張 晶 周 宏 郭瀚昭

（1.安徽工業(yè)大學(xué)，安徽 馬鞍山 243011；2.北京大成（合肥）律師事務(wù)所，安徽 合肥 230071）

一、引言

近年來(lái)，不管是理論界還是實(shí)務(wù)界，要求我國(guó)證券發(fā)行體制向著“注冊(cè)制”方向改革的呼聲越來(lái)越高，并且也得到了相關(guān)學(xué)者和監(jiān)管部門的重視和支持。作為對(duì)這種呼聲的回應(yīng)，證監(jiān)會(huì)從去年起就公布并實(shí)施了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，該指導(dǎo)意見指出未來(lái)我國(guó)證券發(fā)行制度改革的一個(gè)主要目標(biāo)是“逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司盈利能力的判斷，落實(shí)發(fā)行人、各中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立的主體責(zé)任，全過程、多角度提升信息披露質(zhì)量”，而要實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)必須圍繞“進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)”這一核心進(jìn)行改革。因此，本文就圍繞“信息披露制度的建設(shè)和完善”這一核心，闡述我國(guó)未來(lái)證券發(fā)行制度的改革方向。

二、我國(guó)證券發(fā)行制度的現(xiàn)狀

根據(jù)我國(guó)《證券法》第十三條的規(guī)定，“具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好”是我國(guó)證券發(fā)行的一個(gè)必要條件，即“由政府來(lái)判斷證券的價(jià)值”，因此我國(guó)證券發(fā)行實(shí)行的是“核準(zhǔn)制”。

我國(guó)設(shè)立“核準(zhǔn)制”的立法初衷，主要是為了保護(hù)我國(guó)“極不成熟”且不具有“理性”的投資者，并引導(dǎo)其像“理性投資者”的方向發(fā)展。但是，往往事與愿違，制度的缺陷和配套法律法規(guī)的不成熟，導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀呈現(xiàn)出這樣一個(gè)怪圈：違法成本的過低、監(jiān)管查處水平的低下、披露信息審核的匱乏無(wú)力，以及核準(zhǔn)權(quán)限的集中性和核準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的主觀性，成為了滋生“權(quán)力尋租”現(xiàn)象的溫床[1]。大量擬發(fā)行證券的公司，通過偽造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、虛假包裝以及各種“公關(guān)”手段，來(lái)騙取發(fā)行資格[2]。由此，激發(fā)了投資者和政府之間的矛盾和不信任。[3]因此，從該角度來(lái)看，目前我國(guó)證券發(fā)行的核準(zhǔn)制度，并沒有實(shí)現(xiàn)其立法初衷，反而造成了證券市場(chǎng)的紊亂。

三、我國(guó)上述證券市場(chǎng)現(xiàn)狀形成的原因

造成我國(guó)證券市場(chǎng)呈現(xiàn)“紊亂化”、“檸檬化”的原因是多樣的，但是究其根本原因和核心問題，還是在于“信息披露制度”的不完善。

1.投資者（信息披露內(nèi)容的解讀者）素質(zhì)過低

“非理性的投資者”，因缺乏證券分析的基本技能，缺乏對(duì)披露信息作出全面、正確、及時(shí)、理性的解讀和判斷能力，其自身無(wú)法根據(jù)上市公司所披露的信息判斷上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，反而“聽信”證券市場(chǎng)上傳播的那些與上市公司基本面數(shù)據(jù)毫無(wú)關(guān)系的“噪音”信息，而“凱氏第三級(jí)推測(cè)”的存在，進(jìn)一步加劇了這一現(xiàn)象。因此，但凡是證券市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，其證券市場(chǎng)必然是“理性投資者”（專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者）占主導(dǎo)地位。

2.信息披露監(jiān)管者職責(zé)錯(cuò)位

我國(guó)證監(jiān)會(huì)職責(zé)混亂，既核準(zhǔn)證券發(fā)行審批上市，又執(zhí)法監(jiān)督，另外還掌管證券從業(yè)資格和股評(píng)從業(yè)資格的頒發(fā)，報(bào)刊對(duì)信息披露內(nèi)容的刊登，增資擴(kuò)股，上市公司獨(dú)立董事的挑選等等[4]。在審批上市和執(zhí)法監(jiān)督這一過程中，證監(jiān)會(huì)既是“運(yùn)動(dòng)員”（審批上市）的身份，又扮演“裁判員”（監(jiān)督執(zhí)法）的角色，而當(dāng)這些證券發(fā)行人上市后出現(xiàn)各種問題的時(shí)候，自然要問這究竟是證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)判斷時(shí)出現(xiàn)了偏差，還是證券發(fā)行人本身的問題所致，從而形成了利益沖突[5]。證監(jiān)會(huì)本身處于這一利益漩渦中，其結(jié)果必然就是信息披露內(nèi)容的真假難辨，出了問題證監(jiān)會(huì)和證券發(fā)行人互相推脫責(zé)任，違法違規(guī)行為也得不到徹底的懲治。

3.虛假信息披露違法成本過低

CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，因虛假信息披露，從2003至2011年間共計(jì)9年，共有650家公司被行政處罰共計(jì)908次，處罰的類型主要有公開批評(píng)、公開譴責(zé)、警告和罰款等，但是具有實(shí)質(zhì)威脅力的行政罰款僅占處罰總數(shù)的五分之一左右，平均罰款金額才17萬(wàn)，相對(duì)于上市公司動(dòng)輒數(shù)億的融資額來(lái)說(shuō)，只是滄海一粟。而對(duì)于公司的高管，這九年間共有4323次行政處罰，處罰方式有批評(píng)、警告、公開譴責(zé)、罰款和市場(chǎng)禁入等，其中最具威懾力的罰款和市場(chǎng)禁入共計(jì)占處罰總數(shù)的20%，市場(chǎng)禁入更是不足2%，罰款數(shù)額也平均僅為9萬(wàn)元。[6]

另外，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示的數(shù)據(jù)，2003至2011這九年間僅有200余家公司滿足民事訴訟賠償?shù)牧笚l件，可以被起訴，但是這其中實(shí)際被提起訴訟的卻不到30家，僅占10%左右，也即是說(shuō)每年被實(shí)際提起民事訴訟賠償?shù)墓静?家左右。而刑事處罰這一塊，“欺詐發(fā)行股票、債券罪”最高刑罰為5年以下有期徒刑；“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”最高刑罰為三年以下有期徒刑，所設(shè)置的法定刑都偏低，在實(shí)際的刑事判決中，大部分被告人都被宣告緩刑。

四、證券發(fā)行制度的改革建議

因我國(guó)的證券制度是“舶來(lái)品”，整個(gè)制度體系基本完全引自國(guó)外，我國(guó)本身缺乏證券制度的歷史沿革，因此對(duì)證券發(fā)行制度的改革，從我國(guó)證券制度建立伊始就一直處于爭(zhēng)論狀態(tài)，關(guān)于“核準(zhǔn)制”和“注冊(cè)制”的爭(zhēng)論就一直沒有停歇過。其實(shí)，不管是注冊(cè)制也好，核準(zhǔn)制也好，出于穩(wěn)定和發(fā)展整個(gè)證券市場(chǎng)的需要，他們的有些制度必須是共同的和相通的，尤其是以強(qiáng)制信息披露為中心的一整套信息披露制度體系的建設(shè)。基于此，提出如下改革方案和建議：

1.轉(zhuǎn)變證監(jiān)會(huì)職能，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)對(duì)違法違規(guī)以及虛假信息披露的行政懲處力度

為了避免同時(shí)兼任“運(yùn)動(dòng)員”和“裁判員”而形成的利益沖突，證監(jiān)會(huì)必須成為一個(gè)地位超脫，更注重保護(hù)投資者利益的獨(dú)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以真正做到權(quán)責(zé)一致。我國(guó)目前的證監(jiān)會(huì)既未能獨(dú)立于政府，更未能獨(dú)立于證券發(fā)行人和上市公司等監(jiān)管對(duì)象，不是一個(gè)獨(dú)立規(guī)制機(jī)構(gòu)，其機(jī)構(gòu)過于龐大，業(yè)務(wù)過于龐雜，權(quán)責(zé)失衡。

不過根據(jù)中國(guó)目前的國(guó)情以及證券市場(chǎng)現(xiàn)狀，我國(guó)證監(jiān)會(huì)不可能立即改制成一個(gè)純粹的獨(dú)立規(guī)制的執(zhí)法機(jī)構(gòu)。出于證券市場(chǎng)穩(wěn)定的需求以及投資者自身素質(zhì)的限制，我國(guó)的證券發(fā)行制度尚不滿足立即轉(zhuǎn)變?yōu)椤白?cè)制”的必要條件，因此對(duì)于證券發(fā)行人價(jià)值的判斷，目前看來(lái)還是有其存在的必要。而證監(jiān)會(huì)繼續(xù)作為“價(jià)值”的判斷人，已經(jīng)不再適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。因此，必須有一個(gè)相對(duì)獨(dú)立于證監(jiān)會(huì)的第三方機(jī)構(gòu)，來(lái)替代證監(jiān)會(huì)成為“價(jià)值”的判斷人。從目前的現(xiàn)狀來(lái)看，證券交易所作為證券交易的中介機(jī)構(gòu)和第一線監(jiān)管者，其替代證監(jiān)會(huì)來(lái)判斷證券發(fā)行人的價(jià)值是比較適宜的選擇。

證券交易所的性質(zhì)和定義，自其成立之初就一直處于不斷的變化當(dāng)中，從初期的“會(huì)員制、非營(yíng)利性的事業(yè)法人”（上海證交所章程 1990）到“實(shí)行自律管理的法人”（證券法2005），證交所事業(yè)單位的性質(zhì)在不斷的變?nèi)?，而公司法人的身份在不斷的加?qiáng)。目前的證交所從法律層面上已具備轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?duì)獨(dú)立的自律性會(huì)員制團(tuán)體法人的條件，進(jìn)而可以承擔(dān)證券發(fā)行人的價(jià)值判斷這一職責(zé)。

綜上，只有轉(zhuǎn)變證監(jiān)會(huì)的職能，只保留證監(jiān)會(huì)的行政執(zhí)法權(quán)和對(duì)披露信息的真實(shí)性、充分性和完整性的審查，才能讓證監(jiān)會(huì)避開利益沖突，放開手腳，集中精力懲處違法違規(guī)和虛假信息披露現(xiàn)象。

2.司法監(jiān)管的改革

相對(duì)于行政監(jiān)管的惰性和被動(dòng)性，司法監(jiān)管尤其是民事訴訟賠償制度的建立，能充分調(diào)動(dòng)廣大投資者的主動(dòng)監(jiān)管，并且巨額的民事賠償數(shù)額，一方面極大地提高虛假披露者的違法違規(guī)成本，另一方面能使廣大受損投資者得到應(yīng)有的補(bǔ)償，使其恢復(fù)對(duì)信息披露制度的信心。優(yōu)秀的民事訴訟賠償制度的設(shè)計(jì)，可以使任何投資者都不懼怕任何虛假的信息。

反觀我國(guó)目前的民事訴訟賠償制度，只有兩部司法解釋：《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》，以及《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》。這兩部司法解釋不論是起訴的“門檻”設(shè)置、起訴的主體的確立還是訴訟賠償額的設(shè)置，都極大的限制了投資者的訴訟積極性，限制了投資者起訴的權(quán)利[7]。

（1）訴訟門檻的設(shè)置：司法解釋限定的被訴對(duì)象非常狹窄,僅限定為“已受行政機(jī)關(guān)行政處罰”、“被人民法院認(rèn)定有罪”這兩種虛假陳述人。最高院對(duì)此的解釋是，這種限定的主要目的是為了減少原告的舉證難度。而實(shí)際上，這是最高院推卸責(zé)任、害怕案件爆發(fā)式增長(zhǎng)的一種托詞。這種限定確實(shí)在一定程度上減少了原告的舉證責(zé)任。但是，更多的是對(duì)原告訴權(quán)的一種限制。我國(guó)目前行政機(jī)關(guān)的惰性和被動(dòng)執(zhí)法是顯而易見的，行政機(jī)關(guān)的精力也是有限的，面對(duì)大量的虛假陳述現(xiàn)象，行政機(jī)關(guān)是不可能面面俱到，全面查處的。正是因?yàn)樾姓C(jī)關(guān)監(jiān)督的有限性，才有設(shè)置民事訴訟賠償制度的必要性。投資者的數(shù)量巨大，為了自身的利益，自然會(huì)想盡一切辦法，時(shí)刻監(jiān)督證券發(fā)行人的披露信息的真實(shí)性。而法院將原本的投資者監(jiān)督的權(quán)利，推給了行政機(jī)關(guān)，設(shè)置行政查處前置的訴訟制度，這本就是一種本末倒置和緣木求魚。

（2）賠償數(shù)額和起訴主體的限定：司法解釋秉承了我國(guó)民事賠償?shù)囊回炘瓌t，賠償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)以彌補(bǔ)實(shí)際損失為限，而該實(shí)際損失還不包括受害人因維權(quán)所支出的合理費(fèi)用（包括律師費(fèi)、調(diào)查取證費(fèi)用等），更不用說(shuō)懲罰性賠償機(jī)制了，這就極大了降低了投資者和律師提起訴訟的積極性，導(dǎo)致只有極小比例的投資者在事發(fā)后提起民事訴訟賠償。虛假陳述人在案發(fā)后支付的民事賠償費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于自己所獲得的利益。另外，司法解釋還將“在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券”的投資者明確排除在外，而這些投資者往往也屬于虛假陳述的受害者，司法解釋這種限制是明顯不合理，也顯失公平的。

（3）訴訟程序的僵硬化：我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)虛假陳述引發(fā)的民事案件所適用的訴訟程序仍然是僵硬化和教條化的生搬硬套傳統(tǒng)的民事訴訟程序，遭受損失的投資者只能通過單獨(dú)訴訟或者共同訴訟的方式提起訴訟，這種傳統(tǒng)的訴訟方式效率極低，明顯不適應(yīng)證券市場(chǎng)的這種大規(guī)模的、原告眾多的、單個(gè)原告訴訟標(biāo)的相對(duì)較小訴訟。美國(guó)的集團(tuán)訴訟制度，適用的是“明示退出，默示加入”的訴訟機(jī)制，這種訴訟機(jī)制，能夠讓眾多的投資者都能參與訴訟，這樣虛假陳述人所面臨的賠償將是個(gè)天文數(shù)字，對(duì)虛假陳述人具有巨大的威懾力。盡管我國(guó)屬于大陸法系，而美國(guó)屬于英美法系，在民事訴訟程序的設(shè)定上存在一定的差異，但是對(duì)于美國(guó)集團(tuán)訴訟制度中的部分優(yōu)秀設(shè)計(jì)也是完全可以參考和借鑒的。

五、結(jié)論和展望

綜合上文分析，受我國(guó)目前投資者的素質(zhì)所限，我國(guó)目前尚不具備完全轉(zhuǎn)變?yōu)椤白?cè)制”的條件，對(duì)證券發(fā)行人價(jià)值的判斷在一定期限內(nèi)仍有存在的必要[8]。但是為了避免證監(jiān)會(huì)對(duì)證券發(fā)行人價(jià)值判斷和行政執(zhí)法之間的利益沖突，對(duì)證券發(fā)行人的價(jià)值判斷應(yīng)交由相對(duì)獨(dú)立于政府的證券交易所來(lái)承擔(dān)，證監(jiān)會(huì)的工作重心應(yīng)放在加大行政執(zhí)法力度和審查披露信息的真實(shí)性上。而相對(duì)行政監(jiān)管，司法監(jiān)管在制止和杜絕虛假信息披露方面具有更大的威懾力，因此完善的民事訴訟賠償制度的設(shè)立，在目前具有更大的緊迫性。

只有信息披露的真實(shí)性得到有力的保障，投資者信賴并依賴披露的信息做出投資判斷才具有現(xiàn)實(shí)的意義，也只有在這種情況下，真正的理性投資者群體才能得以建立。而有了完善的信息披露制度和理性投資者群體，就可以降低證券發(fā)行門檻，寬進(jìn)嚴(yán)出，從而杜絕權(quán)利尋租，杜絕虛假信息騙取上市資格。由此，證券發(fā)行的“注冊(cè)制”便順勢(shì)而成。

因此，針對(duì)中國(guó)目前證券發(fā)行的現(xiàn)狀，爭(zhēng)論“審批制”還是“注冊(cè)制”沒有任何現(xiàn)實(shí)意義，目前真正緊迫的任務(wù)是完善信息披露相應(yīng)的基礎(chǔ)制度建設(shè)，轉(zhuǎn)變證監(jiān)會(huì)職能，完善行政監(jiān)管和司法監(jiān)管制度。在上述與信息披露相對(duì)應(yīng)的一系列制度改革沒有完成之前，向“注冊(cè)制”轉(zhuǎn)變是沒有任何現(xiàn)實(shí)意義和可能的，貿(mào)然的改革，只會(huì)進(jìn)一步加劇證券市場(chǎng)的惡化。

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