王 蕊 李 洋

（山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014）

1981年我國首次發(fā)行國債，標(biāo)志著資本市場的萌芽。近三十年時間中，我國資本市場取得了長足的發(fā)展。第一在發(fā)展速度與規(guī)模上，我國的證券市場特別是股票市場飛速發(fā)展。第二在規(guī)范化力度方面，我國資本市場設(shè)立了相應(yīng)監(jiān)管體系，完善了市場運(yùn)作的法律法規(guī)。但我國資本市場在發(fā)展過程中出現(xiàn)了許多新的問題，這說明我國資本市場還存在著制度缺陷。

一、我國資本市場的制度缺陷

（一）體制性缺陷

我國資本市場出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的行政化問題，這正是因?yàn)檎畽?quán)力與行政機(jī)制的存在。

第一，行政壟斷妨礙了一級資本市場融資機(jī)構(gòu)社會化，阻礙了融資渠道的開通。第二，資本二級市場上出現(xiàn)了“政策市”的不正常現(xiàn)象。

（二）機(jī)制性缺陷

1.競爭機(jī)制弱化。在我國上市公司中普遍存在著市場主體之間產(chǎn)權(quán)關(guān)系未能明確的問題，市場價格不是由競爭決定，同時市場機(jī)制在很大程度上被行政機(jī)制所取代，這使資本市場缺乏有效率的資源配置規(guī)范。

2.約束機(jī)制失靈。我國上市公司多數(shù)存在轉(zhuǎn)軌不轉(zhuǎn)制的情況。體現(xiàn)在：第一是“翻牌”，將尚未徹底改制的原名公司改為股份公司，并相應(yīng)建立其組織機(jī)構(gòu)，但在執(zhí)行國家股份制會計要求、按規(guī)定要求披露公司信息方面，多未達(dá)到國家上市企業(yè)的各項(xiàng)要求；第二是“圈錢”，在上市過程中一方面按溢價募集資金，另一方面力保配股資格，以便持續(xù)從市場中籌集資金。

3.激勵機(jī)制不夠完善。發(fā)達(dá)國家上市企業(yè)的經(jīng)營者普遍同時采用即時薪金與長期薪酬的方式，起到了比較明顯的激勵功能。而在我國目前只采用即時薪金的收入方式，尚未建立起長期薪酬的激勵舉措，尤其是上市企業(yè)股票的價格漲跌與公司的決策經(jīng)營者之間不具備直接的利益關(guān)系，所以對公司的長足發(fā)展，領(lǐng)導(dǎo)者沒有足夠的遠(yuǎn)見。

（三）規(guī)則性缺陷

無論在任何國家，資本市場的正常運(yùn)行必須依靠市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，同時要以健全的法律體系作為基礎(chǔ)。但是目前我國未能真正建立起這樣一套完善的法規(guī)系統(tǒng)。首先，從宏觀的角度而言，我國的《證券法》與《公司法》都存在較為突出的制度不足。其次，從微觀的角度分析，我國公司章程多采用模式化的方式，其最主要危險在于造成上市公司僅僅是“公治”卻不能“自治”。行政權(quán)力的存在會使企業(yè)的獨(dú)立品格、獨(dú)立意愿與獨(dú)立收益都流于形式。

（四）結(jié)構(gòu)性缺陷

1.資本市場發(fā)展結(jié)構(gòu)不合規(guī)。間接融資和直接融資之間的重要過渡是債券市場，但是因?yàn)槲覈緜袌霭l(fā)展不足，這使企業(yè)融資方式由銀行貸款直接過渡到股票籌資，社會信用發(fā)展出現(xiàn)了斷層。

2.間接融資的規(guī)模偏大，直接融資的比重過低，融資的功能尚未完全發(fā)揮。在我國金融業(yè)的發(fā)展過程中，較為突出的現(xiàn)象即資本市場籌集資金的功能不強(qiáng)。直接融資的規(guī)模過低，但是間接融資的比重日益增加，所以在銀行體系內(nèi)部出現(xiàn)較為突出的金融風(fēng)險積累問題。

3.股票市場與債券市場的內(nèi)部發(fā)展不均衡。證券交易所的交易量不斷攀升，而全方位和多層次的市場服務(wù)系統(tǒng)卻遲遲沒有建立。國債的發(fā)行及交易發(fā)展迅猛，但是公司債券發(fā)展遲緩，信息系統(tǒng)的發(fā)展居于落后位置。

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理，缺少相應(yīng)的流動性。我國上市企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)較為繁復(fù)。因?yàn)榱魍ㄊ袌龅牟町?，A股、B股、H股處于分割狀態(tài)，其他的股票不能任意地流通轉(zhuǎn)讓。不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)象不但導(dǎo)致資本市場缺乏必需的流動性，同時由于國有股的獨(dú)大，造成“內(nèi)部人控制”的問題日益嚴(yán)重。

5.交易產(chǎn)品種類過于單一，證券公司體系不合理。在我國的資本市場中，股票債券等交易較為發(fā)達(dá)，但是期貨、期權(quán)和其他金融衍生品市場發(fā)展力度不足。我國的資本市場尚未形成賣空機(jī)制，從而股票市場缺乏相應(yīng)的流動性。

（五）功能性缺陷

在市場經(jīng)濟(jì)的前提下，資源的配置和再配置是資本市場最核心和最主要的功能。所以資本市場的健全必須具備以下幾個條件：

首先，價格形成的機(jī)制在于市場化。供求關(guān)系的失衡，另外不完善及不健全的市場監(jiān)管體系，使我國資本市場上價格形成機(jī)制和市場品種間的價格結(jié)構(gòu)相繼產(chǎn)生扭曲。雙重扭曲必然造成市場價格失真問題的出現(xiàn)，同時失真的市場價格必定無法完成優(yōu)化資源配置的任務(wù)。

其次，市場上由聚財?shù)接秘斣俚缴敊C(jī)制的完善及健全。如果利用市場方斂財、采用行政方法用財，而且生財能力不高時再到市場上采取配股、增發(fā)的方法來融資，那么資本市場就很難形成資源配置及優(yōu)化機(jī)制，而將會長期位于惡性循環(huán)的狀態(tài)，其后果一定是犧牲社會的效率。

再次，市場必須同時具備自我收斂、自我擴(kuò)大、自我調(diào)節(jié)及自我甄選功能。資本市場自我發(fā)展機(jī)制及創(chuàng)新功能或者發(fā)展不夠完善，或者徹底被彎曲，尤其是在失去了市場自我調(diào)節(jié)機(jī)制及自我甄選機(jī)制的現(xiàn)狀下，市場上存在的協(xié)調(diào)因素就會很大程度上小于掣肘因素，市場就難以發(fā)揮其優(yōu)勝劣汰的能力。

二、彌補(bǔ)缺陷的對策

為加強(qiáng)資本市場配置社會資源的內(nèi)在功能，以彌補(bǔ)我國資本市場存在的制度缺陷，建議采取以下的措施：

（一）規(guī)范資本市場的行政作為，依照市場規(guī)律發(fā)展

政府雖然要盡可能發(fā)揮其在制度創(chuàng)新等方面的能動性，但仍要嚴(yán)格規(guī)定政府行為和市場行為，以規(guī)避政府對市場功能的徹底取代。并且要靠市場來決定哪些可以進(jìn)入，哪些能夠發(fā)展，哪些應(yīng)該被淘汰。

（二）促使資本市場的徹底流通

我國資本市場存在的根本性制度問題是股權(quán)分裂，歸根結(jié)底的解決方式就是要完善市場的流通能力和構(gòu)建與利益取向相符合的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在健全股市全流通的進(jìn)程中，有三個方面要特別考量：首先要制定通行規(guī)則，其次要確定價格，再次要規(guī)定路徑。

（三）建全具有獨(dú)立性的監(jiān)管制度，體現(xiàn)證券市場治理的市場化

建全資本市場監(jiān)管體制的創(chuàng)新有兩條主要途徑：第一，完善資本市場監(jiān)管的法律法規(guī)，做到科學(xué)規(guī)劃、系統(tǒng)配套，避免各項(xiàng)法律法規(guī)之間的互相抵觸。第二，轉(zhuǎn)變資本市場的監(jiān)管方式，同時積極發(fā)揮自律組織的作用，加強(qiáng)市場自律管理。

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