彭 耿，殷 強

（吉首大學(xué) 商學(xué)院，湖南 吉首 416000）＊

一、引 言

股票市場的穩(wěn)定不僅與投資者的利益緊密相連，更是一國金融體系健康運行的重要保證。機構(gòu)投資者成熟的價值投資理念，對穩(wěn)定股票市場起著重要的作用，在這種觀點影響下，自2001年底開始，中國就采取了超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者的戰(zhàn)略，機構(gòu)投資者在證券市場中所占的比重迅速增加，對市場的影響力也不斷增強。中國證券市場上目前已形成了包括封閉式基金、開放式基金、保險公司、QFII和券商自營資金在內(nèi)的眾多機構(gòu)投資者，其中證券投資基金（以下簡稱“基金”）是規(guī)模最大的機構(gòu)投資者，也是管理層大力發(fā)展的主要對象，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，基金已經(jīng)成為中國證券市場上最主要的機構(gòu)投資者，在中國股市穩(wěn)定發(fā)展中扮演著舉足輕重的角色。政府試圖利用基金的長期投資、價值投資特性來減小股價非理性波動，促進股票市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，但在一定程度上忽視了市場制度建設(shè)和相關(guān)政策的配套。一個合理的激勵制度是保證基金把穩(wěn)定股市作為自己責(zé)任的一個重要制度保障，在國內(nèi)基金市場上采取的是一種單一的管理費激勵制度，即基金的收入來自于對基金管理費的提取，提取方式為按基金資產(chǎn)凈值的一定比例的年費率提取的固定費率模式［1］。這種固定費率的激勵模式，除少數(shù)股票指數(shù)基金管理費率在1%左右外，絕大多數(shù)開放式股票型基金都將管理費率定在1.5%。一個好的激勵機制應(yīng)該是激勵相容的，但基金管理費激勵機制是激勵相容的嗎？這個問題到目前為止還沒有得到很好的回答。本文研究股市波動對基金管理費報酬的影響及其影響路徑，從股市波動的視角來探討基金管理激勵機制是否具有激勵相容的性質(zhì)。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）文獻綜述

目前對基金管理費激勵機制有效性的研究，主要有兩個研究視角：一是研究基金業(yè)績與資金流入之間的關(guān)系，間接研究基金管理費激勵機制的有效性；二是研究基金管理費報酬與基金業(yè)績之間的關(guān)系，直接研究基金管理費激勵機制的有效性。兩種研究盡管出發(fā)點不同，但由于基金管理費報酬依賴于基金規(guī)模，基金規(guī)模又依賴于資金的流入，因此資金流入與基金管理費報酬的變動方向是一致的，兩種研究具有內(nèi)在一致性。一般而言，具有良好業(yè)績的基金能夠吸引更多的投資者，增加基金的資金流入，擴大基金規(guī)模從而使得基金獲取更多的管理費報酬，此時，基金和基金投資者同時能夠獲取收益，也就是說基金管理費激勵機制是激勵相容的。國外許多研究表明基金業(yè)績與資金流入之間的關(guān)系是正的，如Chevalier和 Ellison（1997）［2］、Sirri和 Tufano（1998）［3］等的研究。但國內(nèi)的研究，如李曜和于進杰 （2004）［4］、劉 志 遠(yuǎn) 和 姚 頤 （2005）［5］、束 景 虹（2005）［6］、陸蓉和陳百助等（2007）［7］、彭惠和江小林等（2012）［8］等，他們的研究結(jié)論均表明中國基金市場中存在“贖回異象”現(xiàn)象，即基金贖回率與業(yè)績正相關(guān)，這實質(zhì)上表明基金管理費激勵機制不具有激勵相容的性質(zhì)。

在基金管理費激勵有效性的研究方面，曾德明和劉穎等（2005）［9］對基金管理費與投資組合收益之間的關(guān)系進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)兩者之間不相關(guān)。曹興和彭耿（2009）［10］從基金流入與業(yè)績之間關(guān)系的角度研究了基金管理費激勵的有效性，發(fā)現(xiàn)管理費激勵雖然有一定的作用，但效果并不突出。王性玉和田建強（2009）［11］研究了本期基金業(yè)績與上期管理費以及托管費之和之間的關(guān)系，以此證明中國管理費激勵沒有起到激勵作用。尹潔和陳收等（2011）［12］對中國開放式基金的管理報酬與業(yè)績進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間不相關(guān)，由此得到管理費激勵沒有起到激勵約束作用的結(jié)論。

以上研究均是從基金業(yè)績的視角在考察基金管理費激勵機制的效果，這是一種微觀視角，即從基金投資者的角度來考察激勵機制的有效性，本文從宏觀上，即從股市波動的角度來研究基金管理費激勵機制的效果，并從理論上探討股市波動對基金管理費報酬的影響機制。

（二）理論分析與研究假設(shè)

中國基金管理費計提的歷史可分為四個階段：第一階段從1998年3月開始，基金管理公司按基金資產(chǎn)凈值的2.5%提取管理費；第二階段從2000年初開始，基金管理公司采取了固定費用加業(yè)績報酬的方式，將固定費率由2.5%調(diào)低為1.5%；第三階段從2002年開始，中國證監(jiān)會規(guī)定所有基金管理公司必須取消業(yè)績報酬，實行固定比率提取管理費的制度，根據(jù)前一日基金資產(chǎn)凈值的不超過1.5%的年費率計提；第四階段從2007年開始，中國基金管理費率一刀切的狀況開始了變新的變化。2007年有大成基金管理公司又開始實施了“業(yè)績報酬”，即激勵費制度，這是在2001年業(yè)績報酬被禁止后的首例，2008年博時價值增長開放式基金在招募說明書中承諾，在基金單位資產(chǎn)凈值低于價值增長線期間，博時基金公司將暫停收取基金管理費，隨后又推出后端收費模式［13－14］。但總的來說，這樣的變化是小范圍的，基金管理費報酬主要受到基金規(guī)模的約束，基金規(guī)模越大，基金管理費報酬必然越高。

由于基金管理費是按照基金凈資產(chǎn)的固定比例提取的，而基金資產(chǎn)的凈值隨著投資組合資產(chǎn)的市場價值和吸引新的投資者持有該基金份額的增加而增加，所以以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)提取管理費是一種顯性的激勵機制。對于開放式基金，基金業(yè)績的好壞會影響到基金投資者的申購和贖回行為，從而影響到基金規(guī)模，而管理費的提取是以基金規(guī)模為依據(jù)的，因此，即使在管理費激勵的情況下，基金管理公司也有動力去管理好基金。開放式基金最大的優(yōu)勢正在于這種良好的市場選擇性，它能使管理人利益與投資者利益趨于一致［1］。可見，管理費激勵在一定程度上可以促使基金管理人，在激烈的市場環(huán)境中努力經(jīng)營、謹(jǐn)慎投資，盡其所能給投資者以高的收益。在股票投資中，收益與風(fēng)險是相對應(yīng)的，它們之間的基本關(guān)系是：風(fēng)險大的證券要求的收益率也高，而收益率低的投資往往風(fēng)險也比較小。風(fēng)險通常以價格的波動性衡量，波動越劇烈，表示風(fēng)險越高，同時也預(yù)示著潛在收益也越高。

綜上所述，股市波動對基金管理費報酬的影響可以從以下路徑（如圖1所示）來說明：股市波動越大，給基金交易提供的機會越多，基金獲取更高收益的概率越大，好的基金業(yè)績能夠提高基金的聲譽，導(dǎo)致投資者增加對該基金的申購，這樣就能增加基金規(guī)模從而達(dá)到增加管理費報酬的目的。

圖1 股市波動影響基金管理費報酬的路徑

但是，上述路徑的成立需要兩個前提條件：第一，基金具有專業(yè)投資能力，即基金有能力在股市波動中抓住機會來提高基金業(yè)績；第二，投資者是理性的，即基金流入與業(yè)績之間的關(guān)系必須是正向的，也就是說，投資者會申購業(yè)績好的基金進行長期投資，而不是在基金業(yè)績轉(zhuǎn)好時贖回基金以獲取短期收益。在一個成熟的資本市場，上述兩個條件應(yīng)該是成立的，據(jù)此我們提出如下的假設(shè)：

假設(shè)：股市波動對基金管理費報酬有積極的影響，基金業(yè)績在股市波動對基金管理費報酬的影響中存在正的中介效應(yīng)，即基金有能力在股市波動中發(fā)掘機會來提高業(yè)績，從而提高管理費報酬。

如果以上假設(shè)能夠被證實，則說明基金管理費激勵能夠提高基金業(yè)績，并且提高基金的收入，從股市波動的視角來看，基金管理費激勵機制是激勵相容的。

三、實證研究

（一）變量說明

1.基金管理費。管理費是基金管理公司向基金持有者收取的勞動報酬，本文采用基金管理費的自然對數(shù)形式來表示基金管理費的規(guī)模，用lnfeeit表示。

2.基金業(yè)績。本文采用基金份額凈值增長率作為基金業(yè)績的衡量，用returnit表示。

3.基金規(guī)模。本文中基金規(guī)模用基金期末資產(chǎn)凈值表示，采用自然對數(shù)的形式，表示為lnsizeit。

4.股市波動。一般收益率的表示有兩種方法：簡單收益率和自然對數(shù)收益率，本文采用后者。自然對數(shù)收益率的計算公式如下

式（1）中，Rt為股指的對數(shù)收益率，Pt是股指在第t天的收盤價格，股指收益率采用自然對數(shù)形式可以消除一些干擾因素，相對于百分比收益率更加穩(wěn)定［15］。σ2t為股市的波動性①，n為考察周期內(nèi)的交易天數(shù)，ˉR為考察周期內(nèi)股指收益率的平均值。本文選擇上證綜合指數(shù)對股市波動進行計算。

（二）實證方法

中介變量是一個重要的統(tǒng)計概念，是指在考慮自變量X對因變量Y的影響時，如果X通過影響變量M來影響Y，則稱M為中介變量，它是自變量對因變量產(chǎn)生影響的中介，代表一種內(nèi)部機制，通過這種內(nèi)部機制自變量對因變量發(fā)生作用?？捎脠D2所示的路徑圖和相應(yīng)的方程來說明中介變量與其他變量之間的關(guān)系。

圖2 中介變量示意圖

當(dāng)Y與X的方程中的回歸系數(shù)c顯著時，我們才能考察中介變量M是否起到了中介變量的作用，或者說是否具有中介效應(yīng)。溫忠麟和張雷等（2004）提出了一個實用的中介效應(yīng)檢驗程序，該檢驗程序既可以檢驗部分中介效應(yīng)，又可以檢驗完全中介效應(yīng)，具體檢驗程序如下：

第一步，對Y與X的方程進行回歸，檢驗回歸系數(shù)c是否顯著，如果顯著，則進入第二步，否則停止分析；

第二步，對M與X的方程和Y與X、M的方程進行回歸，檢驗回歸系數(shù)a和b，如果兩者都顯著，意味著X對Y的影響至少有一部分是通過了中介變量M來實現(xiàn)的，繼續(xù)下面第三步。如果至少有一個不顯著，則轉(zhuǎn)到第四步；

第三步，檢驗系數(shù)c，如果不顯著，說明是完全中介過程，即X對Y的影響都是通過中介變量M來實現(xiàn)的，如果顯著，說明只是部分中介過程，即X對Y的影響只有一部分是通過中介變量M 實現(xiàn)的，檢驗結(jié)束；

第四步，做Sobel檢驗，如果顯著，意味著M的中介效應(yīng)顯著，否則中介效應(yīng)不顯著，檢驗結(jié)束［16］。

根據(jù)上文的理論分析，這里將股市波動作為自變量，基金管理費作為因變量，基金業(yè)績作為中介變量，基金規(guī)模作為控制變量。本文搜集的數(shù)據(jù)是面板數(shù)據(jù)，因此建立如下的三個方程：

本文利用上述三個模型和中介變量的分析邏輯去推論與實證分析股市波動是否會對基金管理費報酬產(chǎn)生積極的作用，以及這種作用是否是通過基金業(yè)績的中介作用來實現(xiàn)的。

（三）樣本描述性統(tǒng)計

研究股市波動對基金管理費報酬的影響，考慮股票型開放式基金。2003年10月28日由全國人大常委會通過的《證券投資基金法》的頒布與實施，標(biāo)志著我國基金業(yè)進入了一個嶄新的發(fā)展階段。因此本文的樣本區(qū)間確定為2004年1月1日－2012年6月30日，符合條件的基金共有21只②。中國基金管理費情況只在半年報和年報中公布，因此本文的數(shù)據(jù)以半年為周期，一共17期，每個變量共獲得357個數(shù)據(jù)。本文采用Eviews 6.0進行實證分析，所有數(shù)據(jù)均來自國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫，各變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表1所示。

表1 樣本描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

（四）協(xié)整檢驗［17］

面板數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗方法主要有Pedroni（1999）［18］和 Kao（1999）［19］提出的檢驗方法，這兩種檢驗方法的原假設(shè)均為不存在協(xié)整關(guān)系，對面板數(shù)據(jù)回歸中得到殘差統(tǒng)計量進行檢驗。為了保證檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用Kao和Pedroni兩種檢驗方法來做協(xié)整檢驗。Pedroni檢驗中有七個統(tǒng)計量，Pedroni（2004）的 Monte Carlo模擬實驗的結(jié)果顯示對于t大于100的樣本來說，所有的七個統(tǒng)計量的檢驗效力都很好并且很穩(wěn)定。但是對于小樣本（t＜20）來說，Group ADF統(tǒng)計量是最有效力的，接下來是Panel v統(tǒng)計量和Panel rho統(tǒng)計量［20］。由于本文中的t＝17，因此，Pedroni檢驗以Group ADF統(tǒng)計量為準(zhǔn)。Group ADF統(tǒng)計量檢驗結(jié)果表明三個模型中的變量之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，Kao檢驗的ADF統(tǒng)計量都顯著，也拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)，檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 協(xié)整檢驗結(jié)果

（五）實證結(jié)果分析

協(xié)整檢驗結(jié)果表明變量之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，我們對變量進行回歸分析的結(jié)果是可信的。對實證模型分別進行Hausman檢驗以確定采用隨機效應(yīng)還是固定效應(yīng)模型，得到的結(jié)果如表3所示。

由于三個模型中的中介變量和自變量的系數(shù)都是顯著的，根據(jù)溫忠麟和張雷等（2004）提出的中介效應(yīng)檢驗的判斷標(biāo)準(zhǔn)，可以判定基金業(yè)績的中介效應(yīng)顯著。由于模型（3）中股市波動變量的系數(shù)顯著，因此是部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為18.75%③。

表3 實證研究結(jié)果

實證研究結(jié)果表明：一方面，股市波動對基金管理費報酬有直接的正效應(yīng)，即股市波動越大，基金管理費報酬越多；另一方面，股市波動越大，基金業(yè)績越差，表明基金并不能在股市波動中發(fā)掘機會，但由于基金業(yè)績與管理費報酬之間的關(guān)系為負(fù)，越小的報酬反而不會減少太多的管理費報酬，即股市波動通過基金業(yè)績對基金管理費報酬有間接的正效應(yīng)。盡管實證發(fā)現(xiàn)股市波動對基金管理費報酬存在積極的影響，且基金業(yè)績也起到了正的中介效應(yīng)，但這是在“贖回悖論”和基金投資能力低相互疊加的情況下產(chǎn)生的，假設(shè)沒有得到了實證的支持。

四、結(jié)論與政策建議

本文利用實證分析檢驗了理論假設(shè)，結(jié)果表明，在沒有增加基金業(yè)績的情況下，股市波動對基金管理費報酬存在積極的影響，此結(jié)論從股市波動的視角證明了基金管理費激勵機制并不是激勵相容的。根據(jù)實證結(jié)果，可知其主要原因在于：一方面，基金并沒有表現(xiàn)出超強的投資能力；另一方面，基金存在“贖回悖論”，即基金業(yè)績與資金流入負(fù)相關(guān)，反映出基金投資者存在短期投資行為。

目前，中國的機構(gòu)投資者幾乎全部由證券投資基金構(gòu)成，這些基金都采取單一的管理費率激勵機制，在激勵結(jié)構(gòu)等方面具有高度的一致性，導(dǎo)致他們在投資行為上的高度一致性，這對投資機會的發(fā)掘存在負(fù)面影響。我們可以借鑒擁有發(fā)達(dá)資本市場的國家的做法來完善這種基金管理費激勵機制。在美國，絕大多基金都收取固定費率的管理費⑨，但其表現(xiàn)卻優(yōu)于中國基金。對于中國基金管理費激勵制度的完善而言，美國的經(jīng)驗有兩點值得借鑒：一是基金類型的多樣化。美國基金市場存在很多不同類型的基金，這些基金具有不同的投資風(fēng)格、投資理念和投資偏好，這種差異使基金選擇的目標(biāo)不同；二是應(yīng)擴大管理費率的范圍。管理費率不可設(shè)定為單一費率，費率的大小應(yīng)當(dāng)和規(guī)模相關(guān)，美國的基金雖然也是固定的管理費率，但不是單一的，基金規(guī)模越大費率越低，即使基金規(guī)模相同，基金的管理費率也是不同的，對于業(yè)績較好的基金，投資者愿意提供較高的管理費率，這對基金能夠提供更強的激勵。在投資者方面，應(yīng)該通過加大投資理財方面知識的教育來提高理性程度，并強化長期投資的理念。

注釋：

① 所有變量的下標(biāo)t表示時間，i表示基金個體，σ2t之所以沒有下標(biāo)i，是因為對于每只基金而言，市場整體的影響都是一樣的。

② 在2004年1月1日－2012年6月30日這個時間區(qū)間內(nèi)，一直交易的基金（剔除了指數(shù)型基金，并剔除了博時價值增長基金）有21只，包括華夏成長（000001）、華夏回報（002001）、國泰金鷹增長（020001）、華安創(chuàng)新（040001）、嘉實成長收益（070001）、嘉實增長（070002）、嘉實穩(wěn)?。?70003）、長盛成長價值（080001）、大成價值增長（090001）、銀河銀聯(lián)穩(wěn)健（151001）、普天收益（160603）、融通新藍(lán)籌（161601）、泰達(dá)宏利價值優(yōu)化型成長（162201）、泰達(dá)宏利價值優(yōu)化型周期（162202）、泰達(dá)宏利價值優(yōu)化型穩(wěn)定（162203）、銀華優(yōu)勢企業(yè)（180001）、金鷹成份股優(yōu)選（210001）、招商安泰股票（17001）、寶康消費品（240001）、景順長城優(yōu)選股票（260101）和海富通精選（519011）。

③ 計算公式為0.025×0.045／0.006＝0.1875。

④ 在美國，采取激勵費的基金只占有不到2%的比例。

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