劉 杰 商 雯

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014）

一、引言

中小投資者的保護(hù)程度對(duì)于一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有直接的影響。在我國(guó)，中小股東權(quán)益被大股東侵害一直是證券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，上市公司表面要求股東平等、同股同權(quán)，然而實(shí)際上中小投資者往往并沒(méi)有享有他們應(yīng)該享有的權(quán)益，中小投資者被侵害現(xiàn)象頻頻發(fā)生，種種違規(guī)行為從不同角度嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益。

保護(hù)中小投資者利益不僅是證券市場(chǎng)有效運(yùn)行的重要基礎(chǔ)，對(duì)于提高上市公司質(zhì)量更是處于中心環(huán)節(jié)，對(duì)于提高證券市場(chǎng)資源配置效率和社會(huì)的和諧穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響，這是我國(guó)市場(chǎng)建設(shè)和制度設(shè)計(jì)的主要目標(biāo)之一，因此構(gòu)建中小投資者保護(hù)制度具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、制度背景和現(xiàn)狀

（一）上市公司大多被政府控制

我國(guó)的制度背景相對(duì)其他國(guó)家具有特殊性，政府設(shè)立股票市場(chǎng)最初的目的為了便于國(guó)家控股企業(yè)能夠籌資，國(guó)有企業(yè)也成為監(jiān)管部門(mén)選擇要上市公司的首選。在這種背景下股票市場(chǎng)的最大股東便是政府，這些具有國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)在上市時(shí)有時(shí)會(huì)得到更多的監(jiān)管者的保護(hù)。于是，這些具有政府控股性質(zhì)的企業(yè)比其他企業(yè)更容易成為首次公開(kāi)發(fā)行的候選。從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，在這些企業(yè)中，通常會(huì)出現(xiàn)兩種截然相反的效應(yīng)。一種具有積極效應(yīng)，使得中小投資者得到應(yīng)有的保障。因?yàn)橹袊?guó)的證券市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展還不夠成熟，也不具有完善的監(jiān)管法規(guī)，于是政府便成為保護(hù)外部中小投資者權(quán)益的一種替代機(jī)制。第二種具有消極效應(yīng)，會(huì)影響到這些上市企業(yè)的正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。政府一方面具有管理社會(huì)的基本職能，另一方面具有這些企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)成為控股性大股東，這種雙重身份決定了其行為目標(biāo)的不一致性，所以沖突出現(xiàn)在所難免。當(dāng)政府以社會(huì)管理職能為主時(shí)，就會(huì)影響上市的公司的正常經(jīng)營(yíng)，于是經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和股東權(quán)益最大化不能同時(shí)得到滿(mǎn)足，此時(shí)外部的中小投資的利益就會(huì)受到侵害。

（二）一股獨(dú)大且股權(quán)分置

“一股獨(dú)大”是我國(guó)的上市公司廣泛存在的一種現(xiàn)象，即這些公司基本都存在一個(gè)處于控制性地位的控股性大股東。中國(guó)上市公司股份形式通常劃分為兩種，一種是非流通股份，另一中是流通股份。這些具有控股地位大股東往往都是持有非流通股。這一實(shí)際背景讓中小投資者和控股性大股東之間關(guān)系變得非常微妙。從某種意義來(lái)說(shuō)，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的出現(xiàn)不是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的結(jié)果，而是政府為了保證其控制權(quán)和所有權(quán)而采取的政策措施。這種結(jié)構(gòu)特征降低了中下投資者參與公司正常的經(jīng)營(yíng)管理的可能，從歷年召開(kāi)的、都是控股性大股東出席的股東大會(huì)就可以證明這一點(diǎn)。

（三）公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中最主要的兩權(quán)就是控制權(quán)與所有權(quán)，隨著兩權(quán)的分離，經(jīng)理人作為內(nèi)部人往往擁有公司較多的消息，為了自己的利益，他們會(huì)利用在職消費(fèi)、內(nèi)幕關(guān)聯(lián)交易、欺詐等各類(lèi)方式改變公司資金用途從而損害外部中小投資者的權(quán)益。非競(jìng)爭(zhēng)性是中國(guó)經(jīng)理市場(chǎng)具有的特征，比較突出的便是具有國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)，政府作為其控股性股東會(huì)直接往公司中派遣所需高級(jí)管理人員，他們的身份在公司中便具有了特殊性。所以，從某種角度而言，這些具有特殊身份的經(jīng)理人采取決策時(shí)往往只會(huì)考慮自己的利益，所以，很難期望他們能夠從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策。

三、構(gòu)建中小投資者保護(hù)制度政策建議

（一）加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管，利用法律制度約束控股股東的利益侵占行為

存在于控制性大股東的利益侵害的隱性成本是由證券市場(chǎng)整體監(jiān)管環(huán)境和法律的實(shí)施強(qiáng)度決定的。他們可能會(huì)由于不完善的監(jiān)管制度以及執(zhí)行過(guò)程的低效率從而會(huì)忽視相關(guān)法律的處罰，因此更大限度地侵害中小投資者的利益。在所處的監(jiān)管環(huán)境較好而且執(zhí)法高效率時(shí)，控股股東會(huì)面臨著可能預(yù)見(jiàn)的法律成本，以收益-成本的角度來(lái)看將會(huì)降低中小投資者受侵害程度，有效約束了控股股東對(duì)中小投資者的侵害。因此，證券市場(chǎng)法律制度的相對(duì)完善對(duì)于保護(hù)中小投資者利益具有重要意義。

（二）規(guī)范地方政府行為，將市場(chǎng)機(jī)制取代“關(guān)系”機(jī)制發(fā)展經(jīng)濟(jì)

因?yàn)橹袊?guó)制度環(huán)境具有特殊性，不同地區(qū)的由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展偏差引起市場(chǎng)化程度不同，不同地方政府的行為起始目標(biāo)也參差不齊。越是處于市場(chǎng)化程度相對(duì)較高的地區(qū)，當(dāng)?shù)卣畬?duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)越少，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)往往更傾向于以經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的角度考慮。越是處于市場(chǎng)化程度相對(duì)低的區(qū)域，地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)主體與行為的影響依舊非常顯著，地方政府通常會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策的制定進(jìn)行干涉，同時(shí)保證公司以免受中央政府的監(jiān)管政策處罰。所以，規(guī)范地方政府行為，提高市場(chǎng)化程度，讓上市公司更多的脫離地方政府的保護(hù)，使得控股股東對(duì)自己的利己行為能夠直接承擔(dān)責(zé)任。

（三）進(jìn)一步完善公司的治理結(jié)構(gòu)，從企業(yè)角度建立控股股東利益侵害的監(jiān)督制度

公司作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，同時(shí)控制性大股東在上市公司中具有絕對(duì)控制權(quán)以及部分所有權(quán)，只有通過(guò)了企業(yè)層面的決策機(jī)制的認(rèn)可才可能發(fā)生自利性行為。所以，要想完善公司的治理結(jié)構(gòu)的合理性，增強(qiáng)制定與執(zhí)行在決策機(jī)制中的分離度，加強(qiáng)其過(guò)程監(jiān)督在約束控股性大股東的利己行為十分關(guān)鍵。例如：董事會(huì)的獨(dú)立性、總經(jīng)理與董事長(zhǎng)的兩權(quán)分離、其他股東對(duì)第一大股東的約束能力、獨(dú)立董事在監(jiān)督過(guò)程中的有效性以及所有權(quán)的性質(zhì)等都成為影響控股性大股東能否實(shí)施利益侵害行為以及其利益的侵占程度的關(guān)鍵決定因素。進(jìn)一步完善公司的治理結(jié)構(gòu)能夠?yàn)橹行⊥顿Y者的利益提供一個(gè)保護(hù)傘，由此提高控股性大股東的利己行為的付出成本，在一定程度上也可以限制其利益侵占行為。

（四）保證證券市場(chǎng)上市公司退市制度的有效實(shí)施，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益

證監(jiān)會(huì)在上市公司退市制度改革中采取一系列制度安排，一是加強(qiáng)上市公司退市的信息披露，以便向投資者充分揭示退市風(fēng)險(xiǎn)。二是設(shè)立“退市整理期”制度，使得中小投資者能夠擁有更多機(jī)會(huì)處理持有的股票。三是建立重新上市制度，從而疏通退市渠道和緩解退市壓力。四是為退市公司的投資者提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)，切實(shí)保證中小投資者的權(quán)益得到保護(hù)。

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