言傳知識的公度性和確定性的個體體認性知識。哈耶克將默會知識表述為除科學(xué)知識外“還存在許多非常重要但未組織起來的知識，即有關(guān)特定時間和地點的知識”?？梢?，默會知識顯然與個人工作環(huán)境和工作經(jīng)歷密切相關(guān)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定了現(xiàn)存社會中產(chǎn)業(yè)分布、不同類型企業(yè)數(shù)量以及對不同技術(shù)知識的使用頻率與程度，自然構(gòu)建了整個社會群體所掌握的默會知識整體特征。同時，不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定了特定行業(yè)或企業(yè)發(fā)展階段對風(fēng)險投資的需求，從而決定了風(fēng)險投資家決策經(jīng)驗中所形成的默會知識類型。我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以工業(yè)經(jīng)濟為主，且壟斷在某些行業(yè)中是不可忽視的市場結(jié)構(gòu)特征，因此決定了社會群體尤其是風(fēng)險投資家的默會知識大多與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)后端投資相關(guān)。另外，正如諾斯所言，制度的激勵作用將決定組織中成員所獲得默會知識的種類。③所以，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對應(yīng)衍生的經(jīng)濟制度體系會強化如下過程：人們熱衷于學(xué)習(xí)關(guān)于成熟期和傳統(tǒng)行業(yè)的投資經(jīng)驗，也只能更多運用于傳統(tǒng)行業(yè)和成熟期項目選擇。

（二）文化影響路徑

首先，文化傳統(tǒng)作為默會知識的組成部分影響其難以共享的程度。哈耶克（2003）認為，文化規(guī)則是作為一種“群體默會知識”而存在的，在一定意義上，規(guī)則本身就是默會知識的載體，或者直接就是默會知識。文化傳播的一個重要組成部分被稱為“隱蔽的學(xué)習(xí)行為”，即“這種大多數(shù)人服從但幾乎誰也不說的規(guī)則”。在我國，“教會徒弟，餓死師傅”，“傳兒不傳女，傳內(nèi)不傳外”等這樣的文化“潛規(guī)則”是默會知識的重要內(nèi)容，這種文化傳統(tǒng)使得即便在新領(lǐng)域、高風(fēng)險環(huán)節(jié)出現(xiàn)了成功投資的案例和經(jīng)驗，也難以有效擴散，無法發(fā)揮經(jīng)驗知識的外部效應(yīng)，使得社會投資者和風(fēng)險投資家的投資偏好轉(zhuǎn)型變得異常困難。所以，文化作為默會知識的組成部分，更加鎖定了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)帶來的大多數(shù)投資者所擁有的默會知識類型。

其次，文化傳統(tǒng)對社會群體風(fēng)險規(guī)避程度產(chǎn)生影響。哈耶克（2003）指出，存在三種類型的“否定性的或禁止性的行為規(guī)則”：（1）僅僅在事實上得到服從，但從未言明的規(guī)則；（2）雖然已形諸文字，但只是對很久以前就得到普遍服從的東西做了近似表達的規(guī)則；（3）特意制定的，從而也必然作為文明規(guī)定而存在的規(guī)定。前兩種規(guī)則正是文化傳統(tǒng)深刻影響的表現(xiàn)。中國文化傳統(tǒng)中“槍打出頭鳥”、“木秀于林，風(fēng)必摧之”以及“中庸之道”等思想都體現(xiàn)了對于風(fēng)險的厭惡和不愿冒險的處世哲學(xué)，并且在現(xiàn)實生活中深刻地影響著人們的決策行為。文化傳統(tǒng)不僅直接影響人們偏好風(fēng)險或厭惡風(fēng)險，而且還影響著投資者在期望效用模型中的主觀概率分布。因為這種概率分布是人們對事件發(fā)生可能性的期望，它是一種先驗概率的表現(xiàn)形式，而這種先驗概率的形成，按諾斯的說法，受文化滲透對個人識別環(huán)境的影響。

再次，文化對正式制度運行成本會有影響。正如盧梭所言，法律只有當深植于民心時才能顯示出其重要性。所以，正式制度運行成本受一定的非正式制度環(huán)境的影響。從文化中衍生出來的非正式制度不會立即對正式制度的變化做出反應(yīng)。因而，已改變的正式制度與持續(xù)存在的非正式制度之間的緊張關(guān)系會導(dǎo)致正式制度運行成本的變化。在我國這樣一個強調(diào)家族文化和集體主義精神的社會群體中，原來的非正式制度與引進的倡導(dǎo)冒險和創(chuàng)新的風(fēng)險投資制度之間存在根本沖突。國家越大，文化傳統(tǒng)越獨立、穩(wěn)固，這種沖突帶來的成本就越高。

（三）因素、路徑、預(yù)期和決策：完整的形成機制

1.風(fēng)險投資總量不足的形成機制：“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、文化—默會知識—預(yù)期方式”機制。我國以工業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)意味著隸屬第三產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險投資業(yè)在我國發(fā)展歷時有限，且對高科技行業(yè)和初創(chuàng)期投資經(jīng)驗有限，所以可以認為社會群體關(guān)于風(fēng)險投資的默會知識相對缺乏。進而意味著面對相同的風(fēng)險投資項目，美國投資者可能認為其中蘊含“風(fēng)險”，對其概率分布有較高的“理性”認識，對我國投資者而言卻可能會認為面臨“不確定性”，對真實的概率分布不具備足夠的“理性”認識。這意味著面對風(fēng)險投資，我國投資者中能夠采用理性預(yù)期的比例下降，采用近似預(yù)期的比例上升。而著名的Ellsberg悖論說明人們對有客觀概率與無概率的不確定性反應(yīng)是不一樣的，人們強烈地偏好已知概率的不確定性，而不是未知的模棱兩可，并愿意為避免真正的不確定性而支付溢價。換言之，采用理性預(yù)期方式的投資者更可能進行風(fēng)險投資，因為他們進行風(fēng)險投資時面臨的是“風(fēng)險”而不是“不確定性”。所以社會群體中采用理性預(yù)期的比率下降，將導(dǎo)致我國風(fēng)險投資總量的下降。而文化傳統(tǒng)作為默會知識的一部分，強化了經(jīng)驗層面的默會知識難以擴散的特點，使社會群體中創(chuàng)新性經(jīng)驗（即與風(fēng)險投資相關(guān)的默會知識）不能很好地發(fā)揮外部效應(yīng)，從而使當前群體大多依賴近似預(yù)期的現(xiàn)象難以轉(zhuǎn)變。因此，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定了默會知識類型，導(dǎo)致我國投資者面對風(fēng)險投資時采用理性預(yù)期方式的投資者比率下降，是我國風(fēng)險投資總量不足的主要形成機制，而文化因素則鎖定了這一過程。

2.初創(chuàng)期和高科技行業(yè)風(fēng)險投資比率不足形成機制。（1）“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)—機會成本、默會知識—理性預(yù)期—期望效用”機制。在選擇了風(fēng)險投資的群體中，能夠采用理性預(yù)期的投資者，如較資深的風(fēng)險投資家，機會成本作為決策相關(guān)成本，會進入風(fēng)險投資家理性預(yù)期的條件信息庫It－1中。我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致風(fēng)險投資進行初創(chuàng)期和高科技行業(yè)投資時存在較高機會成本，降低了風(fēng)險投資家理性預(yù)期下的E（ri）值。另外，預(yù)期收益的真正實現(xiàn)還要依靠投資之后風(fēng)險投資家的風(fēng)險控制力，即面臨被投資企業(yè)突發(fā)風(fēng)險的應(yīng)變能力，這種能力主要來源于默會知識。我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定了風(fēng)險投資家在這種能力上比較欠缺，因此，在他們的心里會調(diào)低E（ri）值。經(jīng)過對E（ri）值的兩次調(diào)整，使得ui值明顯下降。在pi不變的情況下，這些影響使投資初創(chuàng)期和高科技行業(yè)的期望效用值下降，表現(xiàn)為風(fēng)險投資家轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)行業(yè)和后端投資。（2）“文化—制度運行成本、風(fēng)險規(guī)避—理性預(yù)期—期望效用”機制。在選擇了風(fēng)險投資的群體中，能夠采用理性預(yù)期的投資者，風(fēng)險投資制度運行成本問題也會進入風(fēng)險投資家理性預(yù)期的條件信息庫It－1中。我國文化和外來正式制度的對立，致使制度運行成本有所上升，風(fēng)險投資家理性預(yù)期的結(jié)果將是調(diào)低E（ri）值。此外，文化造成風(fēng)險投資家高風(fēng)險規(guī)避程度，將增大A值。所以ui不可避免地下降。同時，文化所帶來的投資者高度風(fēng)險規(guī)避使風(fēng)險投資家在面臨初創(chuàng)期或高科技行業(yè)投資決策時，重新調(diào)整了主觀概率分布pi：調(diào)高投資失敗的概率（此時對應(yīng)的ui值小），調(diào)低投資成功的概率（此時對應(yīng)的ui值大），即高風(fēng)險規(guī)避程度使期望效用值下降，仍然表現(xiàn)為風(fēng)險投資家轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)行業(yè)和后端投資。（3）“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、文化—風(fēng)險規(guī)避、默會知識—近似預(yù)期—心智模型”機制。在選擇了風(fēng)險投資且只能使用近似預(yù)期方式的投資者中，因為根深蒂固的規(guī)避風(fēng)險文化傳統(tǒng)，加之當下轉(zhuǎn)型期特有的政策易變性，使近似預(yù)期中的趨勢外推保持了謹慎、保守和跟隨的特點，這樣的信息放大了決策者對風(fēng)險的感知，導(dǎo)致決策更加依賴于投資者過去的經(jīng)歷。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的投資或行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷引導(dǎo)決策者形成這樣的主觀偏向：在無法理性預(yù)期的情況下，做自己熟悉的行業(yè)是最佳選擇。因此，通過心智模型產(chǎn)生的結(jié)果就是將風(fēng)險投資投向傳統(tǒng)行業(yè)或企業(yè)后端。

由此可見，在選擇了風(fēng)險投資的群體中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和文化因素通過默會知識、機會成本、風(fēng)險規(guī)避程度和制度運行成本改變了理性預(yù)期和近似預(yù)期結(jié)果，導(dǎo)致了在決策模型中初創(chuàng)期或高科技行業(yè)投資不被青睞的現(xiàn)象，從而揭示了我國風(fēng)險投資初創(chuàng)期和高科技行業(yè)投資比率下降的緣由（見圖3）。

圖3 風(fēng)險投資“保險化”傾向形成機制

四、政策建議

考慮到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和文化因素具有相對穩(wěn)定性，阻止風(fēng)險投資“保險化”傾向及時有效的方法還得從影響路徑入手：（1）減少初創(chuàng)期和高科技行業(yè)投資的機會成本。我國的資本市場依然主要青睞大型成熟公司，即便是創(chuàng)業(yè)板的建立，也因為上市條件過高，不但未能促使早期公司上市，反倒吸引原本投資于早期的風(fēng)險資金轉(zhuǎn)向PRE－IPO階段。所以，我國的資本市場實際上造成了初創(chuàng)期投資存在較大機會成本的現(xiàn)象。因此，通過資本市場制度建設(shè)，降低大型企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的相對退出機會，將能消除部分機會成本。另外，大力推動并購?fù)顺鲆矔鸬较嗤Ч?。因為早期和后端、高科技和傳統(tǒng)行業(yè)作為被并購對象的機會至少趨于平等。而且并購提前了退出時機，更能滿足早期投資基金在存續(xù)期內(nèi)收回投資的要求。從根本上消除機會成本的措施是打破行業(yè)壟斷，允許充分競爭，這樣才能使簡單規(guī)模擴大無利可圖，只有承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險才能成為獲取超額收益的主要渠道。（2）充分發(fā)揮特定默會知識在風(fēng)險投資決策中的作用。默會知識的特點決定了其不可能在短期內(nèi)大量增加和普遍擴散。因此，如何充分利用現(xiàn)有的默會知識非常重要。其中，引導(dǎo)現(xiàn)有高科技行業(yè)高管和企業(yè)家加入風(fēng)險投資管理團隊是可行的方案之一。另一途徑是大力發(fā)展公司風(fēng)險投資。從設(shè)立的戰(zhàn)略性目標看，公司風(fēng)險投資目標有研發(fā)外包、加速進入新市場和提高需求。無論哪種目的，公司原有的默會知識都能在風(fēng)險投資目標選擇和后期管理中發(fā)揮作用。尤其是以研發(fā)外包和加速進入新市場為目標的公司風(fēng)險投資，其投資目標本身就鎖定為創(chuàng)業(yè)和高科技行業(yè)公司。（3）發(fā)展天使投資克服風(fēng)險規(guī)避和制度運行成本。諾斯（1990）明確表明人們具有內(nèi)部實施（自我實現(xiàn)）的動機，而且為觀念、意識形態(tài)和信念支付的價格越低，內(nèi)部實施的可能性越大。天使投資人一般為富有的個人，財富增加所帶來的邊際收益比較低，即便損失一定的財富換取某些信念的實現(xiàn)對他們來說往往也是愿意的，所以天使投資人多表現(xiàn)出“心理熱鍵”的特征，在投資決策時并不單純以財務(wù)回報為指標。這種特點剛好能夠克服風(fēng)險規(guī)避所造成的投資“保險化”傾向。制度運行成本的產(chǎn)生是在強制性制度供給的情況下發(fā)生的。對于社會總體而言，我國風(fēng)險投資制度建設(shè)帶有強制性供給的意味，即民間需求尚未發(fā)展成熟，正式制度就提前建立了。但是對于一些較早擁有財富的人群來說，尋求新的投資機會早已在實踐中操作了，風(fēng)險投資制度的建立對他們來說是一種需求性供給，他們本身就是制度建設(shè)的推動者。所以，對他們而言遵循和執(zhí)行風(fēng)險投資制度并不存在任何制度運行成本，而這個群體剛好是天使投資者的主要來源。因此，大力發(fā)展天使投資對于提高初創(chuàng)期投資比率最為有效。

注釋：

①參見萬鋼：《發(fā)展有中國特色風(fēng)險投資，加快培育新興產(chǎn)業(yè)》，《科技日報》2010年7月23日。

②參見 Mark G.Heesen，et al.：National Venture Capital Association 2012Yearbook，http：／／www.nvca.org／。

③參見諾斯：《制度、制度變遷與經(jīng)濟績效》，上海人民出版社2008年版，第103頁。

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