杜麗穎

(上海海事大學(xué)，上海200135)

一、問(wèn)題的提出

根據(jù)Krugman(1979)的三元悖論理論，一國(guó)不可能同時(shí)保持固定匯率、資本完全流動(dòng)以及貨幣政策獨(dú)立，即在資本開(kāi)放條件下，一國(guó)不可能同時(shí)維持固定匯率制和保持獨(dú)立的貨幣政策。我國(guó)2005年以來(lái)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。但是為了維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，匯率的浮動(dòng)區(qū)間范圍一直很小。雖然我國(guó)一直實(shí)行嚴(yán)格的資本管制，但是一直存在資本通過(guò)非法渠道如地下錢(qián)莊等進(jìn)行流動(dòng)的問(wèn)題，通過(guò)近年來(lái)熱錢(qián)的規(guī)模就可見(jiàn)一斑。同時(shí)，2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)我國(guó)加快了人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，而人民幣國(guó)際化的前提條件就是實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的可自由兌換。

自2001年加入WTO以來(lái)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)，直至2006年2月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)到8536.72億美元，超過(guò)日本躍居世界第一位，截至2011年9月我國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到32016.83億美元。為維持匯率的穩(wěn)定，中央銀行不得不通過(guò)發(fā)行本幣來(lái)購(gòu)買(mǎi)外匯，導(dǎo)致外匯占款比重越來(lái)越高。為了緩解由此增加的流動(dòng)性過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)和人民幣升值壓力，中央銀行同時(shí)采取了大規(guī)模的貨幣沖銷(xiāo)措施，對(duì)于這些沖銷(xiāo)措施所起的作用值得研究。

因此，通過(guò)以上討論可知，有必要對(duì)我國(guó)在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策進(jìn)行研究。

二、研究方法與數(shù)據(jù)說(shuō)明

(一)研究方法

貨幣政策目標(biāo)不同導(dǎo)致對(duì)貨幣政策的效果得出不同的結(jié)論。根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，1995年通過(guò)的《中國(guó)人民銀行法》確立了我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，2003年修訂的《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》繼續(xù)明確了這一貨幣政策目標(biāo)。因此我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是幣值穩(wěn)定和真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，判斷貨幣政策的有效性也應(yīng)該從這兩方面進(jìn)行。在這里選取物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為貨幣政策的目標(biāo)。物價(jià)穩(wěn)定用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI表示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)用實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP來(lái)表示。

從1984年起，中國(guó)人民銀行集中履行中央銀行職能，集中統(tǒng)一的計(jì)劃管理體制逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐試?guó)家調(diào)控為主的宏觀管理體制。間接的貨幣政策工具開(kāi)始使用，自1994年開(kāi)始，中國(guó)人民銀行把基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量作為監(jiān)測(cè)目標(biāo)1996年正式確定M1為貨幣政策中介目標(biāo)，M0和M2為觀測(cè)目標(biāo)(夏斌、廖強(qiáng)，2001)。但同時(shí)中央銀行規(guī)定了金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率。由此可見(jiàn)中國(guó)貨幣政策工具實(shí)際上有兩個(gè):貨幣數(shù)量和利率。因此選取M0、M1、M2和利率對(duì)物價(jià)水平和產(chǎn)出的影響來(lái)衡量貨幣政策的有效性。

對(duì)于開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，外部沖擊對(duì)一國(guó)貨幣政策的影響主要表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)和世界利率水平之差以及匯率的變動(dòng)情況。利率的影響路徑為:本國(guó)中央銀行針對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)周期提高或降低利率時(shí)，會(huì)出現(xiàn)和世界利率水平存在偏差的情況，誘導(dǎo)資本流入或流出，造成外匯儲(chǔ)備增加或減少，本國(guó)貨幣供給增加或減少，即出現(xiàn)貨幣供給與利率同方向變動(dòng)的現(xiàn)象，違背了中央銀行提高利率收緊銀根、降低利率放松銀根，使利率與貨幣供給反方向變動(dòng)的初衷，使得貨幣政策目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。而匯率的影響機(jī)理為:匯率的變動(dòng)影響進(jìn)出口變動(dòng)，經(jīng)常項(xiàng)目收支發(fā)生變化，同時(shí)由于匯率的變化，國(guó)際游資會(huì)根據(jù)匯率變化的預(yù)期進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，表現(xiàn)為大量的熱錢(qián)流入或流出本國(guó)，造成資本項(xiàng)目下收支的變化，進(jìn)而影響貨幣供給的變化。自2005年匯改以來(lái)，國(guó)際游資預(yù)期人民幣升值，大量的熱錢(qián)通過(guò)合法或非法的途徑涌入我國(guó)，造成我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差。而無(wú)論是利率還是匯率都是通過(guò)外匯儲(chǔ)備來(lái)影響一國(guó)的貨幣投放量，進(jìn)而影響貨幣政策的有效性。就我國(guó)而言，由于一直堅(jiān)持出口導(dǎo)向型發(fā)展模式，經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放30多年的發(fā)展，已經(jīng)積累了巨額的外匯儲(chǔ)備，為了維持匯率穩(wěn)定，中央銀行不得不通過(guò)增發(fā)本幣吸收外匯，因此外匯占款已經(jīng)成為影響我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放量的重要因素。

根據(jù)以上分析，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下可以從外匯儲(chǔ)備和利率兩方面來(lái)看我國(guó)貨幣政策的有效性。可以根據(jù)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)是否是貨幣數(shù)量變動(dòng)的決定性因素來(lái)判斷貨幣政策的有效性。從利率角度來(lái)看，如果央行針對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)周期提高或降低利率時(shí)，將誘導(dǎo)資本流入或流出，造成外匯儲(chǔ)備增加或減少，導(dǎo)致本國(guó)貨幣供給增加或減少，即出現(xiàn)貨幣供給與利率同方向變動(dòng)的現(xiàn)象，從而違背了央行提高利率收緊銀根或降低利率放松銀根，使利率與貨幣供給反方向變動(dòng)的初衷，使得貨幣政策目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。因此如果能發(fā)現(xiàn)利率變動(dòng)帶來(lái)各層次貨幣數(shù)量同向變動(dòng)，可以認(rèn)為這是喪失貨幣政策自主性的跡象。

因此可以從以下兩個(gè)方面來(lái)研究中國(guó)貨幣政策的自主性:1.從外部沖擊來(lái)看，對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)與各層次貨幣數(shù)量變動(dòng)做基于VAR模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)，以判斷兩者之間的因果關(guān)系;2.從內(nèi)部機(jī)制來(lái)看，分別對(duì)物價(jià)、貨幣數(shù)量和利率以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣數(shù)量和利率進(jìn)行基于VAR的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)分析貨幣數(shù)量是否是內(nèi)生變量、利率變動(dòng)是否導(dǎo)致貨幣數(shù)量同向變動(dòng)。

(二)數(shù)據(jù)說(shuō)明

從我國(guó)貨幣政策實(shí)踐來(lái)看，1998年以前貨幣政策調(diào)控是以控制信貸規(guī)模的方式進(jìn)行。1998年，我國(guó)改革了貨幣政策調(diào)控方式，取消對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模的直接控制，實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理，宣布以貨幣供應(yīng)量為唯一的中介目標(biāo)，并于當(dāng)年5月恢復(fù)公開(kāi)市場(chǎng)操作，這些舉措標(biāo)志著我國(guó)貨幣調(diào)控由直接方式向間接方式的轉(zhuǎn)變(閆力、劉克宮等，2009)。而2001年末我國(guó)加入WTO，從此我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易飛速發(fā)展，積累了巨額的外匯儲(chǔ)備。因此，數(shù)據(jù)選取從2002年1月到2011年9月的月度數(shù)據(jù)。用CPI作為物價(jià)的替代變量，由于我國(guó)目前還沒(méi)有GDP的月度數(shù)據(jù)，選用社會(huì)消費(fèi)品零售總額(SRG，以下以S表示)作為GDP的替代變量，并以2002年1月的物價(jià)指數(shù)作為定基指數(shù)，得到實(shí)際社會(huì)消費(fèi)品零售總額(RS)。由于利率有很多種，這里選用能夠代表政策變動(dòng)的中國(guó)人民銀行規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率(i)，流通中的現(xiàn)金、基礎(chǔ)貨幣和準(zhǔn)貨幣分別用M0、M1、M2表示。其中外匯儲(chǔ)備R、M0、M1、M2來(lái)自中國(guó)人民銀行，并將R換算成人民幣，S、CPI來(lái)自國(guó)研網(wǎng)。除利率外，對(duì)所有數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，以消除異方差的影響。由于選用的是月度數(shù)據(jù)，因此對(duì)數(shù)據(jù)用X11乘法模型進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，以消除季節(jié)因素的影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了避免在檢驗(yàn)中出現(xiàn)虛假回歸，本文首先對(duì)所有變量進(jìn)行滯后8階的ADF單位根檢驗(yàn)，以確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果如表1:

表1 ADF單位根檢驗(yàn)

△lnM0 (c，t，8) －9.908429 －4.042042 －3.450436 －3.150549平穩(wěn)△lnM1 (c，t，8) －9.457355 －3.488063 －2.886732 －3.149922平穩(wěn)△lnM2 (c，t，8) －8.994241 －4.039797 －3.449365 －3.149922平穩(wěn)△lnCPI (c，0，8) －9.303726 －3.488063 －2.886732 －2.580281平穩(wěn)△i (c，0，8) －3.825028 －3.489117 －2.887190 －2.580525平穩(wěn)

從表1的檢驗(yàn)結(jié)果可知，各變量均經(jīng)過(guò)一階差分后平穩(wěn)，皆為I(1)平穩(wěn)過(guò)程，它們之間可能存在協(xié)整關(guān)系。

(二)外匯儲(chǔ)備和貨幣數(shù)量變動(dòng)的格蘭杰因果檢驗(yàn)

圖1

從圖1可以看出lnR和M0、M1、M2呈線性關(guān)系，如果直接用OLS方法回歸分析會(huì)出現(xiàn)虛假回歸的問(wèn)題。因?yàn)橹袊?guó)中央銀行通常采取“適應(yīng)性”貨幣政策，貨幣數(shù)量一直是伴隨國(guó)民收入上升而上升的，而對(duì)外貿(mào)易的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備增加也是與中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)有關(guān)。當(dāng)兩個(gè)變量(貨幣數(shù)量、外匯儲(chǔ)備)同時(shí)與第三個(gè)變量(國(guó)民收入)相關(guān)時(shí)，這兩個(gè)變量的最小二乘法回歸就會(huì)出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。而由單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知外匯儲(chǔ)備和貨幣數(shù)量都是一階單整的，因此可以做格蘭杰因果檢驗(yàn)，以判斷外匯儲(chǔ)備和貨幣數(shù)量變動(dòng)的關(guān)系。

在對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)之前，一定要對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。由于是兩變量的協(xié)整檢驗(yàn)，因此選用EG檢驗(yàn)法。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示:

表2 外匯儲(chǔ)備和貨幣數(shù)量的EG協(xié)整檢驗(yàn)

由表2的檢驗(yàn)結(jié)果可知，外匯儲(chǔ)備和貨幣數(shù)量變動(dòng)之間存在協(xié)整關(guān)系，可以進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，以判斷二者的長(zhǎng)期關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示:

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)

由于格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)滯后長(zhǎng)度十分敏感，本文檢驗(yàn)了滯后12階的各種情況，結(jié)果都是接受外匯儲(chǔ)備變動(dòng)不是各層次貨幣數(shù)量變動(dòng)原因的零假設(shè)，這里只選取了滯后 2、4、6、12 階的結(jié)果。

雖然自2005年7月匯改開(kāi)始，我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制，但為確保我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，我國(guó)中央銀行一直在干預(yù)外匯市場(chǎng)。當(dāng)外匯儲(chǔ)備增加時(shí)，中央銀行就要發(fā)行等量的本幣，降低本幣升值的壓力。因此，外匯儲(chǔ)備的增加必然會(huì)導(dǎo)致本幣數(shù)量的增加。但是為了避免由于過(guò)多發(fā)行本幣造成流動(dòng)性過(guò)剩，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊，中央銀行會(huì)進(jìn)行反向操作，以回籠貨幣，如公開(kāi)市場(chǎng)和提高法定存款準(zhǔn)備金等操作，一直是我國(guó)中央銀行的重要貨幣政策工具。近些年，我國(guó)中央銀行通過(guò)大量發(fā)行國(guó)庫(kù)券、發(fā)售商業(yè)票據(jù)等操作，有效回籠了貨幣，因此，從檢驗(yàn)結(jié)果可知，我國(guó)的貨幣政策應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備增加的沖擊是有效的。

(三)貨幣數(shù)量和利率的格蘭杰因果檢驗(yàn)

EG協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表4:

表4 利率和貨幣數(shù)量的EG協(xié)整檢驗(yàn)

由表4可知，貨幣數(shù)量和利率之間存在協(xié)整關(guān)系。由協(xié)整方程可知，利率和貨幣數(shù)量正相關(guān)，并且全部通過(guò)了t檢驗(yàn)，說(shuō)明我國(guó)貨幣政策中的利率工具受到了挑戰(zhàn)，影響到了我國(guó)的貨幣政策的獨(dú)立性。近些年，隨著人民幣升值預(yù)期的升溫，熱錢(qián)不斷涌入國(guó)內(nèi)。雖然我國(guó)實(shí)行嚴(yán)格的資本管制，但是以合法外衣和非法途徑流入國(guó)內(nèi)的熱錢(qián)數(shù)量不斷增加，因此，利率的提高會(huì)繼續(xù)吸引大批熱錢(qián)流入國(guó)內(nèi)，造成中央銀行的貨幣政策失效。

(四)物價(jià)、貨幣數(shù)量和利率以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

由于EG協(xié)整檢驗(yàn)只適合兩變量，因此這里對(duì)RS、CPI、M0、M1、M2、i做 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)，以判斷這些變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系，最大滯后階數(shù)按照AIC準(zhǔn)則確定。由表5的檢驗(yàn)結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣數(shù)量和利率三者之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系中，貨幣數(shù)量和實(shí)際產(chǎn)出呈正相關(guān)關(guān)系，而利率和產(chǎn)出的關(guān)系不穩(wěn)定，在M0的關(guān)系式中呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在M1的關(guān)系式中呈正相關(guān)關(guān)系。物價(jià)、貨幣數(shù)量和利率三者之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系中，貨幣數(shù)量和利率均同物價(jià)的變動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明貨幣的增加以及利率的提高都會(huì)導(dǎo)致物價(jià)的上升。

表5 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

四、結(jié)論

我國(guó)的貨幣政策在應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備增加的沖擊時(shí)是有效的，但是利率的貨幣政策工具失效。貨幣供給對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用，但以M1作為貨幣政策工具時(shí)，利率對(duì)產(chǎn)出有抑制作用。而貨幣數(shù)量和利率的提高都會(huì)加劇通貨膨脹效應(yīng)，這與提高利率減少流動(dòng)性的初衷相悖，我國(guó)的利率政策工具失效。因此，總體上來(lái)看我國(guó)的貨幣數(shù)量工具有效，但是利率政策工具受到了極大挑戰(zhàn)。這可能是由于我國(guó)的利率還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的原因造成的，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)于利率的反應(yīng)還不靈敏，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)育還不充分，各類(lèi)企業(yè)對(duì)銀行貸款的依存度均很高，貸款利率的提高不能有效降低貸款的需求。利率的靈活性和敏感性很適合作為貨幣政策的調(diào)控工具，美聯(lián)儲(chǔ)只以利率作為貨幣政策的宏觀調(diào)控工具，而我國(guó)利率政策的失靈是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大缺陷，因此要深化我國(guó)的利率改革，盡快實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化。同時(shí)也要改革我國(guó)的匯率形成機(jī)制，減少由于升值預(yù)期大量流入我國(guó)的熱錢(qián)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的損害。

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