張 欣

（湖北工業(yè)大學 管理學院，湖北 武漢 430068）

人是理性和感性的結合體，不可能達到完全理性的地步，作為市場中的每一個主體也是如此。在財務管理領域，傳統(tǒng)金融學基礎之上，引入相關的心理學和行為學的理論，稱為行為金融。行為金融學認為，股票市場中人是非理性的，并且這個特點對股市的影響很大。美國學者羅伯特·希勒認為，導致美國股市持續(xù)繁榮的是當時的人們對整個大環(huán)境持樂觀態(tài)度，而不是企業(yè)獲利。由于市場主體，特別是管理者和投資者存在諸如樂觀主義態(tài)度，過度自信情緒等非理性行為，使得公司決策失效，對企業(yè)資本結構造成影響。

一、管理者過度自信概述

（一）管理者過度自信的基本概念

心理學認為，過度自信是一種很典型的認知偏差。學者們對行為金融進行過深入地研究和探討，他們得出一致結論：人是過度自信的。心理學研究顯示，人類的過度自信情緒在很多時候是存在的，并且滲透在生活的各個方面，只是很多情況下人們自身沒有察覺到。大多數(shù)情況下，過度自信的人會忽視他人的勞動成果和能力，而高估自己的力量。郝穎，劉星（2005）在對管理者過度自信的研究中，得出這樣的結論：很多人自認為別人比自己差，盡管國界、層次、學歷高低、道德修養(yǎng)好壞等因素相似。關于管理者過度自信的定義有很多種，其中最具代表性的觀點認為，管理者過度自信是指：管理者在做決策時，會看好自己的經(jīng)營能力，認為自身有別人不能比擬的技能，以為自己掌握了應有的全部信息，且信息完全可靠，項目的未來收益會很高或增長率呈上升的趨勢，企業(yè)的價值是向好的，低估了企業(yè)面臨的風險和陷入財務困境的可能性。

（二）管理者過度自信的表現(xiàn)形式

1.自我歸因理論

過度自信的管理者總是認為他們比其他人具有更高超的能力和水平，對自身有優(yōu)越感。自我歸因理論認為，人們會把自己的成功歸功于自己，可能是自己的才華、技術略勝一籌，可是卻將自己的失敗和失利歸結為其他的客觀原因，可能是自己的運氣不夠好或其他的一些外部因素，他們從不承認是自己的錯誤和過失造成的不利結果，盡量的將責任歸結為客觀因素，而一不小心獲得成功時，他們從不避諱自己的功勞，也因此助長了人們的過度自信。人們隨著成功次數(shù)的增加變得更加過度自信，而不是通過修正提高自己來獲取更多的成功。

2.樂觀主義

樂觀主義是指人們預見到的獲得成功的次數(shù)遠遠大于實際情況。具有樂觀主義精神的人只關心事物的正向價值，而不關心事物的負向價值，他們容易看到事物好的一面，不容易看到事物壞的一面，對于效益反應很敏感，對于虧損反映遲鈍，其行為決策總是遵循“大中取大”的價值選擇原則。

3.對形勢估計有誤

過度自信的人沒有看清事情發(fā)展變化的趨勢，對形勢估計有誤，認為某件事情必定會成功，不會失敗。過度自信的人過高的估計了小概率事件發(fā)生的頻率，認為其總是可能出現(xiàn)的。當某些事情成功的可能性比較大，但是也不排除發(fā)生意外時，他們會忽略意外的發(fā)生，只看到事情好的一面。

二、管理者過度自信的原因及其對企業(yè)資本結構的影響

（一）管理者過度自信的原因分析

企業(yè)的管理者會比企業(yè)的其他工作人員過度自信的特征表現(xiàn)的更為明顯，主要是以下幾個原因造成的:

1.自我感覺良好

過度自信的管理者，由于他們的突出表現(xiàn)，通常自我感覺良好，對風險不敏感，在市場競爭中更可能被提升到?jīng)Q策層而獲得了更多的機會。也就是說，過度自信的管理者會維持他們原有的工作甚至是得到提升的空間。

2.職位之分

過度自信的管理者一般表現(xiàn)都很主動，總是想方設法多接近其他員工、其他公司高層，這樣就讓公司覺得是他們的技術更到位，他們的表現(xiàn)更有感染力，他們的行動更具執(zhí)行力，因而他們也更可能獲得滿意的工作，股東也意識到，雇傭過度自信的管理者給公司帶來更多的收益，所以被賞識重用。

3.與任務難度有關

管理者作為個體的構成部分，由于具有某些自認為其他人不具有的特點和素質，他們自然而然會高估自身的能力，時常伴有傲慢情緒或者優(yōu)越感、滿足感，在任何情況下，他們都視自己為領導，要高下屬一級甚至幾級，不管他們是否確實具備達到管理者應有的各種條件、知識儲備，抑或是各方面的閱歷。在執(zhí)行一般難度的任務時，專家的預測準確度更高，而當任務的難度加大，可預測性隨之降低時，專家表現(xiàn)出的過度自信更加強烈。通常情況下，管理者經(jīng)常高估了成功的可能性。

（二）管理者過度自信對企業(yè)資本結構的影響

公司的籌資水平高低與現(xiàn)金流量大小是由過度自信的管理者和公司市值之間的對立關系決定的。過度自信的管理者傾向于激進的債務融資。當他們資金不足時，由于他們對公司業(yè)績持看好態(tài)度，會選擇債務融資，負債比例上升，且企業(yè)更傾向于采用短期負債來融資。我國的企業(yè)，尤其是民營企業(yè)的發(fā)展透露出一個信息，管理者個人往往在其中起到重要的作用，甚至是決定性的作用，有些管理者由于先前的決策正確，給公司帶來了不菲的收益，于是就飄飄然了，產(chǎn)生驕傲自大的心理，認為自己什么都能干，什么都會干，干什么都有必勝的把握，經(jīng)常喊出一些口號，類似于幾年內要進入中國100強，幾年內要打入世界500強等等。但是，他們沒有想到，這種盲目的自信，已經(jīng)脫離了實際，他們已喪失了最初創(chuàng)業(yè)時的謙虛、冷靜，提出一些不切實際的宏偉的目標。他們對自己個人能力的高估遠遠超過現(xiàn)實，而現(xiàn)實情況中，企業(yè)所具備的各種資源并不能達到去實現(xiàn)這些宏偉目標的條件時，會使企業(yè)陷入僵局。管理者過度自信會影響企業(yè)的資本結構，具體是影響到企業(yè)的債權資本和權益資本。過度自信的管理者傾向于采用債務融資而不是權益融資，雖然債務資本成本低于權益資本，但是較多采用債務融資的方式勢必會增加企業(yè)的財務風險，這時，企業(yè)的投資者會要求更高的資本回報來彌補可能發(fā)生的損失，權益資本成本上升。

根據(jù)MM理論，在確定最優(yōu)資本結構時，應當考慮負債帶來的收益和成本，并對兩者進行比較權衡。由于過度自信的管理者傾向于債務融資，所以，以下主要考慮過度自信的管理者對債務融資的影響:

1.高估企業(yè)的盈利能力

企業(yè)負債的基礎是通過盈利實現(xiàn)的，只有當企業(yè)獲得更多的利潤，企業(yè)發(fā)展資金流充裕的時候，企業(yè)才能擔負高負債。過度自信的管理者具有樂觀主義傾向，認為企業(yè)的發(fā)展永遠都是向著好的方向發(fā)展，不會受到外部不利環(huán)境的沖擊，能夠抵御來自各方面的壓力。既然企業(yè)有充足的利潤，那么，為了給企業(yè)創(chuàng)造更多的價值，也避免現(xiàn)有股東的股權被稀釋，過度自信的管理者不發(fā)行股票，而是利用較多的負債，因而企業(yè)負債率隨之升高。

2.低估企業(yè)財務困境

企業(yè)是否擁有充分穩(wěn)定的現(xiàn)金流，決定著企業(yè)能否按時償還到期債務。而企業(yè)的現(xiàn)金流主要是由經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金決定的。如果企業(yè)的經(jīng)營情況很好，企業(yè)的現(xiàn)金流不成問題，那么企業(yè)陷入財務困境的可能性也微乎其微。過度自信的管理者認為企業(yè)的經(jīng)營管理不存在問題，穩(wěn)定的現(xiàn)金流對企業(yè)來說是一件非常容易的事。這樣，他們就會低估企業(yè)破產(chǎn)的可能性，高估企業(yè)承擔債務的能力，從而過度自信的管理者在進行資本結構決策時，認為他們擁有充分的現(xiàn)金流，利用較多的債務對企業(yè)的發(fā)展有利。

3.低估企業(yè)的經(jīng)營風險

經(jīng)營風險指的是企業(yè)由于產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本等的變化，或者其他企業(yè)在經(jīng)營過程中出現(xiàn)的情況造成企業(yè)盈利能力發(fā)生變化的風險，它是企業(yè)自產(chǎn)生以來就擁有的風險，是客觀存在的。如果一個企業(yè)的經(jīng)營風險很高，那么，企業(yè)為了降低它的財務風險，應該少用負債經(jīng)營；經(jīng)營風險較低的企業(yè)為了得到較大的風險報酬，利用較多的債務。將經(jīng)營風險和債務結合起來考慮，具有雙重作用，一方面能夠控制企業(yè)的風險程度，另一方面能夠增加企業(yè)的收益和利潤。但是，就實際情況而言，過度自信的管理者會低估企業(yè)的經(jīng)營風險，他們認為企業(yè)的經(jīng)營是一個模式化的問題，不存在很多的不確定因素，企業(yè)的產(chǎn)品擁有很廣闊的市場空間，不用擔心銷路問題，利潤是穩(wěn)步增長的，他們會利用高負債進行負債經(jīng)營，因此，企業(yè)的負債比率會升高。

過度自信的管理者傾向于選擇杠桿率高的資本結構，也就是說，管理者越是過度自信，就越傾向于選擇高的資產(chǎn)負債率。過度自信的管理者認為其投資的項目在短期內會獲得可觀的利潤，短期負債的成本相對較低，且他們認為企業(yè)現(xiàn)有的資金流足以支付到期的短期債務，所以他們傾向于短期負債。但是，在外部融資和內部融資時，選擇有所不同，考慮的側重點也不同，所以我們不能籠統(tǒng)的說過度自信的管理者會選擇短期負債。相對于沒有表現(xiàn)出過度自信的管理者而言，過度自信的管理者較少選擇外部融資，當企業(yè)需要進行外部融資時，過度自信的管理者進行的權益融資明顯較少。

三、規(guī)范管理者過度自信的政策建議

管理者過度自信的這個特征會對管理者的行為產(chǎn)生影響，而管理者，其個人的特征會影響著企業(yè)的長遠目標。企業(yè)的投資者的行為會對企業(yè)管理者行為起到煽風點火的作用，當企業(yè)投資者存在過度自信特征時，管理者會采取更加激進的財務決策和行為，此時企業(yè)處于風險的邊緣，其長遠目標也得不到實現(xiàn)。研究表明，管理者過度自信對企業(yè)的資本結構造成影響，為了規(guī)范管理者過度自信的心理特征，使得這一特征對企業(yè)發(fā)揮正面的指導作用，有以下建議可供考慮：

（一）建立一整套識別特征體系

對于企業(yè)來說，管理者作為決策的制定者和領導層，他們的作用尤為重要，必須重視影響管理者過度自信的因素，企業(yè)應當建立識別管理者的一整套特征系統(tǒng)。設置一些相應的指標來考核評價企業(yè)管理人員，針對每一位管理者建立一套識別系統(tǒng)，并列入檔案內容之中，還可以用于他們的績效考核，作為選拔任用的重要依據(jù)，這樣既保證了公司錄用員工的公開、公平、公正，又保證了對管理者個人特征的了解與把握。

（二）企業(yè)內部建立高管激勵制度

針對企業(yè)的具體情況，建立適合本企業(yè)發(fā)展的高管激勵制度，能夠規(guī)范管理者的行為，讓他們做出有利于企業(yè)的決策。將企業(yè)管理者的薪酬與企業(yè)效益聯(lián)系起來，將管理者的個人利益與企業(yè)集體利益掛鉤，促使管理者在做決策的時候考慮更多的是大局的利益，集體的利益，而不是個人的私利。同時，讓管理者入股，他們?yōu)槠髽I(yè)做了很大的貢獻，也犧牲了自己的很多寶貴時間和精力，使用股權激勵措施，讓他們享受到部分股東所擁有的權利，讓他們干起事來更有干勁，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

（三）加強鞏固公司的治理結構，獨立董事發(fā)揮到應有作用

進一步優(yōu)化公司治理，規(guī)范管理者的行為，同時應增強獨立董事監(jiān)督力度，與管理者的過度自信相制衡。公司治理結構的改善，很大程度取決于股權結構的根本改變和完善。一方面，可以實行一減一增，即縮減執(zhí)行董事的人數(shù)，擴充增多獨立董事的人數(shù)，讓他們發(fā)揮更多的作用，參與到監(jiān)督中來；另一方面，改革企業(yè)的相關職能部門，不讓高管的決策受到各部門討論結果和議論的影響，讓管理者的過度自信維持在正常的范圍之類，不至于擴散化。還可以通過累積投票制，在董事會席位中加入債權人等方法來加強公司治理，減少管理者因為過度自信而給企業(yè)帶來損失。

（四）完善控制權市場和經(jīng)理人市場

要對市場中的控制者、經(jīng)理人進行規(guī)范。我國的控制權市場還不發(fā)達，發(fā)展過程中存在很多漏洞，一直存在一股獨大的現(xiàn)狀，使得公司高管對自己的行為不加以約束制約，得不到相應的監(jiān)管和壓制。通過外部市場的規(guī)范，這種情形會得以改善，經(jīng)理人也會從公平公正公開的市場環(huán)境下角逐，減少了暗箱操作的機會。

四、結論

綜上所述，過度自信是一種典型而又普遍存在的認知偏差，這種現(xiàn)象普遍存在于企業(yè)高層管理者中。由于管理者過度自信的心理特征，他們將可能低估企業(yè)財務風險，或許會傾向于選擇債務融資而將企業(yè)留存收益留在企業(yè)。相對于償還壓力更小的長期負債融資，他們傾向于短期負債融資。通過以上的分析我們可以看出，企業(yè)高層管理者的過度自信會引起企業(yè)的經(jīng)營不善，甚至會直接導致企業(yè)的破產(chǎn)。對此，要加強遏制這種現(xiàn)象的發(fā)生，使得企業(yè)保持長久的、良好的發(fā)展勢頭，使之持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展?？傊?，管理者過度自信會對資本結構產(chǎn)生影響，它既會影響企業(yè)的資產(chǎn)負債率水平，也會影響企業(yè)債務期限，通過本文的討論，寄希望于對管理者過度自信對企業(yè)資本結構的影響方面的研究有所深化。

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