|文 ·本刊記者 智強(qiáng)

央行數(shù)據(jù)顯示，截至2012年末，中國(guó)廣義貨幣（M2）余額達(dá)到人民幣97.42萬(wàn)億元。這一數(shù)據(jù)已接近全球貨幣供應(yīng)總量的1/4，居世界第一，是美國(guó)的1.5倍，英國(guó)的4.9倍，日本的1.7倍，比整個(gè)歐元區(qū)的貨幣供應(yīng)量多出20多萬(wàn)億元。

與此同時(shí)，2012年中國(guó)的GDP為51.93萬(wàn)億元，M2與GDP的比值達(dá)1.88，再創(chuàng)歷史新高，位居世界前列。

據(jù)此，有媒體報(bào)道稱，“中國(guó)貨幣供應(yīng)量全球第一，M2/GDP比值之高也將冠絕全球”。央行的數(shù)據(jù)和媒體的報(bào)道使“貨幣超發(fā)”這個(gè)一直爭(zhēng)論不休的問(wèn)題再度升溫，成了時(shí)下人們熱議的話題。

貨幣有沒(méi)有超發(fā)

貨幣供給是劃分層次的，按照國(guó)際貨幣基金組織的要求，中國(guó)貨幣供應(yīng)量劃分三個(gè)層次：

M0＝流通中的現(xiàn)金

M1＝M0＋活期存款

M2＝M1＋定期存款＋儲(chǔ)蓄存款＋其他存款＋證券公司客戶保證金

其中，M0是我們習(xí)稱的現(xiàn)金，M1為狹義貨幣，M2為廣義貨幣。M2－M1為準(zhǔn)貨幣。

1980年代，中國(guó)開(kāi)始探討貨幣供給層次劃分問(wèn)題，1994年第三季度開(kāi)始正式按季公布貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)。近20年來(lái)，中國(guó)以M2衡量的貨幣增長(zhǎng)速度，的確經(jīng)常超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與通貨膨脹率之和，即貨幣增長(zhǎng)速度＞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度＋通貨膨脹率。

數(shù)據(jù)顯示，2002年，中國(guó)M2僅為18.3萬(wàn)億元，此后貨幣供給總量迅速增長(zhǎng)。尤其是金融危機(jī)之后，中國(guó)貨幣量的增速達(dá)到了驚人的程度。2008年底，中國(guó)M2余額僅為47萬(wàn)億元，而到2012年底這一數(shù)字已經(jīng)攀升至97萬(wàn)億元，四年間翻了一番。以2009年為例，央行年初M2增速目標(biāo)值是17%，而最終的結(jié)果卻是27.7%。當(dāng)年GDP增長(zhǎng)8.7%、CPI下降0.7%，M2增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與通貨膨脹率之和。

在此情況下，當(dāng)人們用貨幣增長(zhǎng)速度＝經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度＋通貨膨脹率的貨幣需求函數(shù)式作為貨幣供給是否符合貨幣需求的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，貨幣增長(zhǎng)速度＞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度＋通貨膨脹率，當(dāng)然就意味著有一部分貨幣供給是超過(guò)貨幣需求的。這往往被稱為“超額”貨幣現(xiàn)象，這種“貨幣超發(fā)”引起了人們的廣泛關(guān)注和討論。

針對(duì)中國(guó)M2的增速和97萬(wàn)億元的總量，北京大學(xué)周其仁教授等學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)貨幣超發(fā)已經(jīng)十分嚴(yán)重。按照清華大學(xué)李稻葵教授的比喻，中國(guó)擁有如此大的貨幣存量，就如同頭上頂著一個(gè)堰塞湖?！耙?guī)模過(guò)大的貨幣存量會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，比如高通脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫或資金外流。”

周其仁教授、李稻葵教授二人都曾擔(dān)任過(guò)央行貨幣政策委員會(huì)委員。

面對(duì)“貨幣超發(fā)”的質(zhì)疑，即將卸任央行行長(zhǎng)的周小川有不同看法。周小川在他的新著《國(guó)際金融危機(jī)：觀察、分析與應(yīng)對(duì)》中辯稱，在中國(guó)，“貨幣超發(fā)”這個(gè)說(shuō)法，接近上世紀(jì)六七十年代時(shí)所謂“非經(jīng)濟(jì)發(fā)行”的概念。非經(jīng)濟(jì)發(fā)行指超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要量的貨幣供應(yīng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)行則指貨幣供應(yīng)量正好符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。由于過(guò)去中國(guó)所統(tǒng)計(jì)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)只涵蓋物質(zhì)部門，不包括服務(wù)業(yè)，所以，隨著市場(chǎng)化程度不斷加深及經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，貨幣供應(yīng)量很快就超過(guò)當(dāng)時(shí)統(tǒng)計(jì)口徑的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的需要，表現(xiàn)為超經(jīng)濟(jì)發(fā)行，即所謂“貨幣超發(fā)”。但實(shí)際上，貨幣供應(yīng)不僅是滿足實(shí)物經(jīng)濟(jì)的需要，還需滿足服務(wù)業(yè)及金融市場(chǎng)的需要。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委也認(rèn)為，中國(guó)M2與GDP比值較高，一方面與中國(guó)的貨幣化進(jìn)程相關(guān)，以往很多非市場(chǎng)交易的產(chǎn)品開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)，自然需要更多的貨幣；另一方面與我國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)相關(guān)，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中大部分的融資來(lái)自銀行，M2必然很高。

在中國(guó)，銀行系統(tǒng)總資產(chǎn)超過(guò)80萬(wàn)億元，股市債市規(guī)模則僅僅為20萬(wàn)億元。而在美國(guó)，銀行體系的總資產(chǎn)僅大約12萬(wàn)億美元，股票與債券市場(chǎng)的市值超過(guò)了60萬(wàn)億美元，即在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中直接融資比例超過(guò)了80%。中國(guó)資本市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)使得大量的資金無(wú)處消化，進(jìn)而導(dǎo)致了M2的激增。這也是為什么中國(guó)的M2遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)美國(guó)的原因。

從以上角度看，中國(guó)M2余額的過(guò)高或許存在一定的“合理性”。

周小川還強(qiáng)調(diào)，由于多數(shù)研究和實(shí)證檢驗(yàn)證明，調(diào)控貨幣供應(yīng)量與中央銀行保持物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)之間并無(wú)必然聯(lián)系，貨幣供應(yīng)量這個(gè)指標(biāo)，在西方學(xué)術(shù)界基本上已被棄用。

美國(guó)達(dá)拉斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家王建在《別拿貨幣存量占GDP比重說(shuō)事兒》一文中也寫(xiě)到：“影響通脹的是M2的變化率，不是M2。而貨幣供應(yīng)變化率和通脹的關(guān)系非常不穩(wěn)定。”

但一些學(xué)者依然認(rèn)為，“判斷貨幣是否超發(fā)實(shí)際上一個(gè)可靠的指標(biāo)是看物價(jià)是否穩(wěn)定?！睆耐浗嵌葋?lái)看，近十年來(lái)，中國(guó)還是存在著階段性的“貨幣超發(fā)”。例如，2009-2011年是中國(guó)M2投放量迅速膨脹的階段，增速保持在20%左右的高位，隨之而來(lái)的是2010年前后面臨的流動(dòng)性泛濫，資產(chǎn)價(jià)格飆升，不僅僅是樓市、股市，甚至藝術(shù)品市場(chǎng)等都出現(xiàn)泡沫化傾向。天量的新增貨幣是形成如今高物價(jià)和高房?jī)r(jià)的直接來(lái)源。

這是M2的變化率在起作用，還是M2總量在起作用呢？然而，無(wú)論如何，這也應(yīng)驗(yàn)了貨幣學(xué)派創(chuàng)始人弗里德曼的一句經(jīng)典名言：“通脹無(wú)論何時(shí)何地皆為貨幣現(xiàn)象”。

事實(shí)上，周小川也說(shuō)，在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)期間，中國(guó)需要在最短時(shí)間內(nèi)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，于是采取適當(dāng)寬松的貨幣政策，但“凡藥三分毒，吃藥肯定有一點(diǎn)副作用”。不過(guò)他認(rèn)為，如果當(dāng)時(shí)退出政策再快一點(diǎn)，效果可能更好，但關(guān)鍵在于前瞻性判斷并不容易。

M2超發(fā)的背后

對(duì)“貨幣超發(fā)”的解釋和探討一直困擾著專家學(xué)者們，人們不停地追問(wèn)：是什么原因迫使“貨幣超發(fā)”？最后，大家不約而同地把“貨幣超發(fā)”背后的原因聚焦在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性和經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式上來(lái)。

改革開(kāi)放前，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，經(jīng)濟(jì)商品化的程度非常低。改革開(kāi)放后，隨著市場(chǎng)化程度的提高，原來(lái)的自然經(jīng)濟(jì)部分迅速商品化。比如，過(guò)去住房分配不要錢，看病不要錢，讀大學(xué)不要錢，現(xiàn)在這些都要錢了，這些產(chǎn)品、服務(wù)商品化之后就需要“額外”的貨幣來(lái)支撐它們的交易。為了滿足這部分貨幣需求，就總是要有“貨幣超發(fā)”，這也導(dǎo)致M2與GDP之比不斷上升。1990年的M2/GDP比是82.5%，2000年突破150%，而2012年已近190%。實(shí)情表明，M2增速之快遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)GDP增速，可能與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段性特點(diǎn)有關(guān)。

然而，中國(guó)M2總量如此之大、M2/GDP比值如此之高，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，其背后另有更深層次的原因。長(zhǎng)期以來(lái)，在政府的主導(dǎo)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴投資和出口來(lái)拉動(dòng)。2001年，中國(guó)加入世貿(mào)組織后，外貿(mào)獲得迅猛發(fā)展。出口驅(qū)動(dòng)大大地促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但也形成了巨大的貿(mào)易順差，從而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快，形成對(duì)基礎(chǔ)貨幣的巨大需求。中國(guó)外匯管理體制改革以來(lái)，實(shí)行的是結(jié)售匯制度，出口企業(yè)把賺到的外匯賣給銀行兌換成人民幣，而央行要為此被動(dòng)地投放基礎(chǔ)貨幣，外匯賺得越多，本國(guó)貨幣投放越多。

國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部世界經(jīng)濟(jì)研究室副研究員張茉楠認(rèn)為，“加入世貿(mào)組織以來(lái)，中國(guó)出口高增長(zhǎng)以及累積的外匯儲(chǔ)備，已經(jīng)嚴(yán)重改變了貨幣創(chuàng)造的機(jī)制和供給結(jié)構(gòu)。”

張茉楠還認(rèn)為，高度投資依賴也是推動(dòng)貨幣被動(dòng)超發(fā)的重要原因，金融資源對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的過(guò)度傾斜以及對(duì)國(guó)有部門的預(yù)算軟約束，導(dǎo)致金融資源效率下降，維持經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)必須依賴更高的信貸和貨幣投放。

工業(yè)化的一般規(guī)律是國(guó)民生產(chǎn)總值中資本的收入份額會(huì)隨著資本-產(chǎn)出比（K/Y）上升而下降。伍曉鷹的研究表明，中國(guó)最近十年的情況是完全違反規(guī)律的，即盡管資本邊際生產(chǎn)率（MPK）穩(wěn)中有降，資本收入在國(guó)民收入中的份額卻在迅速上升。

這在很大程度上說(shuō)明，是資本收入而不是資本效率在吸引投資。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論已經(jīng)證明，只有非市場(chǎng)機(jī)制的利益動(dòng)機(jī)，才可以刺激投資者和生產(chǎn)者追求收入最大化，而不是利潤(rùn)最大化?！八?，中國(guó)過(guò)去十年（特別是09年之后）很大程度呈現(xiàn)‘為投資而投資’的趨勢(shì)?！敝袊?guó)社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝說(shuō)。

“過(guò)去30年，我們是以超量的貨幣供給推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。”吳曉靈直言。

但在M2存量達(dá)到如此之高的今天，這種做法已不可持續(xù)。當(dāng)前，如何規(guī)避和應(yīng)對(duì)“貨幣失控”帶來(lái)的沖擊，已經(jīng)是我們不能不回答的問(wèn)題。否則，“堰塞湖”水定將泛濫成災(zāi)。