□文/張利平

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北·石家莊）

股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值和投資等功能。在國(guó)外，股指期貨作為重要的衍生金融工具已經(jīng)有20多年的歷史了。隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展及監(jiān)管制度的不斷完善，在2010年4月16日，滬深300股指期貨終于與投資者們見(jiàn)面，中國(guó)的股票市場(chǎng)也迎來(lái)了新時(shí)代，結(jié)束了單邊做多的行情。但由于股指期貨的推出處于2008年的金融危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)尚未復(fù)蘇的時(shí)期，使得多數(shù)投資者認(rèn)為股指期貨的推出，導(dǎo)致了股指現(xiàn)貨的大幅下跌。那么，股指期貨是否對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格有引領(lǐng)作用呢？股指期貨是否能夠比現(xiàn)貨市場(chǎng)更快的反映市場(chǎng)信息呢？

一、文獻(xiàn)綜述

目前，已有許多學(xué)者對(duì)股指期貨與股票現(xiàn)貨之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)問(wèn)題進(jìn)行了研究，有兩種不同的觀點(diǎn)，一種認(rèn)為股指期貨要領(lǐng)先于股指現(xiàn)貨；而與之相反，有些學(xué)者認(rèn)為股指現(xiàn)貨的價(jià)格的變動(dòng)要領(lǐng)先于股指期貨。

國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)中，在Kawaller等，Stoll和 Whaley、Kim 等的研究中，發(fā)現(xiàn)股指期貨領(lǐng)先于現(xiàn)貨價(jià)格，即股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。以Lashgari為代表的一小部分學(xué)者認(rèn)為股指現(xiàn)貨的價(jià)格要領(lǐng)先于股指期貨價(jià)格變動(dòng)且兩者之間相互影響。而Abhyankar得出的結(jié)論則是股指期貨與股指現(xiàn)貨市場(chǎng)之間是相互獨(dú)立的。

在A股市場(chǎng)沒(méi)有正式推出股指期貨前，多數(shù)中國(guó)學(xué)者都是針對(duì)仿真期貨交易市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究的，得到的結(jié)論是期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)并沒(méi)有太大的影響。而在2010年之后的研究中發(fā)現(xiàn)股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)明顯的加強(qiáng)了。華仁海、劉慶富（2010）在股指期貨與股指現(xiàn)貨市場(chǎng)間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力探究中利用一分鐘高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究時(shí)期為滬深300剛上市，得出結(jié)論是股指期貨價(jià)格和股指現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系和雙向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，且股指期貨市場(chǎng)具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，在信息傳遞中居于主導(dǎo)地位。楊陽(yáng)、萬(wàn)迪昉（2010）在“股指期貨真的能穩(wěn)定市場(chǎng)”中指出股指期貨對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定作用會(huì)隨著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的完善而逐漸顯現(xiàn)。曹海軍、朱永行（2012）在“中國(guó)股指期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出和聯(lián)動(dòng)效應(yīng)：資本流動(dòng)三階段背景的研究”中利用ECM-GARCH-BEKK模型進(jìn)行了實(shí)證研究，得出在不同資本的流動(dòng)下，股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨的影響不同。

二、研究方法

大部分學(xué)者在對(duì)股指期貨和股指現(xiàn)貨的實(shí)證研究中，都采用了因果檢驗(yàn)和協(xié)整分析，以及Garch模型等。在數(shù)據(jù)本身不是平穩(wěn)數(shù)據(jù)，而其一階差分序列平穩(wěn)時(shí)，能夠進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)和協(xié)整分析。脈沖響應(yīng)能夠很清楚地反映兩組數(shù)據(jù)之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。

本文通過(guò)高頻數(shù)據(jù)對(duì)股指期貨IF1210與股指現(xiàn)貨HS300進(jìn)行因果檢驗(yàn)及協(xié)整分析，找出價(jià)格引領(lǐng)關(guān)系；及通過(guò)脈沖響應(yīng)進(jìn)一步找出信息在股指期貨與股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的反應(yīng)程度。

三、數(shù)據(jù)的選取

實(shí)證研究中，股指現(xiàn)貨采用滬深300指數(shù)，股指期貨為2012年10月的股指期貨合約。數(shù)據(jù)均來(lái)大智慧交易系統(tǒng)。

數(shù)據(jù)包括：（1）IF1210和 HS300從 8月20日到10月18日期間的日收盤(pán)價(jià)和日成交量共計(jì)39組數(shù)據(jù)。（2）IF1210和HS300一分鐘高頻數(shù)據(jù)從9月24日到10月18日的每分鐘收盤(pán)價(jià)和分鐘成交量共計(jì)3，360組（除去了IF1210開(kāi)盤(pán)但HS300不開(kāi)盤(pán)的30分鐘的數(shù)據(jù)）。

數(shù)據(jù)選擇說(shuō)明：滬深300股指期貨同時(shí)可以交易的共計(jì)四期：當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月，在這四個(gè)合約中，當(dāng)月的成交量最大，作為主力合約，其影響最大，所以在選取高頻數(shù)據(jù)時(shí)選取了IF1210作為主力合約的時(shí)期：9月24日到10月19日。由于股指期貨交割日當(dāng)天具有特殊性，所以剔除了10月19日。

四、實(shí)證研究

（一）因果關(guān)系檢驗(yàn)。首先利用ADF對(duì)股指期貨和股指現(xiàn)貨進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，股指期貨IF1210（以IF表示），現(xiàn)貨滬深300（以HS表示），表明在1%顯著性水平下股指兩個(gè)波動(dòng)率序列存在單位根，序列不平穩(wěn)。所以對(duì)HS、IF進(jìn)行一階差分得到 IF（-1）和 HS（-1），得到的新數(shù)列均不存在單位根，即平穩(wěn)序列。所以，HS、IF均為單整序列。

而后對(duì)兩列數(shù)據(jù)進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，在至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系欄T統(tǒng)計(jì)值為3.2，小于5%臨界值的3.84，表明HS、IF必然存在1個(gè)以上的協(xié)整關(guān)系。

在此基礎(chǔ)上進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：在5%顯著性水平下，滬深300股指期貨的波動(dòng)對(duì)現(xiàn)貨波動(dòng)產(chǎn)生影響，而反過(guò)來(lái)，現(xiàn)貨指數(shù)的波動(dòng)則并未對(duì)股指期貨帶來(lái)影響。

（二）建立誤差修正模型（VEC）。通過(guò)VEC模型建立IF、HS帶常數(shù)項(xiàng)的誤差修正方程，如下：

VECMt=IF（-1）t–0.947×HS（-1）t-127.904

（0.0072）

從方程可以看出，雖然在短期內(nèi)股指現(xiàn)貨HS和股指期貨IF序列存在價(jià)格上的偏離，但長(zhǎng)期來(lái)看二者之間存在一個(gè)長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

（三）脈沖響應(yīng)分析。對(duì)上述向量誤差修正模型進(jìn)行沖擊響應(yīng)分析，可以較準(zhǔn)確地把握股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)特性，比較其不同滯后期的脈沖響應(yīng)，可以確定一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量的作用時(shí)滯。

以誤差修正模型為基礎(chǔ)，進(jìn)行了兩列數(shù)據(jù)的脈沖響應(yīng)分析，得到滬深300和IF1210的相互沖擊的影響。從IF1210對(duì)自身和滬深300的沖擊脈沖響應(yīng)圖中，可以看出股指期貨對(duì)其自身沖擊的反應(yīng)一開(kāi)始也較快，隨著時(shí)間的持續(xù)影響越來(lái)越小，而滬深300對(duì)股指期貨沖擊的反應(yīng)非常迅速，一開(kāi)始在0.7，到第三個(gè)單位的時(shí)候迅速升到1.6，然后持續(xù)影響，這也反映了股指期貨對(duì)現(xiàn)貨具有引導(dǎo)作用。通過(guò)觀察滬深300脈沖對(duì)其自身股指期貨IF1210的沖擊的脈沖反應(yīng)圖像，可以發(fā)現(xiàn)股指期貨對(duì)來(lái)自滬深300的擾動(dòng)并沒(méi)有立即做出響應(yīng)，第一期的響應(yīng)為0，在第3期慢慢上升到第50期穩(wěn)定，但是其響應(yīng)的程度要遠(yuǎn)低于滬深300對(duì)IF1210的響應(yīng)，從另一個(gè)側(cè)面反映了股指現(xiàn)貨對(duì)股指期貨價(jià)格引領(lǐng)的能力有限。

五、結(jié)論

根據(jù)以上實(shí)證分析可得出下列結(jié)論：

（一）股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨有價(jià)格引導(dǎo)的作用，股指現(xiàn)貨對(duì)股指期貨價(jià)格的引導(dǎo)作用不明顯。

（二）股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨的影響更快，即現(xiàn)貨市場(chǎng)可以迅速地反應(yīng)期貨市場(chǎng)給他帶來(lái)的信息沖擊，而股指期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息反應(yīng)就比較慢。

（三）期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊更強(qiáng)、更持久。

股指期貨市場(chǎng)具有低成本、高杠桿的特點(diǎn)，具有條件的投資者可以利用信息優(yōu)勢(shì)，能夠獲得超額收益。監(jiān)管層應(yīng)在股指現(xiàn)貨市場(chǎng)單邊下行的行情中，應(yīng)當(dāng)制定相應(yīng)的規(guī)則適度控制股指期貨市場(chǎng)做空的力量，以免發(fā)生股指期貨和股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的螺旋式大跌。以上結(jié)論均是基于短期的市場(chǎng)分析，至于股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨的長(zhǎng)期價(jià)格引導(dǎo)作用，還需進(jìn)一步的研究。

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