李月娥 劉錫標(biāo)

（云南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，云南 昆明 650221）

一、研究背景

隨著我國資本市場不斷發(fā)展和完善，股權(quán)再融資已成為我國上市公司再融資的主要方式；自從2006年5月證監(jiān)會(huì)將定向增發(fā)納入上市公司再融資框架之后，定向增發(fā)股權(quán)再融資方式逐步發(fā)展成我國上市公司再融資的主要渠道。

股改后，我國上市公司再融資的環(huán)境和制度發(fā)生了重大的改變，這使得股改后我國再融資的投資收益與股改前有較大的變化；特別是股改后我國再融資渠道的不斷完善，將定向增發(fā)納入到股權(quán)再融資體系中。不少學(xué)者對定向增發(fā)再融資的投資收益進(jìn)行研究，但是由于定向增發(fā)納入到上市公司再融資體系中的時(shí)間較短，學(xué)者們對定向增發(fā)投資收益的研究主要以短期為主，且基于樣本容量制約得出的研究結(jié)論對當(dāng)前投資指導(dǎo)作用有限。目前定向增發(fā)股權(quán)再融資方式歷經(jīng)6年的發(fā)展，為定向增發(fā)的長期投資收益實(shí)證研究提供了充足的樣本。

二、文獻(xiàn)綜述

Hertzel等（2002）以美國1980～1996年實(shí)施定向增發(fā)的619家上市公司為樣本，研究其增發(fā)后的投資收益發(fā)現(xiàn)，實(shí)施定向增發(fā)公司的短期公告效應(yīng)顯著為正，而其長期超額收益率為負(fù)，并利用時(shí)間窗口理論對該結(jié)論進(jìn)行解釋；而定向增發(fā)后3年的持有回報(bào)率為0.2%，而經(jīng)調(diào)整后持有超額回報(bào)率的均值為-23.78%。

何麗梅等（2009）以41家在2006年實(shí)施定向增發(fā)的上市公司為樣本，研究其增發(fā)后24個(gè)月長期股價(jià)的變動(dòng)發(fā)現(xiàn)，我國上市公司定向增發(fā)后長期回報(bào)率趨于下降；并認(rèn)為控股股東和關(guān)聯(lián)股東參與定向增發(fā)的長期投資收益偏低的原因是其在定向增發(fā)中侵占了中小股東的利益。

耿建新等（2011）對2006年5月-2007年12月在滬深兩市定向增發(fā)A股的公司增發(fā)后業(yè)績的研究發(fā)現(xiàn)，增發(fā)后經(jīng)市場與行業(yè)和規(guī)模調(diào)整后的經(jīng)營業(yè)績與定向增發(fā)前公司的業(yè)績相比均下滑，且增發(fā)后公司的長期回報(bào)率下滑。

居強(qiáng)（2012）研究2006年6月到2007年6月實(shí)施定向增發(fā)的77家上市公司48個(gè)月的超額收益率，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)對公司長期的股價(jià)具有正面積極的影響；認(rèn)為以項(xiàng)目融資、整體上市、引入戰(zhàn)略投資者、財(cái)務(wù)重組為目標(biāo)的定向研究向市場傳遞著一種積極的信號，能鼓勵(lì)投資者積極購買定向增發(fā)公司的股票，進(jìn)而促進(jìn)公司股票價(jià)格的上漲。

三、樣本選擇和研究方法

（一）樣本選擇

本文選取的樣本為2006年5月8日-2007年12月31日在滬深兩市實(shí)施定向增發(fā)的A股上市公司。研究期間的選擇是基于以下的原因：一是證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱“管理辦法”）于2006年5月8日起實(shí)施；二是證監(jiān)會(huì)的發(fā)行管理辦法規(guī)定對特定對象發(fā)行股份有12-36個(gè)月的鎖定期，即定向增發(fā)股票在增發(fā)完成后上市流通三年才能實(shí)現(xiàn)全流通。本文所需的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和廣發(fā)證券行情軟件，對樣本處理如下：第一，剔除金融保險(xiǎn)類的上市公司，剔除金融類上市公司特殊的資本結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)處理對公司股價(jià)的干擾。第二，剔除研究期間被ST、ST*的公司，ST類公司交易的日漲跌規(guī)則不同于與正常股票。第三，剔除在研究期間內(nèi)發(fā)生其他重大事件（公開增發(fā)、配股、并購重組）的上市公司，以剔除這些事件對股價(jià)的影響。第四，剔除在研究期間內(nèi)有兩次或兩次以上定向增發(fā)的上市公司，以消除多次定向增發(fā)對股價(jià)的影響。第五，剔除研究期間交易數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

2006年5月8日-2007年12月31日在滬深兩市完成定向增發(fā)股份上市流的有163家上市公司，剔除34家在研究期間兩次定向增發(fā)的樣本；剔除3家實(shí)施定向增發(fā)的金融類上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的4家上市公司，剔除29家在事件研究期間有重大事項(xiàng)的上市公司，剔除在事件期間被ST、ST*的9家上市公司整理得到81個(gè)研究樣本。

（二）研究方法

本文以定向增發(fā)股份上市流通日為基準(zhǔn)，利用上市公司和市場月度收益率計(jì)算購入持有收益率HPR，利用事件研究方法中的市場調(diào)節(jié)模型計(jì)算購入持有超額收益率（HPAR）來分析定向增發(fā)的長期投資收益。購入持有收益率和購入持有超額收益率的計(jì)算公式如下：

購入持有收益率（Holding period return，HPR）的計(jì)算公式：

購入持有超額收益率（Holding period abnormal return，HPAR）的計(jì)算公司

四、實(shí)證分析

基于“管理辦法”規(guī)定②：定向增發(fā)發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，控股股東實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份，三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。本文對定向增發(fā)投資收益進(jìn)行研究時(shí)，將投資者分為未參與定向增發(fā)的投資者、參與定向增發(fā)的非控股股東和戰(zhàn)略投資者以及參與定向增發(fā)的控股股東和戰(zhàn)略投資者。

（一）未參與定向增發(fā)的投資者

用市場交易數(shù)據(jù)來計(jì)算未參與定向增發(fā)投資者的投資收益率，其收益率變動(dòng)趨勢如圖1所示：

圖1 未參與定向增發(fā)投資者36個(gè)月的收益率

未參與定向增發(fā)投資者的購入持有收益率與其購入持有超額收益在前24個(gè)月的變動(dòng)趨勢并不一致；其購入持有超額收益率變動(dòng)呈一個(gè)先下降后上升趨勢：超額收益率先從第3個(gè)月的3.7%逐步下降到第12個(gè)月的-1.87%，然后上升到第24月的7.62%、第36個(gè)月的26.23%?；谝陨系慕y(tǒng)計(jì)結(jié)果，得出投資者購買定向增發(fā)過公司的股票是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

（二）參與定向增發(fā)的非控股東和非戰(zhàn)略投資者

基于“管理辦法”規(guī)定③：參與定向增發(fā)投資者認(rèn)購的股份最低鎖定期為12個(gè)月。而投資者售賣其所認(rèn)購的股份需一段時(shí)間，故本文從定向增發(fā)上市流通日后第13個(gè)月開始分析其投資收益率；本文按投資者認(rèn)購定向增發(fā)股份的發(fā)行價(jià)格計(jì)算購入持有（超額）收益率，其收益率變動(dòng)如圖2所示：

圖2 參與定向增發(fā)非控股東和非戰(zhàn)略投資者36個(gè)月的收益率

參與定向增發(fā)非控股股東和非戰(zhàn)略投資者的購入持有收益率與購入持有超額收益率均呈先上升后下降的變動(dòng)趨勢；購入持有超額收益率從第13個(gè)月的64.95%下降到第18個(gè)月的56.29%，而后上升到第24月的63.03%、第36個(gè)月的105.52%。因未參與定向增發(fā)投資者36個(gè)月的購入持有超額收益率僅為26.23%，而參與增發(fā)的普通投資者13個(gè)月的購入持有超額收益率高達(dá)68.07%，故有條件參與定向增發(fā)的投資者應(yīng)參與定向增發(fā)；且參與定向增發(fā)非控股股東和戰(zhàn)略投資者的購入持有超額收益率的變動(dòng)呈一個(gè)先下降后上升趨勢，建議在股份禁售期后一個(gè)月內(nèi)售賣其所持有的股份或?qū)⑺J(rèn)購的股份持有滿三年后出售能實(shí)現(xiàn)105.52%的購入持有超額收益。

（三）控股股東和戰(zhàn)略投資者

因“管理辦法”規(guī)定④：控股股東和戰(zhàn)略投資者認(rèn)購定向增發(fā)股份的鎖定期為36個(gè)月。用第37個(gè)月的投資收益率對其投資收益率進(jìn)行分析，用認(rèn)購股份的發(fā)行價(jià)格計(jì)算其購入持有（超額）收益率，收益率變動(dòng)如圖3所示：

圖3 控股股東和戰(zhàn)略投資的投資收益

控股股東和戰(zhàn)略投資者的投資收益率在第37個(gè)月能達(dá)到107.5%的投資收益率，該收益率是未參與定向增發(fā)投資者收益率的4倍；這從收益率的角度支持控股股東和戰(zhàn)略投資參與定向增發(fā)。同時(shí)，控股股東用非貨幣性資產(chǎn)出資作價(jià)參與定向增發(fā)能提高其資產(chǎn)的流動(dòng)性；此外，控股股東以非貨幣性資產(chǎn)出資能減少關(guān)聯(lián)交易，提高財(cái)務(wù)報(bào)表信息的質(zhì)量；避免同業(yè)競爭，降低上市公司和控股股東之間的利益沖突，提高信息披露的質(zhì)量整合資源提升上市公司的價(jià)值和競爭力。

注釋

①若為滬市的上市公司則選用上證指數(shù)的收益率作為市場收益率，若為深市則選用深圳成值的收益率作為市場的收益率。

②《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十八條（二）。

③《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十八條（二）。

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