李月娥 劉錫標(biāo)

（云南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，云南 昆明 650221）

一、研究背景

隨著我國資本市場不斷發(fā)展和完善，股權(quán)再融資已成為我國上市公司再融資的主要方式；自從2006年5月證監(jiān)會將定向增發(fā)納入上市公司再融資框架之后，定向增發(fā)股權(quán)再融資方式逐步發(fā)展成我國上市公司再融資的主要渠道。

股改后，我國上市公司再融資的環(huán)境和制度發(fā)生了重大的改變，這使得股改后我國再融資的投資收益與股改前有較大的變化；特別是股改后我國再融資渠道的不斷完善，將定向增發(fā)納入到股權(quán)再融資體系中。不少學(xué)者對定向增發(fā)再融資的投資收益進行研究，但是由于定向增發(fā)納入到上市公司再融資體系中的時間較短，學(xué)者們對定向增發(fā)投資收益的研究主要以短期為主，且基于樣本容量制約得出的研究結(jié)論對當(dāng)前投資指導(dǎo)作用有限。目前定向增發(fā)股權(quán)再融資方式歷經(jīng)6年的發(fā)展，為定向增發(fā)的長期投資收益實證研究提供了充足的樣本。

二、文獻綜述

Hertzel等（2002）以美國1980～1996年實施定向增發(fā)的619家上市公司為樣本，研究其增發(fā)后的投資收益發(fā)現(xiàn)，實施定向增發(fā)公司的短期公告效應(yīng)顯著為正，而其長期超額收益率為負(fù)，并利用時間窗口理論對該結(jié)論進行解釋；而定向增發(fā)后3年的持有回報率為0.2%，而經(jīng)調(diào)整后持有超額回報率的均值為-23.78%。

何麗梅等（2009）以41家在2006年實施定向增發(fā)的上市公司為樣本，研究其增發(fā)后24個月長期股價的變動發(fā)現(xiàn)，我國上市公司定向增發(fā)后長期回報率趨于下降；并認(rèn)為控股股東和關(guān)聯(lián)股東參與定向增發(fā)的長期投資收益偏低的原因是其在定向增發(fā)中侵占了中小股東的利益。

耿建新等（2011）對2006年5月-2007年12月在滬深兩市定向增發(fā)A股的公司增發(fā)后業(yè)績的研究發(fā)現(xiàn)，增發(fā)后經(jīng)市場與行業(yè)和規(guī)模調(diào)整后的經(jīng)營業(yè)績與定向增發(fā)前公司的業(yè)績相比均下滑，且增發(fā)后公司的長期回報率下滑。

居強（2012）研究2006年6月到2007年6月實施定向增發(fā)的77家上市公司48個月的超額收益率，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)對公司長期的股價具有正面積極的影響；認(rèn)為以項目融資、整體上市、引入戰(zhàn)略投資者、財務(wù)重組為目標(biāo)的定向研究向市場傳遞著一種積極的信號，能鼓勵投資者積極購買定向增發(fā)公司的股票，進而促進公司股票價格的上漲。

三、樣本選擇和研究方法

（一）樣本選擇

本文選取的樣本為2006年5月8日-2007年12月31日在滬深兩市實施定向增發(fā)的A股上市公司。研究期間的選擇是基于以下的原因：一是證監(jiān)會頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱“管理辦法”）于2006年5月8日起實施；二是證監(jiān)會的發(fā)行管理辦法規(guī)定對特定對象發(fā)行股份有12-36個月的鎖定期，即定向增發(fā)股票在增發(fā)完成后上市流通三年才能實現(xiàn)全流通。本文所需的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和廣發(fā)證券行情軟件，對樣本處理如下：第一，剔除金融保險類的上市公司，剔除金融類上市公司特殊的資本結(jié)構(gòu)、會計處理對公司股價的干擾。第二，剔除研究期間被ST、ST*的公司，ST類公司交易的日漲跌規(guī)則不同于與正常股票。第三，剔除在研究期間內(nèi)發(fā)生其他重大事件（公開增發(fā)、配股、并購重組）的上市公司，以剔除這些事件對股價的影響。第四，剔除在研究期間內(nèi)有兩次或兩次以上定向增發(fā)的上市公司，以消除多次定向增發(fā)對股價的影響。第五，剔除研究期間交易數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

2006年5月8日-2007年12月31日在滬深兩市完成定向增發(fā)股份上市流的有163家上市公司，剔除34家在研究期間兩次定向增發(fā)的樣本；剔除3家實施定向增發(fā)的金融類上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的4家上市公司，剔除29家在事件研究期間有重大事項的上市公司，剔除在事件期間被ST、ST*的9家上市公司整理得到81個研究樣本。

（二）研究方法

本文以定向增發(fā)股份上市流通日為基準(zhǔn)，利用上市公司和市場月度收益率計算購入持有收益率HPR，利用事件研究方法中的市場調(diào)節(jié)模型計算購入持有超額收益率（HPAR）來分析定向增發(fā)的長期投資收益。購入持有收益率和購入持有超額收益率的計算公式如下：

購入持有收益率（Holding period return，HPR）的計算公式：

購入持有超額收益率（Holding period abnormal return，HPAR）的計算公司

四、實證分析

基于“管理辦法”規(guī)定②：定向增發(fā)發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，控股股東實際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。本文對定向增發(fā)投資收益進行研究時，將投資者分為未參與定向增發(fā)的投資者、參與定向增發(fā)的非控股股東和戰(zhàn)略投資者以及參與定向增發(fā)的控股股東和戰(zhàn)略投資者。

（一）未參與定向增發(fā)的投資者

用市場交易數(shù)據(jù)來計算未參與定向增發(fā)投資者的投資收益率，其收益率變動趨勢如圖1所示：

圖1 未參與定向增發(fā)投資者36個月的收益率

未參與定向增發(fā)投資者的購入持有收益率與其購入持有超額收益在前24個月的變動趨勢并不一致；其購入持有超額收益率變動呈一個先下降后上升趨勢：超額收益率先從第3個月的3.7%逐步下降到第12個月的-1.87%，然后上升到第24月的7.62%、第36個月的26.23%?；谝陨系慕y(tǒng)計結(jié)果，得出投資者購買定向增發(fā)過公司的股票是一個不錯的選擇。

（二）參與定向增發(fā)的非控股東和非戰(zhàn)略投資者

基于“管理辦法”規(guī)定③：參與定向增發(fā)投資者認(rèn)購的股份最低鎖定期為12個月。而投資者售賣其所認(rèn)購的股份需一段時間，故本文從定向增發(fā)上市流通日后第13個月開始分析其投資收益率；本文按投資者認(rèn)購定向增發(fā)股份的發(fā)行價格計算購入持有（超額）收益率，其收益率變動如圖2所示：

圖2 參與定向增發(fā)非控股東和非戰(zhàn)略投資者36個月的收益率

參與定向增發(fā)非控股股東和非戰(zhàn)略投資者的購入持有收益率與購入持有超額收益率均呈先上升后下降的變動趨勢；購入持有超額收益率從第13個月的64.95%下降到第18個月的56.29%，而后上升到第24月的63.03%、第36個月的105.52%。因未參與定向增發(fā)投資者36個月的購入持有超額收益率僅為26.23%，而參與增發(fā)的普通投資者13個月的購入持有超額收益率高達(dá)68.07%，故有條件參與定向增發(fā)的投資者應(yīng)參與定向增發(fā)；且參與定向增發(fā)非控股股東和戰(zhàn)略投資者的購入持有超額收益率的變動呈一個先下降后上升趨勢，建議在股份禁售期后一個月內(nèi)售賣其所持有的股份或?qū)⑺J(rèn)購的股份持有滿三年后出售能實現(xiàn)105.52%的購入持有超額收益。

（三）控股股東和戰(zhàn)略投資者

因“管理辦法”規(guī)定④：控股股東和戰(zhàn)略投資者認(rèn)購定向增發(fā)股份的鎖定期為36個月。用第37個月的投資收益率對其投資收益率進行分析，用認(rèn)購股份的發(fā)行價格計算其購入持有（超額）收益率，收益率變動如圖3所示：

圖3 控股股東和戰(zhàn)略投資的投資收益

控股股東和戰(zhàn)略投資者的投資收益率在第37個月能達(dá)到107.5%的投資收益率，該收益率是未參與定向增發(fā)投資者收益率的4倍；這從收益率的角度支持控股股東和戰(zhàn)略投資參與定向增發(fā)。同時，控股股東用非貨幣性資產(chǎn)出資作價參與定向增發(fā)能提高其資產(chǎn)的流動性；此外，控股股東以非貨幣性資產(chǎn)出資能減少關(guān)聯(lián)交易，提高財務(wù)報表信息的質(zhì)量；避免同業(yè)競爭，降低上市公司和控股股東之間的利益沖突，提高信息披露的質(zhì)量整合資源提升上市公司的價值和競爭力。

注釋

①若為滬市的上市公司則選用上證指數(shù)的收益率作為市場收益率，若為深市則選用深圳成值的收益率作為市場的收益率。

②《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十八條（二）。

③《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十八條（二）。

[1]Brown，S.J.and J.B.Warner.Using daily stock return:the case of event studies[J].Journal of Financial Economics，1985，14（1）:3-31.

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[3]張人驥，劉春江.基于政策監(jiān)管下的新股增發(fā)與市場波動研究[J].財經(jīng)研究，2005（6）.

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[7]居強.定向增發(fā)對長期股價影響的實證研究——基于我國上市公司A股數(shù)據(jù)[D].天津：天津商業(yè)大學(xué)，2012.