饒雨平

（中共太原市委黨校，山西 太原 030012）

公司控制權(quán)市場是一個由各個不同管理團隊在其中相互競爭公司實際管理權(quán)的市場，由于公司控制權(quán)市場是一個通過資本市場獲得具有控制權(quán)地位的股權(quán)或者投票代理權(quán)來獲得對公司控制的競爭市場。在股份制的公司中，股東希望實現(xiàn)公司市場價值的最大化，從而為自己創(chuàng)造更多的投資回報和剩余收入,而這種控制權(quán)通常掌握在大股東及其所控制的管理層手中，大股東和管理層由于處在公司的控制位置，就可能由追求自身利益而偏離謀求公司價值最大化的目標，而公司控制權(quán)市場在監(jiān)督經(jīng)營者、減少代理成本等方面有不可替代的作用，是公司治理機制中的一個重要外部控制環(huán)節(jié)。但是，在我國由于“一股獨大”及收購市場不健全不能完全淘汰低效企業(yè)的情況下，促進兼并收購市場等其他公司控制權(quán)市場形式的發(fā)展有利于起到資源優(yōu)化配置和完善公司治理結(jié)構(gòu)的作用。

一、公司控制權(quán)市場的功能

隨著經(jīng)濟的發(fā)展、社會分工的進一步細化和企業(yè)規(guī)模的日益龐大，現(xiàn)代企業(yè)制度應(yīng)運而生?，F(xiàn)代企業(yè)制度最為顯著的一個特點是兩權(quán)分離，即企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離?，F(xiàn)代企業(yè)理論認為，由于所有權(quán)與控制權(quán)的分離使得股東與管理者之間形成一種委托代理關(guān)系。導(dǎo)致這一分離的原因有二，其一，隨著股份制公司的盛行，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越來越分散，股東結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜。對很多小股東而言，他們關(guān)心的并不是公司的長期經(jīng)營情況，而是公司短期的股價走勢，一有風吹草動，他們就用腳投票，選擇離開；其二，現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的高度復(fù)雜化和專業(yè)化也使得股東并沒有能力參與到公司的經(jīng)營與決策。而作為委托人的股東總是希望作為代理人的管理者能夠從股東利益最大化出發(fā)來管理，作為代理人的經(jīng)理人員則從自身效用函數(shù)出發(fā)來追求利益報酬的最大化，而這種自利行為往往是以損害委托人的利益為代價的。由于委托人和代理人之間存在信息不對稱以及代理人自身的道德風險問題，促使股東必須通過一定的控制機制以獲得對管理者進行監(jiān)督和約束的權(quán)利。在市場經(jīng)濟條件下，主要靠兩個機制來解決公司控制權(quán)與公司利益一致性問題。其一是內(nèi)部控制機制，包括董事會的控制、大股東、經(jīng)理人市場機制的監(jiān)督。其二是外部控制機制，當內(nèi)部機制無法解決問題時，就要借助外部機制，如外部接管、收購、代表權(quán)競爭等。就內(nèi)部機制來說，經(jīng)理人市場機制的存在是重要前提；就外部機制來說，“公司控制權(quán)市場”的存在是前提。在這個市場中，爭奪控制權(quán)是不同的管理團隊通過爭奪控股權(quán)或股東的委托表決權(quán)以期獲得對董事會的控制權(quán)，進而達到更換管理層或修改公司戰(zhàn)略的行為。又因為這種接管往往是外部力量介入的結(jié)果，所以又經(jīng)常被稱為“外部接管市場”。首先，從微觀層面上講，通過公司控制權(quán)市場可以形成對違背股東利益的管理者進行淘汰的持續(xù)性外部威脅。這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著非常重要的作用。從財務(wù)管理理論角度出發(fā)，企業(yè)應(yīng)追求股東利益最大化，股價則是股東利益的最好反映。因為在一個有效的資本市場上，股票價格應(yīng)當能夠真實地反映公司的經(jīng)營業(yè)績。當企業(yè)經(jīng)營不善業(yè)績下降時，其股價就下降。下降到一定程度時，企業(yè)的價值被低估，即低于其市場的正常價值，收購或接管該企業(yè)就有利可圖，在資本市場上就會有人以高于市場的價格向股東公開收購股權(quán)或征集委托權(quán)。由于存在著完善、活躍的公司控制權(quán)市場，管理層時刻面臨有可能被撤換的壓力。因為收購兼并往往意味著改組董事會，任命新的經(jīng)營者，實施新的戰(zhàn)略，使企業(yè)脫胎換骨重新回到利潤最大化的軌道上來。作為管理層只有通過努力工作，盡可能減少在職消費，向股東證明他們確實是在盡職盡責。因此，一個運作順暢的公司控制權(quán)市場的存在可以防止公司管理層經(jīng)營低效和不良管理行為。同時，公司控制權(quán)市場的存在大大削弱了所謂的所有權(quán)與控制權(quán)的分離問題。其次，從宏觀層面上講，公司控制權(quán)市場是一國調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改善行業(yè)結(jié)構(gòu)的主要場所。從資本市場的基本功能來看，基于市場準則的收購兼并有利于資源配置的優(yōu)化。從總體上看，以代理投票權(quán)競爭、收購為代表的外部公司控制權(quán)市場在公司治理中有著重要的作用，正是由于它的存在，才給管理者帶來不安和威脅感，使其行為不致偏離公司利益太遠，從而在一定程度上緩解了代理和經(jīng)理人的道德風險問題。

二、全流通后我國公司控制權(quán)市場的低效并未根本改變

在股權(quán)全流通之前，我國公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要方式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，其次是無償劃轉(zhuǎn)，真正通過二級市場收購的非常少。這主要是因為我國上市公司存在著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，各種股票存在著同股不同價、同股不同權(quán)、同股不同利的狀況。而且由于我國上市公司大部分為國有企業(yè)改組或民營的家族企業(yè)轉(zhuǎn)化而來，因此上市公司中第一大股東一般均為國有股東或家族的單一股東，處于絕對或相對控股地位。由于非流通股所占的數(shù)量巨大，決定了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移不可能完全通過股票二級市場的集中交易來完成，因為二級市場的股份成本高且收購行為受制度的制約，增加了公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的難度和成本。而協(xié)議轉(zhuǎn)讓由于交易價格比較便宜，政府也一般持支持態(tài)度，實際操作相對比較簡單，可以在較短時間內(nèi)實現(xiàn)較大規(guī)模的股份交易。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了協(xié)議轉(zhuǎn)讓是當時控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要方式。在實現(xiàn)全流通后，從我國上市公司的實際看，上市公司股權(quán)雖然可以得到優(yōu)化，但股權(quán)相對集中和一股獨大現(xiàn)象并不會很快消除。因此，全流通只是形式上具備了流通的可能，造成我國公司控制權(quán)市場低效和經(jīng)濟功能微弱的障礙仍然存在。

首先，對公司上市資源的實質(zhì)性審核造成上市公司資格成為倚貨可居的資源，控股股東一般不會輕易出讓公司的控股權(quán)，使大量并購重組演變?yōu)楸?、買殼的殼資源交易，缺乏公司戰(zhàn)略導(dǎo)向的并購和行業(yè)性并購融合。

其次，流通股與非流通股的分割和非流通的絕對控股地位，使得西方市場常見的二級市場競爭性收購難以實現(xiàn)，加大了公司控制權(quán)市場運作的難度。

最后，上市公司股權(quán)的高度集中使得通過協(xié)議收購國有股、法人股，實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移成本巨大，動輒需要幾億元的資金，加上并購支付手段的有限性，使得實業(yè)性收購心有余而力不足，限制了公司控制權(quán)市場的參與者的積極性。

三、加快完善中國有效的公司控制權(quán)市場，為公司治理水平的提高創(chuàng)造條件

通過上述分析可以看出，目前我國公司治理結(jié)構(gòu)存在較大缺陷，需要引入新的機制加以約束，而公司控制權(quán)市場是一個外部、市場化的約束機制，在公司治理機制的各種有效手段中，由于各種內(nèi)外部原因難以有效突破的情況下，培育公司控制權(quán)市場有助于提高我國公司治理水平。而培育我國公司控制權(quán)市場必須從消除制度性障礙開始，放松對收購上市公司的管制。

1.加快完善外部控制權(quán)市場的步伐。由于當前我國關(guān)于杠桿收購的相關(guān)法規(guī)和監(jiān)督措施的不完善，杠桿收購和要約收購也是我國控制權(quán)市場的薄弱環(huán)節(jié)。因此出現(xiàn)了不少違規(guī)的管理層收購行為，國有資產(chǎn)變相流失現(xiàn)象極為嚴重，在一定程度上激化了社會矛盾，造成人民群眾對政府的公信力下降。而從發(fā)達國家外部控制權(quán)市場的發(fā)展歷程看，美國正是在20世紀80年代通過以要約收購和杠桿收購為主的并購高潮促進了企業(yè)經(jīng)營效率的提高。其中的關(guān)鍵是規(guī)范杠桿收購的相關(guān)程序與監(jiān)管，以實現(xiàn)杠桿收購的真正目標，提高企業(yè)經(jīng)營效率，讓管理層確實感受到債務(wù)約束的壓力。另外，缺乏健全的經(jīng)理人市場，則無法完成經(jīng)理層選拔機制、淘汰機制，對于公司股東來說，不僅“用手投票”的功能無法發(fā)揮，即通過董事會撤換、選拔新經(jīng)理人沒有人才來源，而且“用腳投票”的功能也對經(jīng)理層構(gòu)不成威脅。所以采取措施加快我國經(jīng)理人市場的發(fā)展也是完善我國控制權(quán)市場的重要內(nèi)容。目前我國對控制權(quán)市場的制度安排已經(jīng)初步建立，但現(xiàn)有部分法規(guī)制度的操作性較差，仍存在不少問題。因此，我們要加快完善外部控制權(quán)市場，尤其是關(guān)于杠桿收購和要約收購的操作規(guī)程與監(jiān)管制度。

2.完善內(nèi)部控制權(quán)市場。內(nèi)部控制權(quán)市場涉及報酬制度、監(jiān)管制度及法律制度的完善等等。尤其是以激勵為基礎(chǔ)的報酬制度的興起，在一定程度上解決了如何在委托人和代理之間進行合理的利益分配和風險配置，以減少道德風險和降低代理成本問題。例如，股票期權(quán)激勵制度就是這么一套能夠建立和健全經(jīng)營者(代理人)的激勵和約束機制的行之有效的制度，股票期權(quán)通過實現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)相容的復(fù)歸，降低了因信息不對稱引起的道德風險問題。它讓經(jīng)營者擁有按某一價格購買企業(yè)普通股的權(quán)利，激發(fā)其工作熱情與自身能力，使其在擁有企業(yè)控制權(quán)的情況下享受一定的所有者權(quán)益(同時也承擔了一定的經(jīng)營風險)，成功地將經(jīng)營者的收入與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，產(chǎn)生一種利益趨同效應(yīng)，使經(jīng)營者與股東的目標函數(shù)相一致，形成利益和風險的共同體，進而降低代理成本，促進企業(yè)的長期發(fā)展。然而，當前中國上市公司的治理結(jié)構(gòu)確實不盡如人意，突出表現(xiàn)為對管理層報酬制度的不完善?，F(xiàn)在我國企業(yè)管理層的報酬大多脫離企業(yè)的績效基礎(chǔ)，出現(xiàn)激勵不足和激勵過度的情況。因此，我們要大力完善公司治理結(jié)構(gòu)，重視對企業(yè)管理層報酬制度的改進。

3.內(nèi)外部控制權(quán)市場發(fā)展的互動，完善公司治理機制。內(nèi)外部控制權(quán)市場是相輔相成的一個有機整體，這兩個市場或者說兩種控制機制的共同目的都是為了提高企業(yè)績效，滿足人們對利益的追求，注重企業(yè)長遠戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。兩者共同構(gòu)成完整的對公司經(jīng)理層的約束和制衡機制，政府監(jiān)管部門在制定并購法規(guī)和公司治理監(jiān)督政策時要注意它們之間的系統(tǒng)性和一貫性，注意內(nèi)外部控制權(quán)市場的相互影響，防止發(fā)生沖突，影響內(nèi)外部控制權(quán)市場效率。只有這樣，才能夠使內(nèi)外部控制權(quán)市場的作用得以充分發(fā)揮。

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