劉陳璐，韓兆洲

（暨南大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院統(tǒng)計學(xué)系，廣州 510632）

0 引言

不斷膨脹的資產(chǎn)價格和一般物價水平是否具有內(nèi)在的邏輯關(guān)系？金融危機后，我國房地產(chǎn)價格是否包含了通貨膨脹信息？房地產(chǎn)價格變動與通貨膨脹有著什么關(guān)系？根據(jù)這些問題，本文選擇研究房地產(chǎn)價格與通貨膨脹之間的關(guān)系。研究房地產(chǎn)價格波動與通貨膨脹的關(guān)系，將有助于深化對金融穩(wěn)定和物價穩(wěn)定的認(rèn)識，推動宏觀金融經(jīng)濟風(fēng)險的研究，促進金融穩(wěn)定理論的發(fā)展；而且這方面的研究還將明確資產(chǎn)價格波動對未來通貨膨脹的影響，為政府制訂和執(zhí)行有效的宏觀貨幣調(diào)控政策提供理論依據(jù)和方向指導(dǎo)，從而促進貨幣政策理論的發(fā)展。

1 國內(nèi)外研究動態(tài)

1.1 國外學(xué)者的研究

資產(chǎn)價格的變動有助于預(yù)測通貨膨脹的觀點最早可以追溯到Fisher(1911),他在《貨幣的購買力》中首先提出：貨幣供應(yīng)量的增長首先引致資產(chǎn)價格的上升，然后才是消費物價的上升。政策制訂應(yīng)致力于穩(wěn)定包括資產(chǎn)價格（如股票、債券、房地產(chǎn)）及生產(chǎn)、消費和服務(wù)價格在內(nèi)的廣義價格指數(shù)。但是真正開始資產(chǎn)價格與通貨膨脹關(guān)系問題的研究，當(dāng)數(shù)Alchian和Klein在1973年的開創(chuàng)性工作。他們在《論通貨膨脹的正確測量》一文中指出，貨幣政策所關(guān)注的價格指數(shù)不應(yīng)該只包括當(dāng)前消費物品價格的指數(shù)，而是包括理性人預(yù)期終生消費的價格指數(shù)。他們通過構(gòu)造包含資產(chǎn)價格變化狀況的“跨時期生活費用指數(shù)”（Intertemporal Cost of Living Index,ICLI）,從理論上提出資產(chǎn)價格可以反映人們對未來商品和服務(wù)的預(yù)期，更好地反映未來通貨膨脹的狀況，部分地解釋了資產(chǎn)價格對通貨膨脹的影響機制。Smets(1997)發(fā)展了一個結(jié)構(gòu)模型，闡明了未預(yù)期到的資產(chǎn)價格波動可以影響通貨膨脹預(yù)期的兩條理由：第一，資產(chǎn)價格波動可以直接影響總需求；第二，資產(chǎn)價格強烈地受到未來預(yù)期回報的影響，而未來預(yù)期回報則分別受到未來經(jīng)濟景氣、通貨膨脹與貨幣政策預(yù)期的影響。Goodhart和Hofmann(2000)對12個國家的通貨膨脹方程進行了估算，通過大量的回歸檢驗得出結(jié)論：貨幣類資產(chǎn)，尤其是在兩年期水平上的廣義貨幣的增長率、名義利率和房地產(chǎn)價格三個變量對通貨膨脹有著顯著的解釋力，資產(chǎn)價格特別是房地產(chǎn)價格的確有助于預(yù)測未來的通貨膨脹。然而學(xué)術(shù)界對資產(chǎn)價格波動的預(yù)測功能一直以來都頗有爭議。Kent&Lowe(1977),Filardo(2000),Stock&Watson(2001)等學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)價格的波動太大，與經(jīng)濟行為的相關(guān)性太弱，并且不同資產(chǎn)的價格波動對實體經(jīng)濟的影響程度和性質(zhì)是不同的，此外從技術(shù)層面上也缺乏有效的方法提取資產(chǎn)價格波動中包含的信息。時至今日，關(guān)于資產(chǎn)價格波動是否可以預(yù)測未來的通貨膨脹問題，仍是學(xué)術(shù)界和各國央行研究和討論的焦點。

1.2 國內(nèi)學(xué)者的研究

我國學(xué)者直接研究資產(chǎn)價格波動影響通貨膨脹預(yù)測的文獻比較少，但是在分析資產(chǎn)價格波動的宏觀經(jīng)濟影響過程中，不可避免地分析到資產(chǎn)價格的波動對未來通貨膨脹的影響作用。錢小安（1998）提出，隨著資產(chǎn)總量的膨脹，資產(chǎn)價格與商品價格的相關(guān)性不斷增強，這是我國較早的關(guān)于資產(chǎn)價格和普通商品物價關(guān)系的論斷。王維安、賀聰（2005）通過對房地產(chǎn)市場的實證研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)預(yù)期收益率與通貨膨脹之間存在著穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系，并得出房地產(chǎn)預(yù)期收益率對通貨膨脹的解釋力僅次于名義利率的結(jié)論。董裕平（2008）對我國CPI和房地產(chǎn)價格指數(shù)之間的相關(guān)性進行統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在顯著的正相關(guān)，而且房地產(chǎn)市場具有領(lǐng)先性的特點。還有一些學(xué)者，如王玉寶（2005）、汪衡（2005）等人通過加入資產(chǎn)價格的因素，構(gòu)造諸如金融市場指數(shù)或貨幣指數(shù)等來研究未來通貨膨脹率的變化，從而證明資產(chǎn)價格波動對未來通貨膨脹具有良好的預(yù)測功能。

總之，目前國內(nèi)外學(xué)者更多地集中在對資產(chǎn)價格波動的研究上，而將房地產(chǎn)作為一項特殊資產(chǎn)獨立出來，對房地產(chǎn)價格與通貨膨脹進行嚴(yán)格實證分析的還相對較少。

2 實證分析

2.1 數(shù)據(jù)指標(biāo)的選取與說明

對房地產(chǎn)價格與通貨膨脹關(guān)系的實證研究涉及到房地產(chǎn)價格和衡量通貨膨脹的一些物價指數(shù)?？紤]到本文研究的是后金融危機時期兩者之間的關(guān)系，選取從2009年6月到2011年12月的相關(guān)數(shù)據(jù)進行研究。

房價指數(shù)可以用房屋銷售價格指數(shù)（HSPI）表示，但是從2011年1月起，國家統(tǒng)計局開始實施《住宅銷售價格統(tǒng)計調(diào)查方案》。新的統(tǒng)計調(diào)查方案對數(shù)據(jù)來源渠道、指標(biāo)設(shè)置、計算方法等影響價格指數(shù)計算的主要因素均進行了相當(dāng)大的調(diào)整，因此2011年的此項數(shù)據(jù)與以往歷史數(shù)據(jù)不完全可比。考慮到數(shù)據(jù)的可得性和統(tǒng)一口徑的問題，本文選用國房景氣指數(shù)中的商品房平均銷售價格分類指數(shù)，用HP表示，以描述我國房地產(chǎn)價格變化情況。

通貨膨脹水平主要通過綜合物價指數(shù)來測度，通常人們使用GDP平減指數(shù)作為年度通貨膨脹的參考指標(biāo)，而觀察月度和季度的通貨膨脹主要使用消費者價格指數(shù)CPI或批發(fā)物價指數(shù)WPI（1994年后被中國人民銀行編制的企業(yè)商品價格指數(shù)CGPI所取代）。CPI指數(shù)從居民生活角度出發(fā)，較全面地反映了消費物價水平的總變動，它可以用來度量居民生活成本的總變動水平以及預(yù)期的社會購買力，更好地反映通貨膨脹水平。

為更真實準(zhǔn)確地進行實證研究，本文使用居民消費價格指數(shù)CPI的同比月度數(shù)據(jù)作為衡量通貨膨脹的指標(biāo)，與商品房平均銷售價格分類指數(shù)HP進行分析比較，討論它們之間的數(shù)量關(guān)系。

2.2 計量分析與實證

2.2.1 單位根檢驗

先將兩個時間序列各自的數(shù)據(jù)對數(shù)化，以減弱數(shù)據(jù)中存在的異方差，然后對選取的時間序列做折線圖，觀察其趨勢。從整體走勢看，房價和物價都是先升后降，并且呈現(xiàn)房價變化帶動物價變化的趨勢。接著對對數(shù)化后的CPI數(shù)據(jù)(LCPI)和房價數(shù)據(jù)(LHP)進行單位根檢驗。

為了避免偽回歸等問題的出現(xiàn)，本文運用增廣的迪基-富勒（ADF）檢驗方法進行平穩(wěn)性檢驗。這里ADF檢驗由估計如下回歸而構(gòu)成：

其中 εt為純粹白噪音誤差項，而 ΔYt-1=，以此類推，滯后期數(shù)

由AIC準(zhǔn)則或是SIC準(zhǔn)則來決定。在ADF中，虛擬假設(shè)為δ=0：即存在一個單位根——時間序列是非平穩(wěn)的。對立假設(shè)是δ小于0：即時間序列是平穩(wěn)的。將得到的Yt-1的估計系數(shù)除以其標(biāo)準(zhǔn)差來計算τ統(tǒng)計量的絕對值（||τ），超過了臨界τ值，則拒絕δ=0的虛擬假設(shè)，此時時間序列是平穩(wěn)的；反之，則時間序列是非平穩(wěn)的。

圖1 房價與CPI的對數(shù)數(shù)據(jù)趨勢圖

ADF檢驗結(jié)果見表1：

表1 ADF檢驗結(jié)果

由表1可以看出，雖然房價和消費的對數(shù)數(shù)據(jù)（LHP和LCPI）是非平穩(wěn)序列，但經(jīng)過一階差分后，兩個序列在5%顯著水平下平穩(wěn)。也就是說，LHP和LCPI是I(1)單整序列，即兩者可以進行協(xié)整分析。

2.2.2 協(xié)整分析

雖然一些經(jīng)濟變量的本身是非平穩(wěn)的序列，但是它們的線性組合有可能是平穩(wěn)序列。這種平穩(wěn)的線性組合被稱為協(xié)整方程且可被解釋為變量之間長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗從檢驗的對象上可以分為兩種：一種是基于回歸系數(shù)的協(xié)整檢驗（Johansen協(xié)整檢驗）；另一種是基于回歸殘差的協(xié)整檢驗（E-G檢驗）。本文接著對LHP和LCPI的進行E-G協(xié)整檢驗。

設(shè){yt}和{xt}均為I(1)變量，建立回歸方程：

由表1的ADF檢驗結(jié)果可以知道，LHP和LCPI均為一階單整序列，以LHP為被解釋變量，LCPI為解釋變量進行協(xié)整回歸，得到如下協(xié)整方程：

（2）式各個變量系數(shù)通過了顯著性檢驗，括號中給出的數(shù)字是t統(tǒng)計量的值。

表2 殘差序列的ADF檢驗情況

表2 殘差序列的ADF檢驗情況

檢驗序列ut∧檢驗形式（0,0,0）ADF值-5.8247 P值0.0014 5%臨界值-3.1465結(jié)論平穩(wěn)

2.2.3 誤差修正模型

LHP和LCPI之間存在協(xié)整關(guān)系，只能說明兩者之間存在一種長期或均衡的關(guān)系。然而，短期中可能會偏離均衡。這時我們就要建立一個模型對失衡狀況進行修正。引入誤差項，建立如下誤差修正模型（ECM）：

其中，ecmt為誤差修正項，即協(xié)整方程中的殘差項在誤差修正模型中，各個差分項反映了變量短期波動的影響；γ被稱為調(diào)整系數(shù)，反映了在因變量關(guān)于自變量之間的偏差的調(diào)整速度，即反映了對偏離長期均衡的調(diào)整力度。因此，在誤差修正模型中，被解釋變量的波動可以分為兩部分：一部分是短期波動，另一部分是長期均衡。

（4）式中，各變量均通過了5%顯著性水平下的檢驗。誤差修正項的系數(shù)為-0.4368，調(diào)整方向符合誤差項反向糾正原理。表明在一次沖擊滯后，短期值將向均衡值回復(fù)。

2.2.4 Granger因果關(guān)系檢驗

前文利用協(xié)整檢驗與ECM誤差修正模型驗證了房地產(chǎn)價格與物價之間存在著長期均衡及短期波動的關(guān)系，但并未說明它們之間的信息傳到方向。接下來，本文利用Granger因果關(guān)系進行檢驗。Granger因果關(guān)系檢驗的思想是：如果所有的s＞0,基于預(yù)測 yt+s得到的均方誤差，與基于兩者得到的的均方誤差相同，則x不是y的Granger原因；反之，x就是y的Granger原因。利用Eviews5.0進行Granger因果關(guān)系檢驗，得到結(jié)果如表3。

表3 Granger因果檢驗結(jié)果

從表3看出，在滯后期為1、2、4、5的情況下，物價波動都是房價波動的Granger原因，但并不存在房價波動到物價波動的Granger的因果關(guān)系。說明物價的變動會影響人們的通貨膨脹預(yù)期，導(dǎo)致人們對持有房產(chǎn)的變動，進而引起房價波動。并且物價的波動傳導(dǎo)到房價的波動是有時滯性的。

3 研究結(jié)論與政策建議

3.1 研究結(jié)論

（1）從長期看，房地產(chǎn)價格與物價之間存在著長期均衡的關(guān)系。房價與物價同向波動，物價上漲會引起房地產(chǎn)價格上漲。這是因為物價上漲，會導(dǎo)致人們對通貨膨脹的預(yù)期增加，誘導(dǎo)人們持有更多的資產(chǎn)以抵抗通貨膨脹帶來的貨幣貶值。

（2）從短期看，當(dāng)房價的短期波動偏離長期均衡時，將以-0.4547的調(diào)整力度把非均衡狀態(tài)拉到均衡狀態(tài)。反映出在短期內(nèi)，物價上漲，理性的經(jīng)濟人首先會選擇滿足自己的基本生活需求，然后再考慮房地產(chǎn)這種高消費品。

（3）Granger因果分析表明，房地產(chǎn)價格與物價之間存在著單向的因果關(guān)系，即物價是房價的Granger原因，但房價對物價的短期影響并不顯著。這一點與以往的研究有些相悖，但是結(jié)合對兩者的關(guān)系研究是針對后金融危機這一特殊時期來講，這個結(jié)果可以理解：之前為了應(yīng)對金融危機，政府發(fā)放4萬億元投入基礎(chǔ)建設(shè)，以期拉動經(jīng)濟增長。然而大量貨幣涌入市場，導(dǎo)致通貨膨脹，物價持續(xù)上升。為了應(yīng)對通貨膨脹帶來的貨幣貶值、購買力下降等問題，人們急切地把錢投入到政府大力扶植的房地產(chǎn)行業(yè)，以期房產(chǎn)泡沫帶來的資產(chǎn)升值能夠抵消通貨膨脹帶來的損失。于是投機需求的增加推動了房價的上漲。又由于居民消費物價指數(shù)CPI的統(tǒng)計并不包含諸如股票、房地產(chǎn)之類的資產(chǎn)價格，所以資產(chǎn)價格的波動引致物價的波動效應(yīng)并不明顯。

3.2 政策建議

（1）加大力度發(fā)展實體經(jīng)濟，采取多樣有效的政策穩(wěn)定物價。央行在貨幣政策的取向上保持更多的針對性和靈活性。放緩提高準(zhǔn)備金率的步子，以調(diào)整通貨膨脹帶來的不利影響。同時要鼓勵商業(yè)銀行調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，多途徑緩解中小企業(yè)融資困難的問題。此外，政府要做到：減輕企業(yè)稅負(fù)，并加大對企業(yè)的財政支持力度；落實法律和政策措施，優(yōu)化企業(yè)投資環(huán)境；完善社會化服務(wù)體系，支持中小企業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展轉(zhuǎn)型；加大各地政府對中小企業(yè)的引導(dǎo)力度等。

（2）根據(jù)不同地區(qū)的情況合理調(diào)控房地產(chǎn)價格。各地方政府應(yīng)認(rèn)真分析當(dāng)?shù)胤績r上漲的真實原因。如果房價上漲是由于住房改革和城市化進程加快產(chǎn)生的剛性需求過旺而引起，政府應(yīng)加大力度增加住房的有效供給，比如推動保障房、廉租房、經(jīng)濟適用房等建設(shè)，加快發(fā)展公共租賃房等。如果房價上漲是因投機炒作所致，政府應(yīng)該嚴(yán)打投機，合理引導(dǎo)閑置資金的流動，整頓市場秩序。政府對房價的調(diào)控應(yīng)因地制宜，切忌搞“一刀切”。此外，還要轉(zhuǎn)變地方政府依賴土地財政的狀況，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式。否則，短期采取的抑制房地產(chǎn)泡沫的政策很快會被來自地方政府的倒逼機制予以取消或變相取消。

（3）政府應(yīng)加強市場監(jiān)管力度。政府應(yīng)加強物價監(jiān)測預(yù)警，強化食品、建材、農(nóng)資等商品的質(zhì)量與價格監(jiān)管。嚴(yán)肅查處惡意炒作、串通漲價、哄抬物價等不法行為，保持價格總水平的基本穩(wěn)定。同時，依照價格法規(guī)定，政府應(yīng)當(dāng)開展價格、成本調(diào)查，聽取消費者、經(jīng)營者和有關(guān)方面的意見，制定政府指導(dǎo)價，并應(yīng)在漲幅異常時啟動應(yīng)急預(yù)案。各級政府還應(yīng)根據(jù)國家公布的物價上漲情況，及時調(diào)整并發(fā)布當(dāng)?shù)氐哪甓茸畹凸べY標(biāo)準(zhǔn)，確保最低工資標(biāo)準(zhǔn)與當(dāng)?shù)匚飪r上漲程度的適時和同步調(diào)整，以保障低收入人群的基本生活需求。

（4）國家應(yīng)該加強房地產(chǎn)市場監(jiān)測、監(jiān)控，及時解決房地產(chǎn)市場調(diào)整過程中出現(xiàn)的各種突出矛盾和問題。要嚴(yán)肅查處房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)以及經(jīng)營管理中的各項違法違規(guī)行為，加強房地產(chǎn)開發(fā)全過程監(jiān)管，尤其要強化預(yù)售資金監(jiān)管，防范可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險。強化保障性住房用地供后監(jiān)管，保障性住房用地不得從事商業(yè)性房地產(chǎn)開發(fā)，因城市規(guī)劃調(diào)整需要改變的，應(yīng)由政府收回，另選地塊供應(yīng)。

[1]Alchian,A.，Klein,B.On a Correct Measure of Inflation[J].Journal of Money,1973,5(1).

[2]Smets,F.Financial Asset Prices and Monetary Policy:Theory and Ev?idence[C].CERP Discussion Paper,No.1751,1997.

[3]Goodhart,C.A.,Hofmann,B.Do Asset Price Help to Predict Con?sumer Price Inflation?[J].Manchester School Journal,2000,68.

[4]達摩達爾·N·古扎拉蒂.計量經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2005.

[5]高鐵梅.計量經(jīng)濟分析方法與建模：Eviews應(yīng)用及實例[M].北京：清華大學(xué)出版社，2006.