李 洋 周政偉

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014）

一、問題的提出

從長(zhǎng)期看，決定一支股票表現(xiàn)的，是上市公司的盈利能力等業(yè)績(jī)，當(dāng)上市公司的績(jī)效持續(xù)有著良好的表現(xiàn)時(shí)，股價(jià)自然也會(huì)持續(xù)上漲；決定一個(gè)證券市場(chǎng)表現(xiàn)的，是其中絕大多數(shù)上市公司的企業(yè)績(jī)效，反映在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，也就是整個(gè)國(guó)家各個(gè)行業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，當(dāng)一個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，上市公司的業(yè)績(jī)也都會(huì)增長(zhǎng)，進(jìn)而整個(gè)證券市場(chǎng)的行情也會(huì)上漲。

“通脹會(huì)打擊債券市場(chǎng)”，由于未來的每年利息收益是固定的，當(dāng)通脹來臨時(shí)，利息收入會(huì)因?yàn)橥浂H值。市場(chǎng)上的名義利率會(huì)上升，而債券的票息不會(huì)增加。但是關(guān)于通脹下的股市，就出現(xiàn)不同的觀點(diǎn)了。一種認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)隨著通脹而上升，代表的是“產(chǎn)能”；另一種觀點(diǎn)是通脹對(duì)股市和債市都有打擊。

二、國(guó)外歷史綜述

通貨膨脹的本質(zhì)是貨幣超額發(fā)行，導(dǎo)致原材料價(jià)格上漲，從而提高了企業(yè)的生產(chǎn)成本，于是隨著產(chǎn)品價(jià)格的上升，通脹的泡沫被轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，在消費(fèi)者實(shí)際收入并未增加時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)能力的不足，從而反過來導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降。接下來經(jīng)濟(jì)的增速下降，而通脹的風(fēng)險(xiǎn)卻持續(xù)上升，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)由“高增長(zhǎng)、低通脹”走向“低增長(zhǎng)、高通脹”，這就是擴(kuò)張性財(cái)政政策與寬松的貨幣政策無法避免的尷尬。

從美、日的經(jīng)濟(jì)境況看，量化寬松的結(jié)果是對(duì)他國(guó)的輸入型通脹，在QEⅡ期間，美元持續(xù)走低，日元被迫升值，雖然量化寬松對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的短期刺激沒有太大成效，但從長(zhǎng)期看，美國(guó)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度還是很高的。

以道瓊斯工業(yè)指數(shù)為例，1896年5月26日，《華爾街日?qǐng)?bào)》推出時(shí)，為40.94點(diǎn)，1972年到1000點(diǎn)，用了76年的時(shí)間增長(zhǎng)了25倍，但在這個(gè)整數(shù)關(guān)口調(diào)整了17年的時(shí)間才成功站穩(wěn)。1981年，卡特離任時(shí)，美國(guó)的CPI是13%，失業(yè)率近8%，利率超過20%，數(shù)位總統(tǒng)的宏觀調(diào)控并沒有給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來好轉(zhuǎn)，直到里根就任，他進(jìn)行的全面改革——穩(wěn)定貨幣供應(yīng)、減輕賦稅、縮減開支、改革國(guó)有企業(yè)，這才為道指帶來一輪大牛市。從“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”中我們得到的是股市增長(zhǎng)的基礎(chǔ)在于國(guó)家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，而資本市場(chǎng)的良好發(fā)展對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)又有著極大的促進(jìn)作用。這輪牛市使得道指上升到10000點(diǎn)，而后互聯(lián)網(wǎng)泡沫的崩潰也使得從1999年之后的11年里，指數(shù)在萬點(diǎn)的關(guān)口上下徘徊了一百多次。長(zhǎng)時(shí)間的寬松政策并未帶來美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，也并未帶來證券市場(chǎng)新一輪的牛市，究其原因，我們并未看到新的貨幣體制，也沒看到成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展引擎的創(chuàng)新行業(yè)。

三、通脹下的中國(guó)證券市場(chǎng)

中國(guó)股市總體同樣是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反映。從20年前的老八股到目前A股市場(chǎng)2158家上市公司，市場(chǎng)規(guī)模從最初的幾億市值到超過gdp，盡管大多數(shù)投資者沒有享受到證券市場(chǎng)發(fā)展初期的紅利，但隨著股權(quán)分置改革、股指期貨、創(chuàng)業(yè)板等制度的推出，我國(guó)證券市場(chǎng)處于進(jìn)一步完善的時(shí)期。

從1990年底到2010年10月，國(guó)內(nèi)的CPI平均值為4.8%，同期上證指數(shù)平均每年上漲17.2%。從2003年6月至2010年10月，股票型基金和配置型基金分別為23.3%和21.1%，不但超越了CPI（2.8%），也遠(yuǎn)好于上證指數(shù)（9.9%）。中債綜合指數(shù)的年收益（3.5%）也超過了CPI。債券型基金的表現(xiàn)則更好，有7.6%。

（一）面臨的現(xiàn)狀

溫和通脹所帶來的經(jīng)濟(jì)良性增長(zhǎng)通常被稱為“通脹紅利”，但最終紙幣不能帶來真正的牛市。2011年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力正隨著美國(guó)QEⅡ的結(jié)束而消失殆盡。就中國(guó)市場(chǎng)而言，2010年底從期貨市場(chǎng)開始，有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格翻番，帶動(dòng)了中小板、創(chuàng)業(yè)板的牛市，十一過后大盤藍(lán)籌開始拉升，帶動(dòng)了整個(gè)市場(chǎng)的激情。可好景不長(zhǎng)，通脹壓力的加劇，使證券市場(chǎng)很快進(jìn)入了漫長(zhǎng)的下行調(diào)整過程。

目前物價(jià)上漲滲透到食品、日用品等基本生活資料，局部性、結(jié)構(gòu)性通脹已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槿中酝洝ＷC券市場(chǎng)中的投資者已經(jīng)從通脹初期的盈利漸漸的大量虧損，到了通脹后期，企業(yè)成本上升，國(guó)家緊縮政策，導(dǎo)致中小企業(yè)資金鏈斷裂，出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，進(jìn)而整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速下降。

（二）對(duì)策與建議

中國(guó)貨幣發(fā)行機(jī)制面臨根本性的改革，目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和外匯占款綁架了貨幣的發(fā)行。國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策一直在美元指數(shù)面前被動(dòng)的調(diào)整，在此情況下，降低貨幣發(fā)行量，控制信貸發(fā)放規(guī)模，在貿(mào)易結(jié)算中推廣使用本幣，進(jìn)而建立文件的貨幣體制和多層次的資本市場(chǎng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來長(zhǎng)期內(nèi)仍被看好，只是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程會(huì)異常艱難，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇需要體制的創(chuàng)新和改革。正因如此，盡管通脹受到了投資者的廣泛關(guān)注，但是長(zhǎng)期來看，決定投資回報(bào)的，并不是通脹，而是經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，發(fā)展永遠(yuǎn)是投資的主旋律。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)空間依然很大，股市和債市都不太可能大幅波動(dòng)，隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，短期也很難大幅上漲。

四、結(jié)論

在通脹溫和的時(shí)候，產(chǎn)品價(jià)格逐漸上升，企業(yè)的收入和盈利以及國(guó)家的名義GDP都會(huì)出現(xiàn)適度的增長(zhǎng)，對(duì)于股市的影響應(yīng)該是正面的。但是如果一旦通脹超出合理的范圍，就會(huì)對(duì)企業(yè)盈利和國(guó)家的GDP帶來負(fù)面影響。

另外，通脹上升的時(shí)候，利率會(huì)上升，投資者對(duì)于股票估值的要求也會(huì)更加苛刻。當(dāng)存款利率為2%的時(shí)候，20倍市盈率的股票已經(jīng)有人愿意買；當(dāng)存款利率上升到10%的時(shí)候，投資者可能要求同樣的股票市盈率降到8倍以下，股票價(jià)格自然就會(huì)下跌。

股票的市價(jià)可以說是預(yù)期收益的現(xiàn)值，所以說通脹的開始，股市肯定是欣欣向榮，但通脹雖說能刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但隨著貨幣的貶值，公司的成本也會(huì)相應(yīng)的增長(zhǎng)，若公司產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)份額在此期間沒有得到增長(zhǎng)，那將會(huì)導(dǎo)致的就是公司的利潤(rùn)下降，股東收益下降，通脹之初肯定是牛市的，但一旦沒有了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，就成了泡沫。

[1]張化橋.巴菲特為何懼怕通貨膨脹.英國(guó)金融時(shí)報(bào)，2011.05.

[2]葉檀.通脹無牛市還是緊縮無牛市.每日經(jīng)濟(jì)新聞，2010.11.

[3]周洛華.大牛市已經(jīng)啟動(dòng).財(cái)經(jīng)網(wǎng)，2010.09.

[4]陳飛.通脹無牛市.價(jià)值中國(guó)網(wǎng)，2011.06.

[5]石建勛.抑制通脹不以犧牲股市為代價(jià).人民日?qǐng)?bào)，2010.11.

[6]赫伯特.通脹并非股市殺手.中國(guó)證券網(wǎng)，2011.01.

[7]王忭.同樣的通脹——不一樣的變化.中國(guó)證券網(wǎng)，2011.06.