浙江財經(jīng)大學(xué) 沈莉

我國股市的反應(yīng)不足和過度反應(yīng)分析
——基于投資者視角

浙江財經(jīng)大學(xué) 沈莉

在各國證券市場中，出現(xiàn)了越來越多反應(yīng)不足和過度反應(yīng)的異常現(xiàn)象，人們開始質(zhì)疑傳統(tǒng)的有效市場假說理論。本文以金融學(xué)、心理學(xué)、社會學(xué)等理論作為出發(fā)點，分析了我國股市中出現(xiàn)的反應(yīng)不足和過度反應(yīng)的起因、影響，并提出相關(guān)的對策和建議。本文認(rèn)為只有對股市行情進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷，并采用相應(yīng)的反轉(zhuǎn)、動量策略，才能夠取得更多的收益。

反應(yīng)不足 過度反應(yīng) 對策

在行為金融學(xué)中認(rèn)為，投資者并不是在任何情況下都是完全理性的，因為信息量的不足和其認(rèn)知能力的缺乏，在進(jìn)行投資的過程中，就會出現(xiàn)許多反應(yīng)不足或者過度反應(yīng)的現(xiàn)象，形成此現(xiàn)象的根本原因是投資者的過度自信、保守及自我的歸因等。

過度反應(yīng)是指某一個信息或者事件的發(fā)生導(dǎo)致人們做出了比正常反應(yīng)更加激烈的反應(yīng)。它在股市中表現(xiàn)為：由于受到股價漲跌或者某事件的影響，導(dǎo)致認(rèn)識上存在一定的偏差，股票價格也會出現(xiàn)過度的漲幅和跌幅情況。股票會因為利好信息產(chǎn)生過度上漲的現(xiàn)象，相反，因為利差信息會導(dǎo)致過度下跌，使其偏離了自身的基本價值，在往后的時間里，這種偏離的現(xiàn)象會被反向修復(fù)。如果股票價格上漲或者跌幅過度，它的反向運動程度也會隨之增大，過度反應(yīng)的主要表現(xiàn)是“贏者—輸者”；反應(yīng)不足主要是指投資者沒有重視最近所獲得的信息，觀念還是相對保守，對一些利好或者利空的消息反應(yīng)過于冷淡，所以每當(dāng)有消息放出時，很難得到投資者的回應(yīng)，市場的反應(yīng)也十分微弱，反應(yīng)不足代表股票的價格在相應(yīng)的時間內(nèi)會持續(xù)沿著原來的方向運動，并形成一定的趨勢，它和過度反應(yīng)的主要表現(xiàn)有相似的地方，同樣會出現(xiàn)“贏者—輸者”的現(xiàn)象，但是，其表現(xiàn)的形式和過度反應(yīng)不同，在前期的贏者組合中，依舊會收獲到超額的利益，而前期的輸者組合的收益為負(fù)。

1 反應(yīng)不足和過度反應(yīng)的對策研究

采用實證分析的方法探討反轉(zhuǎn)策略和慣性策略。這兩種方法可以針對性地解決投資者過度反應(yīng)的問題。從投資的角度對中國股市的投資風(fēng)險及其可行性進(jìn)行分析。反轉(zhuǎn)策略以及慣性策略表現(xiàn)股票在時間上的持續(xù)和反轉(zhuǎn)，就是股票的獲利差異在時間上的相關(guān)性。

在研究金融學(xué)的過程中，投資者的喜好和決策占的比重較大，它在人們的經(jīng)濟(jì)行為中起著決定作用。在任何理論和模型中，研究投資者的喜好和他們在不同情況下做出的決策是基本條件。在20世紀(jì)50年代，心理學(xué)理論逐漸被人們應(yīng)用于金融投資的研究領(lǐng)域。金融學(xué)中許多理性的架設(shè)問題遭到研究者的質(zhì)疑，他們逐漸意識到，在實際的決策問題中，光靠模型和分析是無法徹底解決的。在投資中，投資者往往是依據(jù)自身的經(jīng)驗和自覺進(jìn)行操作，在對其進(jìn)行細(xì)致的分析后，研究人員提出要對金融行業(yè)提出新的期望理論。在20世紀(jì)90年代，金融業(yè)發(fā)展迅速，其原因是金融行業(yè)很好地結(jié)合了投資者的理念、認(rèn)知心理學(xué)的知識以及社會心理學(xué)的成果，它打破了傳統(tǒng)理念中僅僅只關(guān)注測度的范式，從投資者的角度出發(fā)，研究它的決策對金融市場的影響，從而展現(xiàn)一個更真實的證券市場。

2 投資者在決策過程中的偏差問題

在投資者進(jìn)行決策時，與其心理認(rèn)知過程有著必然的聯(lián)系，人們的心理認(rèn)知過程主要有四個環(huán)節(jié)：信息的獲取、加工、信息的輸出及反饋。作為一名普通的投資者，在決策的過程中會受到各方面因素的影響，例如環(huán)境、自身的心理因素等，所以，其認(rèn)知過程會出現(xiàn)偏差。下文將對一些重要的概念進(jìn)行詳細(xì)的解釋。

(1)秩序效應(yīng)。指在獲取信息的過程中，由于環(huán)境的不同，投資者會按照一定的順序?qū)⑿畔⑦M(jìn)行排列。有些時候，投資者將自己認(rèn)為重要的信息放在首要地位，同時會賦予其較大的權(quán)重，這兩種情況都稱之為秩序效應(yīng)。

(2)代表性啟發(fā)。投資者在處理信息的過程中，經(jīng)常會出現(xiàn)認(rèn)知的偏差，代表性啟發(fā)是一個典型的例子。它是指投資者受到后驗概率的影響較大，而忽略了先驗概率的作用，人們在不確定因素下，通常會關(guān)注相似的事物。人們對未來的模式的假設(shè)通常是自己認(rèn)為的和以往相似的模式，并沒有考慮到模式的形成因素及其概率。人們常常習(xí)慣用小樣本去代替大樣本，然后用自己的經(jīng)驗對其進(jìn)行判斷，在腦海中進(jìn)行比較，所以容易出現(xiàn)認(rèn)知的偏差。

(3)自我控制。由于受到環(huán)境、情緒等多方面的影響，在加工信息的過程中常常會出現(xiàn)自我控制的現(xiàn)象。自我控制是指控制自己的情緒、情感等因素。投資者在進(jìn)行自我控制時，其做出的決策缺乏理性，自我控制對投資者心理有著強烈的控制作用，它的強制性破壞了投資者做出決策時的理性思維。當(dāng)投資者的理性思維被破壞，就容易出現(xiàn)認(rèn)知的偏差。

(4)過度反應(yīng)及保守主義。投資者在對信息的加工中會產(chǎn)生過度反應(yīng)和保守主義的現(xiàn)象。過度反應(yīng)是指知識投資者在理解信息的過程中會出現(xiàn)偏差甚至過激的行為。其典型表現(xiàn)是在投資過程中，面對利好的消息，投資者往往失去理性，買入較多該股票，股價因此上升過度；面對利差消息時，投資者往往又進(jìn)行大量的拋出，導(dǎo)致股價一度下跌。

保守主義是指投資者在面對新信息時，思想過于保守，還停留在傳統(tǒng)的思想中，一味地堅持自己的觀點，不愿意接受新的改變，所以在對新信息進(jìn)行理解時會有所偏差。許多股民和證券投資者將歷史看得很重要，認(rèn)為自己的判斷是準(zhǔn)確的，從而對新信息的反應(yīng)不夠。

(5)過度自信。在投資中，常?？梢钥吹酵顿Y者對自身過于自信，高估了自己的決策能力，在很多情況下，人們認(rèn)為事情會朝著自己預(yù)想的情況發(fā)展。投資者的過度自信常常伴隨著自我歸因，投資者會將成功的因素歸功于自己，當(dāng)出現(xiàn)失敗錯誤時，常常將其歸結(jié)于其他客觀條件。由于過度自信，投資者堅信自己能夠獲取高水平的回報，盲目的交易也因此產(chǎn)生。

(6)后悔厭惡、損失厭惡。后悔厭惡是一種普遍存在的心理現(xiàn)象，當(dāng)投資者因為錯誤的決策而遭受損失時，不僅使投資者的利益受到損害，同時還給他們帶來了許多心理的痛苦和相關(guān)的責(zé)任。對于相同的投資結(jié)果，人們比較偏向于減輕自身的后悔心理，所以，為了避免日后的損失所帶來的痛苦，投資者常常會推卸責(zé)任，使得決策的定位不是為了全局最大化的收益，而是將其后悔度減小。

后悔厭惡出現(xiàn)的誘因是損失厭惡。在投資者的投資行為中，趨利避害是主要動機，在經(jīng)濟(jì)活動中，人們首先考慮的就是應(yīng)該如何避免損失，然后才是收益的問題，這同樣也是損失厭惡的重要思想，投資者在決策的過程中，對于“避害”因素往往給予較大的權(quán)重，從而導(dǎo)致決策的非理性現(xiàn)象產(chǎn)生。

(7)期望理論。在投資者非理性的投資過程中，期望理論有著重要的指導(dǎo)意義。傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合和定價理論都是依照預(yù)期的效用理論而產(chǎn)生的，當(dāng)投資者的決策出現(xiàn)不確定性時，它能夠給其最簡單的確定方式。

3 反應(yīng)不足和過度反應(yīng)現(xiàn)象的啟示

在金融市場中，投資者的反應(yīng)不足和過度反應(yīng)是一個核心問題，本文運用金融學(xué)的相關(guān)內(nèi)容，從我國經(jīng)濟(jì)的實際情況對金融產(chǎn)生的意向方面進(jìn)行了探究，得出以下幾點結(jié)論。

(1)我國股市在短期時間內(nèi)反應(yīng)不足，其價格的慣性通常只存在一個月左右的時間；從中期反應(yīng)看，股值在半年內(nèi)存在一定的過度反應(yīng)，但沒有明顯的價格變化，因為整體的收益不高，所以其統(tǒng)計檢驗的效果也不太明顯；在長期時間內(nèi)有過度的反應(yīng)，尤其是檢驗期為一年以上的，這種反應(yīng)尤為顯著。

(2)由于股權(quán)分置經(jīng)歷了改革，我國股市在超短期中的反應(yīng)不足已經(jīng)有所減弱，但是其長期的過度反應(yīng)現(xiàn)象依然很顯著，所以其收益依舊是呈負(fù)收益率的現(xiàn)象，但其收益率在統(tǒng)計上并不顯著。我國股市長期的過度反應(yīng)依然會反應(yīng)明顯，并且其套利的優(yōu)勢呈擴大趨勢。

(3)投資者的異質(zhì)現(xiàn)象在股市中較為明顯，在短期投資中，股市的個人投資者出現(xiàn)的反應(yīng)不足現(xiàn)象比機構(gòu)的投資者會多很多，有較強的“追殺漲跌”性質(zhì)，在長期投資內(nèi)，機構(gòu)投資者比個人投資者的過度反應(yīng)會更加強烈，表現(xiàn)出機構(gòu)投資者較為理性。

中國的金融市場之所以會出現(xiàn)上述的多種特征，可以通過以下幾點進(jìn)行解釋：第一，個人投資者過度自信、各方面的心理因素等；第二，根據(jù)中國股市的實際情況來看，整個股市的系統(tǒng)風(fēng)險較為巨大，股值常常受到某些機構(gòu)或莊家直接控制，使得整個市場有明顯的暴漲、暴跌特征；第三，我國股市中的政策信息變化的速度較快，使投資者的慣性策略被打亂，在進(jìn)行股權(quán)分置改革之后，政策的頻繁變動使得短期內(nèi)反應(yīng)不足的現(xiàn)象更不明顯；第四，我國股市中出現(xiàn)的過度反應(yīng)與我國的投資制度有一定的關(guān)系，在我國股市制度中，是不允許有賣空現(xiàn)象的，所以使投資者在信息的交流過程中沒有國外股市那么成熟，長期內(nèi)如果股價偏離自身價值過多，就會導(dǎo)致價格出現(xiàn)大幅度的反轉(zhuǎn)，從而出現(xiàn)過度反應(yīng)。

4 對投資者和監(jiān)管部門提出的建議

首先，對于投資者而言，尤其是個人投資者，應(yīng)該盡量避免“追漲殺跌”的投資策略，因為在我國的股市中，投資者反應(yīng)不足的現(xiàn)象不是十分明顯，所以買入前期勢頭較好的股票并不能保證在未來能夠取得超額的收益。我國股市的反應(yīng)不足在實施股權(quán)分置改革后變得更加不明顯。我國的中小投資者常常采取“追漲殺跌”的策略，使得買入的股票最終出現(xiàn)套牢現(xiàn)象，然后被迫“割肉”砍倉，如果采取“買入并持有”的策略則會使投資者獲取更好的收益。

其次，針對政府的監(jiān)管部門來說，應(yīng)該做到以下幾個方面：第一，減少行政手段對股票市場的干預(yù)，因為頻繁的干預(yù)會對股票市場的正常運轉(zhuǎn)有一定的影響，使一般投資者成為無聲的承擔(dān)者；第二，要加大力度對中小投資者和發(fā)展機構(gòu)進(jìn)行培訓(xùn)教育。

5 結(jié)語

由本文中的結(jié)論可以看出，我國的機構(gòu)投資者在股市的過度反應(yīng)中起著主導(dǎo)作用，這有利于股市的理性發(fā)展，同時推動股票市場逐漸完善并且走向成熟。

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