□文/耿軍會

（河北金融學(xué)院 河北·保定）

“十一五”期間，河北省高度重視旅游業(yè)，加大對旅游業(yè)的引導(dǎo)和支持，使得旅游業(yè)發(fā)展氛圍濃厚，旅游景區(qū)建設(shè)步伐不斷加快。在河北省旅游業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃中，河北省明確要推動旅游業(yè)發(fā)展再上新臺階，要把旅游業(yè)建設(shè)成為全省的戰(zhàn)略支柱產(chǎn)業(yè)，全面推動河北省旅游景區(qū)要素建設(shè)和管理服務(wù)質(zhì)量建設(shè)，促進(jìn)河北省旅游業(yè)培育精品，提升形象，塑造品牌。

一、河北省旅游景區(qū)項(xiàng)目現(xiàn)狀

截至2012年6月，河北省已開放景區(qū)600多家，其中4A級以上旅游景區(qū)110家。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年河北省旅游景區(qū)接待游客1.32億人次，占全省旅游總接待人次的71.4%；綜合收入484億元，占全省旅游總收入的39.8%?？梢姡皡^(qū)已經(jīng)成為河北省旅游業(yè)的重要支柱。

景區(qū)要發(fā)展，資金是關(guān)鍵。根據(jù)《河北省旅游業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃綱要》和河北省加快旅游業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見，河北省在“十二五”期間要建成120個精品景區(qū)，如蒼巖山景區(qū)、嶂石巖景區(qū)、野三坡景區(qū)、承德避暑山莊外八廟景區(qū)、山海關(guān)景區(qū)等，圍繞這些精品景區(qū)啟動100個以上重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，5年要累計(jì)完成投資1，000億元以上。據(jù)測算，旅游景區(qū)的利潤率不足5%，過去五年政府的資金支持累計(jì)在5.5億元左右?？梢?，單靠企業(yè)自身積累以及政府的支持遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足景區(qū)項(xiàng)目對資金的需求，需要我們多渠道籌集資金。

二、河北省旅游景區(qū)項(xiàng)目融資特征

（一）河北省旅游景區(qū)項(xiàng)目盈利性差異較大。河北省旅游景區(qū)總體上可以分為經(jīng)濟(jì)開發(fā)型景區(qū)和資源保護(hù)型景區(qū)兩類，不同類型的景區(qū)項(xiàng)目的營利性不同。如資源保護(hù)型的景區(qū)，尤其是風(fēng)景名勝區(qū)、森林公園等，其資源屬于不可再生的資源，壟斷性的資源使其具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，因此該類景區(qū)的競爭力很強(qiáng)，門票收入比較豐厚。但是，該類景區(qū)的配套設(shè)施正在逐步完善，日常維護(hù)費(fèi)用相對較高，投入大，產(chǎn)出少，導(dǎo)致這類景區(qū)項(xiàng)目的盈利性相對較低。而經(jīng)濟(jì)開發(fā)型景區(qū)如榕源溫泉度假村、明城京郊生態(tài)農(nóng)業(yè)觀光園等，這些景區(qū)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)明顯，娛樂項(xiàng)目多，營利性相對較高，主要通過景區(qū)的建設(shè)帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（二）河北省旅游景區(qū)項(xiàng)目融資方式相對單一。旅游景區(qū)的建設(shè)主要包括基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)和接待服務(wù)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目包括景區(qū)的游山道、基本的公共服務(wù)設(shè)施的修建和維護(hù)等，這些項(xiàng)目的融資主要是由政府來買單的，包括由政府財(cái)政直接投資、政府向銀行貸款、景區(qū)門票收入上交后全額返還用于景區(qū)建設(shè)等；而景區(qū)的接待服務(wù)設(shè)施如景區(qū)的酒店、參觀以及一些盈利性的服務(wù)項(xiàng)目如旅游車等，這些項(xiàng)目主要由景區(qū)居民進(jìn)行投資，其他融資方式如BOT方式等相對較少。由此可知，河北省旅游景區(qū)項(xiàng)目的融資方式較少，融資渠道狹窄。

（三）旅游景區(qū)項(xiàng)目受季節(jié)性影響較大。河北省地處北方，不像南方那樣一年四季如春，也不像東北那樣，冬季漫山遍野白雪覆蓋，別有一番景象。到了冬天，河北省旅游景區(qū)尤其是自然景區(qū)是滿眼蕭條，一片荒涼。而游客對自然景區(qū)的選擇往往要求更具特色，要么選擇不受或少受季節(jié)影響的南方景區(qū)，要么選擇更具冰雪特色的東北地區(qū)景區(qū)。因此，到了冬季，河北省旅游景區(qū)對游客的吸引力減小，導(dǎo)致客源不足，旅游收入減少。當(dāng)然，人文景區(qū)受到季節(jié)性的影響相對較小。

三、河北省旅游景區(qū)項(xiàng)目融資模式

由上可知，河北省旅游景區(qū)項(xiàng)目受季節(jié)的影響相對較大，當(dāng)前的融資模式相對單一，項(xiàng)目的盈利性不同。而未來景區(qū)發(fā)展對資金的需求巨大，這就需要我們有針對性地采用多種方式融資。

（一）通過發(fā)行旅游債券融資。債券融資是指融資項(xiàng)目主體按法定程序發(fā)行、承諾按期向債券持有者支付利息和償還本金的一種融資行為。債券融資主要包括企業(yè)債券（包括中小企業(yè)集合債券）、公司債券、中期票據(jù)（包括中小企業(yè)集合票據(jù)）、短期融資券（包括超短期融資券）等融資方式。債券融資最大的優(yōu)點(diǎn)是債券利息可以在繳納所得稅前扣除，減輕企業(yè)的稅負(fù)，因此成本比較低。而且發(fā)行債券籌資規(guī)模大、期限長、資金使用比較靈活。通過發(fā)行債券籌集資金，有利于破解項(xiàng)目主體發(fā)展中面臨的資金瓶頸制約，引導(dǎo)更多的社會儲蓄轉(zhuǎn)化為長期投資，增強(qiáng)項(xiàng)目主體的發(fā)展動力。

圖1 項(xiàng)目景區(qū)債券融資模式圖

圖2 景區(qū)期權(quán)融資模式圖

圖3 景區(qū)資產(chǎn)證券化融資模式圖

對于河北省的旅游景區(qū)項(xiàng)目來說，要通過發(fā)行債券的方式籌集資金，可以由河北省政府成立國有旅游投資開發(fā)公司，對重點(diǎn)景區(qū)如蒼巖山景區(qū)、野三坡景區(qū)、承德避暑山莊外八廟景區(qū)等進(jìn)行統(tǒng)一開發(fā)，并對開發(fā)前景好、未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流（門票收入）的旅游項(xiàng)目打包，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行旅游債券在市場上出售，將發(fā)行債券所籌資金用于項(xiàng)目的基礎(chǔ)設(shè)施和開發(fā)建設(shè)，將來債券的還本付息以景區(qū)項(xiàng)目的門票收入等各種收入進(jìn)行償還，這樣可以為景區(qū)項(xiàng)目及時籌集到可用資金。（圖1）

（二）設(shè)計(jì)帶有期權(quán)性質(zhì)的旅游開發(fā)合約。景區(qū)的旅游投資開發(fā)企業(yè)已經(jīng)在利用資本市場進(jìn)行直接融資，但國內(nèi)資本市場直接融資渠道不太通暢，在需要行政審批的旅游企業(yè)上市、企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券、定向基金等方面，較難取得配額或入場資格。因此，我們可以轉(zhuǎn)變思路考慮在非交易所市場通過發(fā)售景區(qū)旅游開發(fā)期權(quán)合約籌集資金，回避現(xiàn)有出臺法規(guī)，并充分利用產(chǎn)權(quán)交易市場流通帶有產(chǎn)權(quán)和期權(quán)性質(zhì)的開發(fā)合約。

在對景區(qū)開發(fā)時間長、工程量大的有潛質(zhì)的旅游資源進(jìn)行評估的基礎(chǔ)上，如蒼巖山景區(qū)、嶂石巖景區(qū)、野三坡景區(qū)等，可以將景區(qū)旅游開發(fā)項(xiàng)目的不同階段劃分為不同的開發(fā)合約，并在合約中嵌入下一期具有優(yōu)先投資開發(fā)權(quán)利的期權(quán)，可以使有意投資開發(fā)景區(qū)旅游工程的資金如企業(yè)的直接投資借助此渠道進(jìn)入到景區(qū)開發(fā)項(xiàng)目，并有充分的機(jī)會在流通市場如產(chǎn)權(quán)交易所流通。如果景區(qū)項(xiàng)目在開發(fā)過程中出現(xiàn)良好的市場形勢，將使景區(qū)下一階段的開發(fā)獲益的權(quán)利增值，形成帶有實(shí)值期權(quán)性質(zhì)的開發(fā)合約。投資商可以將這種期權(quán)性質(zhì)的合約在產(chǎn)權(quán)交易市場高價(jià)轉(zhuǎn)手，將先期投入的資金進(jìn)行套現(xiàn)獲得一部分收益；也可以憑借此份合約再以優(yōu)惠價(jià)格購入下一期景區(qū)開發(fā)合約，持續(xù)對項(xiàng)目投資，通過項(xiàng)目的運(yùn)營獲得相應(yīng)份額的紅利。通過運(yùn)用非交易所市場的合約交易，類似于OTC市場的衍生合約，將景區(qū)的開發(fā)建設(shè)與金融工具聯(lián)系起來，可以訂制化、靈活性地服務(wù)于投資者的需求，也可以同時滿足融資者利用金融市場獲取融資，并避免層層審批管理；景區(qū)投資管理企業(yè)可以聘請專業(yè)的投資銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)開發(fā)，一方面可以提高合約的針對性；另一方面可以提高合約的流動性，以利于融資效率的提高。（圖2）

（三）利用資產(chǎn)證券化方式獲取融資。資產(chǎn)證券化是把缺乏流動性但預(yù)期未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組的方式將其轉(zhuǎn)變?yōu)樵诮鹑谑袌鲋谐霈F(xiàn)和流通的證券，實(shí)行融資的過程。優(yōu)質(zhì)的旅游資源運(yùn)營后可以形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這就為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了條件。

對于旅游景區(qū)項(xiàng)目中原有的政府前期投資或銀行貸款，可以在景區(qū)項(xiàng)目投入運(yùn)營后把旅游資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流（如貸款的還本付息）打包，然后將這部分資產(chǎn)出售給SPV以獲得資金；SPV以打包的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，通過增級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)的增級，經(jīng)過信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級之后，以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券，證券可以通過在證券市場上轉(zhuǎn)讓獲取到可以使用的資金用于景區(qū)項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。這樣，通過資產(chǎn)證券化的方式把項(xiàng)目交給商業(yè)化的機(jī)構(gòu)運(yùn)營，既可以起到支持旅游業(yè)發(fā)展的目的，還可以正確引導(dǎo)資金走向，將政府支持、銀行貸款和市場化運(yùn)作結(jié)合起來。旅游資源經(jīng)營雖然有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資源，但在前期投資中引入民營資本會存在種種困難，資產(chǎn)證券化構(gòu)成了一個橋梁，將政府投資和貸款轉(zhuǎn)換為民營資本，撤出的政府資金還可以充實(shí)帶到旅游發(fā)展基金中滾動運(yùn)作。（圖3）

[1] 吳靜.基于BOT模式的包頭小白河濕地景區(qū)開發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理研究 [D].山東大學(xué)，2012.3.

[2] 樊岳峰.利用公私合作模式開發(fā)我國省市風(fēng)景名勝區(qū)的對策研究 [D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2009.11.

[3] 彭緒娟.旅游景點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目融資模式初探[J].職業(yè)圈，2007.12.