苗 康

（河南大學經(jīng)濟學院，河南 開封 475004）

一、引言

自上世紀70年代以來，由于積極的制度變革、充足的生產(chǎn)要素供給和外需為主導的需求快速增長三方面的推動，我國經(jīng)濟經(jīng)歷了高速、平穩(wěn)的增長階段，取得了一系列舉世矚目的成就。但在目前階段，經(jīng)歷過2008年金融危機重創(chuàng)的世界經(jīng)濟依然沒有復蘇，導致外需一直不振，再加上中國人口紅利逐漸消失和體制改革收益的減弱，我國經(jīng)濟走到了一個拐點處。而大力發(fā)展金融市場無疑是一個重要突破口，這對于我國完成經(jīng)濟轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略具有不可替代的作用，其中建立多層次證券市場結(jié)構(gòu)為核心內(nèi)容之一。加快完善多層次證券市場結(jié)構(gòu)，解決融資和投資不對稱矛盾，促進證券市場為實體經(jīng)濟提供更完善服務，具有重大意義。

我國多層次證券市場框架構(gòu)成主要由三個部分組成：深滬兩市主板市場（包含B股）、二板市場（包括：中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板）以及場外交易市場（包括：代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、產(chǎn)權(quán)交易市場等）。主板市場主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務；二板市場專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)的資金融通和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務；場外市場主要為企業(yè)發(fā)展過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)、退市企業(yè)等在籌集資本性資金以及股權(quán)交易方面提供服務。這三個市場相互聯(lián)系，相互依托，共同形成了目前我國特色多層次證券市場結(jié)構(gòu)。

由于起步較晚，中國資本市場存在諸多方面的不成熟，尤其證券市場層次建設方面，不足之處表現(xiàn)尤其突出。相較于西方成熟證券市場的層次結(jié)構(gòu)，我國證券市場在各層次證券市場的功能選擇、市場定位、制度安排、監(jiān)管標準、多層次證券市場之間的聯(lián)系等方面均存在改進的空間和必要。本文的主旨為，回顧我國多層次證券市場發(fā)展路程，分析我國證券市場層次建設的問題所在，并提出相應改善建議。

二、我國多層次證券市場的發(fā)展歷程

改革開放后，我國多層次證券市場發(fā)展歷程可以分為三個階段：

（一）多層次證券市場的萌芽階段（1978～1989）

上個世紀80年代，國家開始了股份制改革試點工作，并率先在上海、深圳等地展開。1986年9月26日，中國工商銀行上海信托投資公司靜安證券業(yè)務部宣告營業(yè)，從此恢復了我國中斷了30多年的證券交易業(yè)務，開始上海股票的柜臺交易。與此同時，全國各地也開始相繼設立證券公司或交易部進行柜臺交易。在這一階段，我國證券市場表現(xiàn)為單一的場外交易市場，雖然交易非?；钴S，但是交易極為不規(guī)范。

（二）多層次證券市場的形成和逐步發(fā)展階段（1990～1998年）

1990年12月19日上海證券交易所投入營業(yè)，1991年7月3日深圳證券交易所正式營業(yè)，我國場內(nèi)證券交易市場正式誕生。1992年2月28日，深南玻B率先在深圳證券交易所上市，由此，作為我國特定歷史階段產(chǎn)物的B股市場開始走向歷史舞臺。對于場外交易市場發(fā)展方面，則在建立統(tǒng)一的區(qū)域性證券市場層面上進行了大膽探索。1993年2月開始，山東淄博率先進行實踐，隨后國內(nèi)其他許多城市的柜臺市場也都迅速發(fā)展。但由于各地方政府盲目攀比，建立地方柜臺交易市場的發(fā)展出現(xiàn)了混亂的狀況。從1999年9月開始，地方股權(quán)交易系統(tǒng)相繼關(guān)閉，僅剩上海、深圳等少數(shù)產(chǎn)權(quán)交易場所正常開展活動。同時，STAQ、NET等場外交易系統(tǒng)也被關(guān)閉。在這一階段，主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務的交易所主板市場逐步形成，并有一定發(fā)展，但場外交易市場依舊發(fā)展緩慢。

（三）多層次證券市場的進一步規(guī)范和發(fā)展階段（1999年至今）

1998年12月，我國《證券法》正式頒布，并于1999年7月開始實施，這是新中國第一部規(guī)范證券發(fā)行與交易行為的法律，并由此確認了多層次證券市場的法律地位。在這個階段，中國圍繞完善社會主義市場經(jīng)濟體制不斷進行改革，證券市場的深度和廣度也日益拓展和擴大。2001年7月16日，正式開辦代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務（該股權(quán)交易系統(tǒng)簡稱“老三板”），以解決原STAQ、NET兩系統(tǒng)歷史遺留的數(shù)家公司法人股以及退市后的上市公司股份流通問題。2006年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司也可以進行代辦股份轉(zhuǎn)讓（該股權(quán)交易系統(tǒng)簡稱“新三板”）。2012年8月3日，新三板市場非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點擴大至除北京中關(guān)村科技園區(qū)外的其他三個高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)區(qū)。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的產(chǎn)生，使我國場外交易市場發(fā)展有了標志性的飛躍。同時，進入21世紀以來，在國資委、證監(jiān)會等政府機構(gòu)的大力支持下，以及非上市企業(yè)股權(quán)流動的強烈需求下，產(chǎn)權(quán)交易市場再次在全國迅速發(fā)展起來。據(jù)統(tǒng)計，2007年中國產(chǎn)權(quán)市場共計完成產(chǎn)權(quán)交易35718宗，同比上漲6.49%；成交金額總計為3512.88億元，同比上漲9.99%，占當年全國融資總量的6.6%。在二板市場建設方面，2004年6月25日，中小板首只股票——新和成上市，中小企業(yè)板誕生。2009年10月30日，首批28家公司股票在中國創(chuàng)業(yè)板正式開始上市交易，創(chuàng)業(yè)板正式啟動。至此，我國二板市場部分的建設得以形成目前的結(jié)構(gòu)。這一階段內(nèi)，主板市場繼續(xù)完善，二板市場和場外交易市場的結(jié)構(gòu)基本確立，我國多層次證券市場整體結(jié)構(gòu)實現(xiàn)較大進步。

三、我國多層次證券市場存在的問題分析

（一）主板市場內(nèi)容需改革，寬度需增加

作為我國在改革開放特定歷史時期的產(chǎn)物，B股在履行完吸引外資的歷史使命之后，目前對于企業(yè)的造血作用嚴重缺失，已經(jīng)喪失相應的融資功能，而且B股也已不再適合作為中國資本市場面向世界的窗口。對于變?yōu)橹袊C券市場“雞肋”的B股進行改革，已是市場共識。雖然A股市場逐漸成熟壯大，影響力日益增加，但我國資本市場目前對外開放的程度依然適應不了我國經(jīng)濟發(fā)展與國際地位提升的需要。相較于美國等較成熟證券市場，我國證券市場在對外國企業(yè)開放股票融資市場方面一直處于空白領(lǐng)域，這顯然是主板市場寬度較狹窄以及證券市場對外開放度不足的重要表現(xiàn)。

（二）二板市場統(tǒng)一性不強，定位尚不清晰

作為為推出創(chuàng)業(yè)板而成立的過渡板塊，同時隨著創(chuàng)業(yè)板市場逐漸的發(fā)展成熟，二板市場中的中小板已經(jīng)完成其歷史任務。但目前，中小板市場依然獨立于創(chuàng)業(yè)板市場而單獨存在，而且在各項資源和市場發(fā)展方面與創(chuàng)業(yè)板形成競爭，使得二板市場內(nèi)容并不統(tǒng)一，從而不利于創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展和成熟。相較于西方較成熟市場的證券市場明顯層次劃分，我國二板市場和主板市場在上市公司條件的要求方面區(qū)別不是很大，缺乏對于上市公司級別的明確篩選，而且，較高的上市條件并不適用于普遍意義上的中小企業(yè)，這對于二板市場實現(xiàn)真正的為中小企業(yè)提供融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務的作用影響很大。

（三）場外市場功能存在不足，規(guī)范化與集中化有待加強

近年來，在眾多非上市企業(yè)進行融資和股權(quán)流動的巨大需求推動下，我國場外交易市場迅速發(fā)展壯大。為解決非上市高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)流動和融資需求問題的新三板一推出便受到市場普遍重視和認可，但新三板市場依然存在諸多不足。一方面，新三板參與企業(yè)的數(shù)量較少，涵蓋面范圍較窄，對于中小企業(yè)的服務作用有限；而且，新三板投資者準入標準較高、交易和競價制度不完善，融資功能較弱，導致市場活躍度不足，降低了對中小企業(yè)的吸引力。目前我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)區(qū)達到88家，發(fā)展一個全國集中、功能完善的新三板市場的需求日益迫切。在產(chǎn)權(quán)交易市場方面，存在著交易行為不規(guī)范，交易質(zhì)量較低，交易品種單一，交易方式低端，配套服務不足等現(xiàn)象，同時，各產(chǎn)權(quán)交易市場監(jiān)管部門與監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，均導致我國產(chǎn)權(quán)交易市場體系混亂，規(guī)范化與集中化程度有待提升。

（四）各層次市場缺乏聯(lián)系，轉(zhuǎn)板機制缺失

目前我國證券市場的一個突出問題便是各層次市場聯(lián)系感不強，主要表現(xiàn)為各層次證券市場發(fā)行機制相關(guān)性和層次性不足、交易制度聯(lián)系程度較低、退市制度和處罰制度完善性和執(zhí)行力度不夠以及監(jiān)管部門和監(jiān)管制度方面不統(tǒng)一。具體而言，在場內(nèi)市場和場外市場聯(lián)系方面，缺乏一個適當?shù)霓D(zhuǎn)板機制，新三板上的企業(yè)即使達到了場內(nèi)的上市標準，也必須重新申請IPO才能實現(xiàn)在場內(nèi)市場上市，而沒有形成獨立的、便捷的新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板“綠色通道”，也就使得一些未來可能上市的企業(yè)缺乏足夠的動力在場外市場掛牌，從而不利于各層次市場的發(fā)展和聯(lián)系的增強。在場內(nèi)證券市場和場外市場各自內(nèi)部聯(lián)系方面，我國的主板市場和二板市場定位差異性不強，使得兩個板塊市場缺乏足夠的內(nèi)在聯(lián)系，甚至會在上市公司資源和市場發(fā)展方面產(chǎn)生彼此競爭；三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場同樣存在著市場定位方面的重疊，而且由于監(jiān)管部門和監(jiān)管標準不統(tǒng)一，使得兩個市場幾乎處于相互隔絕的地位。

四、我國多層次證券市場的改革與完善建議

在主板市場方面，采取合適措施促使B股退出歷史舞臺，同時積極推出國際板（國際板指境外企業(yè)在中國A股發(fā)行上市的板塊，這些企業(yè)在A股上市后因其境外性質(zhì)被劃分為“國際板”，屬于主板市場的一部分），進行主板市場改革與完善。在二板市場方面，應逐步實現(xiàn)中小板和創(chuàng)業(yè)板合并，完成二板市場的統(tǒng)一；放寬二板市場上市條件，清晰為中小企業(yè)服務的定位。在場外市場方面，一方面，應擴大新三板涵蓋范圍，并完善投資者準入標準、監(jiān)管規(guī)則以及交易和競價制度；另一方面，應積極進行產(chǎn)權(quán)交易市場交易規(guī)范化和豐富化變革，同時，進行產(chǎn)權(quán)交易市場監(jiān)管改革，以實現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管體制，逐步建立國家交易市場、區(qū)域性市場和專業(yè)化交易市場組成的產(chǎn)權(quán)交易市場體系。在加強各層次市場聯(lián)系方面，建立適應證券市場發(fā)展的法律基礎，統(tǒng)一各層次市場監(jiān)管體系和自律體系，并明確嚴格的升、降板塊標準，以加強公司上市和退市管理，解決融資和投資不對稱矛盾，從而使多層次市場能夠保持活力，實現(xiàn)良好、持續(xù)的發(fā)展。

[1]姚洪蛟，劉錫標.多層次資本市場發(fā)展模式研究[J].時代金融，2012（2）.

[2]宮芳.代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展戰(zhàn)略研究[J].華北金融，2006增刊（1）.