張 寧 陳 蘭 三亞學(xué)院

有效市場假說（EMH）是由Fama（1970）提出，根據(jù)這一假設(shè)，投資者在買賣股票時會迅速有效地利用可獲得的信息，所有可能影響股票價格的因素都已經(jīng)反映在股票的價格中，根據(jù)這一理論，股票的技術(shù)分析是無效的，投資者不可能通過套利獲得額外收益。

自從20世紀(jì)80年代以來，學(xué)術(shù)界出現(xiàn)了越來越多的“市場異象”，對EMH提出了挑戰(zhàn)，其中最引人注目的是 “應(yīng)計異象”。應(yīng)計異象，是指投資者利用會計應(yīng)計的信息構(gòu)造投資組合（買入會計應(yīng)計低的公司股票，賣出會計應(yīng)計高的公司股票）從而在未來獲得顯著的超額回報的現(xiàn)象。

目前對應(yīng)計異象成因的研究還沒有充分展開。本文通過整理應(yīng)計異象研究文獻(xiàn)，歸納出導(dǎo)致應(yīng)計異象形成的原因。

一、資產(chǎn)定價模型缺陷

市場有效性的檢驗實際上是對資產(chǎn)定價模型和市場效率二者的聯(lián)合檢驗。即使發(fā)現(xiàn)了一些錯誤定價的存在，可能是由于定價模型中某些風(fēng)險因子缺失所致，并不能表明市場是無效的。因而一些觀察到的定價錯誤可能是基準(zhǔn)模型設(shè)定缺陷的一種反應(yīng)。

Sloan（1996）開創(chuàng)了對盈余持續(xù)性和應(yīng)計異象問題研究的先河。S1oan（1996）所構(gòu)建的應(yīng)計異象檢驗?zāi)Ｐ褪腔谫Y產(chǎn)定價模型（CAPM），模型本身的有效性尚待檢驗，因此這一錯誤的定價可能是模型本身的設(shè)定錯誤所致，而并非是由于投資者的非理性。Hershleifer（2001）研究了投資者心理因素對定價模型的影響，發(fā)現(xiàn)投資者個人的心理偏好以及投資者經(jīng)驗都會對定價模型產(chǎn)生影響，有的甚至能導(dǎo)致錯誤定價。Zach（2003）發(fā)現(xiàn)，雖然控制了規(guī)模，動量和賬面市值比，但通過會計應(yīng)計策略套利仍能獲得超額回報。Teoh（2005）發(fā)現(xiàn)錯誤定價能夠解釋應(yīng)計異象，而并非風(fēng)險溢價。該研究雖然運用了資產(chǎn)定價模型進(jìn)行檢驗，但資產(chǎn)定價模型所納入的因素并非準(zhǔn)確無誤而且只代表了部分因素，無法排除模型遺漏因素與會計應(yīng)計之間的相關(guān)性，并因此被定價。

二、套利成本限制

EMH基于無成本的套利，然而在現(xiàn)實投資活動中，即使投資者發(fā)現(xiàn)股票被錯誤定價，通過套利能夠獲得超額回報，但由于套利成本和套利風(fēng)險的存在，導(dǎo)致投資者不能迅速套利，恢復(fù)市場效率，所以才會出現(xiàn)眾多的市場異象。

Lev and Nissim（2006）分別考慮了套利成本對機構(gòu)投資者和個人投資者投資策略的影響。研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者通常避免持有具有規(guī)模小、股價低和權(quán)益賬面-市值比低的高∕低應(yīng)計組公司的股票。由于構(gòu)造投資組合和后續(xù)的管理成本需要大量資金，對資金相對拮據(jù)的個人投資者來說，均放棄了采用應(yīng)計策略套利賺取超額收益的機會。應(yīng)計異象所獲得的超額回報來自于賣空高應(yīng)計公司，該賣空行為本身需要耗費大量的交易成本，因此由于受套利成本這個市場非效率因素的影響才導(dǎo)致了應(yīng)計異象的存在。Mashruwala、Rajgopal and Shevlin（2006）發(fā)現(xiàn)極端應(yīng)計公司缺少相似風(fēng)險程度的替代品，套利成本也較高，提高了利用應(yīng)計策略套利的風(fēng)險，進(jìn)而限制了風(fēng)險厭惡者對極端應(yīng)計公司股票的套利，降低了套利者消除應(yīng)計項目錯誤定價的動機。Song （2009）對中國A股市場的研究指出，中國A股市場較強的政策導(dǎo)向、較高的套利風(fēng)險、較高的套利成本和單向交易體系都阻止了投資者利用應(yīng)計異象理論進(jìn)行套利，導(dǎo)致應(yīng)計異象存在。

三、權(quán)益市值高估的代理成本

管理層對權(quán)益市值的高估會干擾投資者對會計信息的理解，進(jìn)而導(dǎo)致錯誤定價。Beneish and Vargus（2002）發(fā)現(xiàn)應(yīng)計異象與內(nèi)部人賣出交易有關(guān)；Zach（2003）股價的高估和管理層的盈余操縱導(dǎo)致的兼并重組和資產(chǎn)剝離，會導(dǎo)致應(yīng)計異象的產(chǎn)生。Jensen（2004）指出了權(quán)益市值被高估可能導(dǎo)致的經(jīng)濟后果，包括公司權(quán)益市值被高估，當(dāng)公司面臨融資問題的時候，很可能選擇權(quán)益性融資，在某種程度上驅(qū)動了并購。另外由于股價高估使管理層受益，使管理層產(chǎn)生盈余管理的動機。Kothari、Loutskina and Nikolaev（2005）指出由于管理層能從更高的權(quán)益估價中獲益，促使其不斷通過應(yīng)計操縱提高盈余從而支撐高估的權(quán)益價格，但這種高估不能持續(xù)太久最終將反轉(zhuǎn)回去。應(yīng)計的計量觀認(rèn)為會計應(yīng)計的不可靠性導(dǎo)致了其反轉(zhuǎn)，這種不可靠性歸因于各種動機導(dǎo)致的盈余管理。高估權(quán)益的代理成本則具體化為一個原因。Kothari、Loutskina and Nikolaev（2006）提出高估權(quán)益的代理成本理論能更好地解釋應(yīng)計錯誤定價。Richardson et al（2006）著重討論了會計信息失真與應(yīng)計低持續(xù)性的關(guān)系，管理層的操縱因素不可忽視。

四、投資者功能鎖定假說

在資本市場上投資者大多是缺乏專業(yè)知識和非理性的，未能充分理解和評價會計應(yīng)計信息，從而功能鎖定于會計盈余，導(dǎo)致對市場錯誤定價。

Zach（2003）認(rèn)為功能鎖定假說包含反轉(zhuǎn)和過度反應(yīng)。實證檢驗結(jié)果表明處于會計應(yīng)計極端高（低）組的公司在以后年度中依然保持處于極端高（低）組的趨勢，且連續(xù)年度會計年報公布前后產(chǎn)生的超額回報并不存在相關(guān)關(guān)系，該結(jié)論不支持功能鎖定假說形成應(yīng)計異象。Linna and Zhang（2007）研究發(fā)現(xiàn)盈余反應(yīng)系數(shù)與利用會計應(yīng)計構(gòu)建套利投資組合獲得的超額收益二者正相關(guān)，且這一結(jié)論不會隨會計應(yīng)計和盈余反應(yīng)系數(shù)在計量方法上的變化而改變，該結(jié)論支持了功能鎖定假說。Dechow（2008）將現(xiàn)金盈余分解為分配給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金盈余、會計應(yīng)計和留存的現(xiàn)金盈余。對第一種現(xiàn)金盈余，投資者完全可以準(zhǔn)確的衡量，而后兩種現(xiàn)金盈余，由于受到眾多因素的作用，導(dǎo)致投資者錯誤定價。然而錯誤定價幅度并不足以產(chǎn)生應(yīng)計異象，得出與Zach（2003）一致的結(jié)論。

我國資本市場并非完全有效、在制度上也不夠完善、投資者對公允價值計量屬性的理解不透徹等都可能誤導(dǎo)投資者定價，進(jìn)而功能鎖定于會計盈余。由此可見，投資者功能鎖定假說并非全由投資者的不成熟所引起。

五、管理者盈余操縱

在市場上，管理者比投資者擁有會計信息優(yōu)勢，掌握許多不予披露的內(nèi)部信息，由于這種會計信息不對稱的存在，管理者會運用各種方法，對會計盈余信息進(jìn)行操縱，從而導(dǎo)致應(yīng)計異象的產(chǎn)生。

Xie（2001）采用 Jones（1991）模型檢驗不可操縱應(yīng)計與可操縱應(yīng)計在持續(xù)性上的差異，市場高估不可操縱應(yīng)計和可操縱應(yīng)計的持續(xù)性，進(jìn)而高估二者價格，但可操作應(yīng)計高估得較多，導(dǎo)致總應(yīng)計的低持續(xù)性，而這源于管理層操縱。Chan， Jegadeesh and Sougiannis（2003）從盈余操縱后果展開研究，發(fā)現(xiàn)通過會計應(yīng)計能提高對未來盈余的預(yù)測能力，會計應(yīng)計與未來股票收益存在負(fù)向關(guān)系，這種負(fù)向關(guān)系是管理層盈余操縱的結(jié)果。Beneish and Nichols（2006）發(fā)現(xiàn)具有較高的會計應(yīng)計和盈余被高估的的公司通過會計應(yīng)計策略套利能夠獲得比較顯著的超額回報，這說明會計應(yīng)計錯誤定價是由向上而不是向下的盈余管理造成的。Pincus， Rajgopal， and Venkatachalam（2007）發(fā)現(xiàn)在1994年－2003年美國、英國、加拿大和澳大利亞等國存在應(yīng)計異象，他們指出應(yīng)計異象的形成應(yīng)歸因于套利壁壘和盈余管理。Louisa， Robinsonb and Sbaraglia（2008）研究指出在披露會計應(yīng)計信息的公司不存在應(yīng)計異象，應(yīng)計異象只存在于未披露會計應(yīng)計信息的公司里。

通過研究發(fā)現(xiàn)，目前關(guān)于應(yīng)計異象成因的研究，并未形成一致結(jié)論，其形成有可能是一種或多種因素共同作用的結(jié)果。雖然我國自實行權(quán)責(zé)發(fā)生制之后，通過應(yīng)計策略套利就能夠獲得回報，但其回報的幅度能否能達(dá)到應(yīng)計異象的標(biāo)準(zhǔn)，至今并未達(dá)成共識，應(yīng)計異象的國際存在性和與其他異象的關(guān)系也存在爭議，但本文關(guān)于應(yīng)計異象成因的研究同樣重要，因為應(yīng)計異象是有悖于EMH的，通過應(yīng)計異象套利只能對理性的套利者有利，而在我國資本市場上大部分投資者都是非理性的，因此為了維護(hù)我國資本市場的穩(wěn)定，需要根據(jù)其成因盡量規(guī)避應(yīng)計異象的產(chǎn)生。國內(nèi)關(guān)于應(yīng)計異象成因的研究大多基于國外理論，在此不再贅述。本文關(guān)于應(yīng)計異象成因的歸納總結(jié)還有很多不足之處，還有待后續(xù)學(xué)者進(jìn)一步的完善。

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