朱 斌

（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 新疆石河子 832000）

一、引言

當(dāng)在公司產(chǎn)生較大的自由現(xiàn)金流量時(shí)，如果企業(yè)是有效運(yùn)行的，并以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，那么把自由現(xiàn)金流量還給股東，可以避免把自由現(xiàn)金流量浪費(fèi)在低收益的項(xiàng)目上，防止過度投資。因此，現(xiàn)金股利的支付有利于降低代理成本，提升公司價(jià)值。因此自由現(xiàn)金流量應(yīng)該成為派發(fā)現(xiàn)金股利的最有說服力的理論依據(jù)。另外現(xiàn)金股利的發(fā)放將使管理當(dāng)局更多地選擇債務(wù)融資，債務(wù)由于其特殊的治理效應(yīng)，迫使管理者自覺約束其敗德行為。當(dāng)然，這些只是影響公司現(xiàn)金股利政策的一部分，影響上市公司管理當(dāng)局制定現(xiàn)金股利政策的因素還有很多。

鑒于以上原因，本文試圖從企業(yè)的代理成本出發(fā)，考察成長性對現(xiàn)金股利的影響，探究成長性究竟是通過什么直接或間接影響現(xiàn)金股利的發(fā)放，對維護(hù)中小投資者的利益和保持資本市場的可持續(xù)發(fā)展有著重要的意義。本文應(yīng)用西方現(xiàn)代股利政策理論中的自由現(xiàn)金流理論作為研究的理論依據(jù)，以滬深兩市A股市場中發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司2008—2011年有關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為研究樣本，建立多元回歸模型，采用規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的研究方法，對股改后我國上市公司現(xiàn)金股利分配與公司成長性的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)回顧

有研究發(fā)現(xiàn)，公司發(fā)放股利是侵害中小股東的利益。陳信元，陳冬華，時(shí)旭（2003）認(rèn)為，高額現(xiàn)金股利并沒有提高公司的價(jià)值，主要原因在于現(xiàn)金股利可能是大股東轉(zhuǎn)移資金的工具，并沒有反映中小投資者的利益與愿望。唐國瓊，鄒虹（2005）認(rèn)為上市公司的非流通股股東傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利；市場行政監(jiān)管手段對股利政策的影響非常大。肖珉（2006）認(rèn)為我國上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利不是出于減少冗余現(xiàn)金的需要，而是與大股東套取現(xiàn)金的企圖有關(guān)，從現(xiàn)金股利的公告效應(yīng)看，現(xiàn)金股利的發(fā)放對公司價(jià)值的影響具有兩面性：一方面，有利于囤積大量多余現(xiàn)金的公司減少資源濫用行為；另一方面，也可能成為上市公司向大股東輸送現(xiàn)金的工具。

然而還有研究表明，發(fā)放股利可以緩解代理成本。羅宏，黃文華（2008）認(rèn)為國企分紅在抑制在職消費(fèi)的同時(shí)，減少了代理成本。金帆（2012）認(rèn)為我國上市公司的現(xiàn)金股利政策仍然呈現(xiàn)一定的消極特點(diǎn)，缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性。現(xiàn)金股利與自由現(xiàn)金流量之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這與自由現(xiàn)金流量理論是一致的，表明現(xiàn)金股利在一定程度上降低了代理成本。

當(dāng)然，有其他研究顯示，現(xiàn)金股利的發(fā)放受其他因素影響。李春玲，盧闖（2007）認(rèn)為控股股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度以及集團(tuán)控制性質(zhì)特征顯著地影響了上市公司的現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度。而雷光勇，劉慧龍（2007）認(rèn)為，在其他條件相同的情況下，市場化程度越高，公司傾向發(fā)放更多的現(xiàn)金股利；市場化程度的這種影響，在有非國有產(chǎn)權(quán)控制的公司中更為明顯。并且發(fā)現(xiàn)，最終控制人性質(zhì)不同的公司，股本規(guī)模對公司現(xiàn)金股利政策的影響，存在明顯的差異。陳旭東，金殷（2012）認(rèn)為控股股東的兩權(quán)是否分離，兩權(quán)分離程度及其性質(zhì)與兩權(quán)分離顯著影響上市公司的股利發(fā)放的傾向和力度；非國有上市公司會根據(jù)成長性的高低選擇性的發(fā)放現(xiàn)金股利，而國有企業(yè)表現(xiàn)為無論企業(yè)成長性的高低如何，均不愿發(fā)放現(xiàn)金股利。

三、理論分析與研究假設(shè)

首先，遏制高成長性公司濫用公司的“多余現(xiàn)金”——“自由現(xiàn)金流量”，最有效的辦法就是減少管理者可自由支配的現(xiàn)金資源。把自由現(xiàn)金流量還給股東，可以避免把自由現(xiàn)金流量浪費(fèi)在低收益的項(xiàng)目上。因此，股利的支付有利于股東代理成本的降低，實(shí)質(zhì)性地提升公司的價(jià)值。據(jù)此我們提出假設(shè)1。

假設(shè)1：發(fā)放現(xiàn)金股利可以緩解代理成本。

其次，以投資角度為出發(fā)點(diǎn)，企業(yè)為滿足成長性需求，則需要減少現(xiàn)金股利發(fā)放，意味著投資機(jī)會充足的公司更愿意將盈利用于再投資，而不愿發(fā)放現(xiàn)金股利；亦即處于高速增長的公司通過降低股利支付比率以減少外部融資的需要。

另外，以融資角度看，企業(yè)發(fā)放股利減少了內(nèi)部融資，導(dǎo)致進(jìn)入資本市場尋求外部融資，從而可以受到資本市場的有效監(jiān)督。據(jù)此我們提出假設(shè)2。

假設(shè)2：公司成長性是弱化企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利動(dòng)因，成長性越高越不愿發(fā)放現(xiàn)金股利，但只要發(fā)放股利便有緩解代理成本的效果。

成長性自身對現(xiàn)金股利的發(fā)放有影響是毋須質(zhì)疑的，筆者認(rèn)為成長性可以通過影響公司對內(nèi)部盈余的需求，也就是成長性促使公司對現(xiàn)金流的需求產(chǎn)生影響，成長性通過自由現(xiàn)金流間接影響現(xiàn)金股利的發(fā)放。據(jù)此我們提出假設(shè)3。

假設(shè)3：成長性通過影響自由現(xiàn)金流來對現(xiàn)金股利發(fā)放間接影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008－2011年滬深兩市A股上市公司作為初選研究樣本。為了保證數(shù)據(jù)的可用性和精確性，我們根據(jù)以下原則進(jìn)行了篩選：（1）不考慮金融保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔除 ST、PT 公司；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。篩選后剩3230個(gè)觀測值，樣本選取和分布見表1所示。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股東研究數(shù)據(jù)主要來源CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文運(yùn)用Stata11.0數(shù)據(jù)分析軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

表1 樣本分布

（二）模型建立與變量定義

根據(jù)理論分析和研究假設(shè)，本文建立如下多元回歸模型對終極控制人特征與上市公司盈余管理的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)：

（1）被解釋變量設(shè)計(jì)?，F(xiàn)金股利（dpr）為應(yīng)變量，本文利用現(xiàn)金股利相對水平的股票支付率。

（2）解釋變量設(shè)計(jì)。代理成本（Tzz）選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率度量代理成本。選取資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理變量的原因在于，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表了利用資產(chǎn)的效率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與代理成本成反向關(guān)系。自由現(xiàn)金流（Fcf），以凈收益加上折舊和無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的攤銷。成長性（Growth）(本年主營業(yè)務(wù)收入-上年主營業(yè)務(wù)收入)/上年主營業(yè)務(wù)收入除以總資產(chǎn)來表示。

（3）控制變量：控制變量選取了高管層薪酬（Inmpay）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、董事會規(guī)模（Eboard）、第一大股東持股比例（Top1）、所有權(quán)性質(zhì)（Ctrtyp）、兩權(quán)分離程度（Seperation）和年度（Year）、行業(yè)特征（Industry）。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了消除極端值的影響，我們對處于0－1%和99%－100%之間的極端值樣本進(jìn)行了winsorize處理。表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，現(xiàn)金股利支付率最大值6.25，均值0.541131，說明上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利水平較低，而且在公司之間的差異較大。公司成長性最大值6.588882，均值0.43979，這表明我國上市公司成長性差異大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果與分析

可以看出，代理成本對現(xiàn)金股利發(fā)放具有顯著的負(fù)影響，即使在控制了公司其他主要特征（公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長、董事會規(guī)模、第一大股東持股比例、所有權(quán)性質(zhì)和年度、行業(yè)）的影響后，其影響仍是顯著的；意味著，公司發(fā)放現(xiàn)金股利可以用降低代理成本解釋的通；這就驗(yàn)證了假說1，說明發(fā)放現(xiàn)金股利可以解釋為緩解代理成本。

企業(yè)成長性對現(xiàn)金股利發(fā)放存在顯著的負(fù)面影響，這意味著高成長性公司更愿意將盈利存下來用于再投資，這符合本文對中國證劵市場的分析，由于管理當(dāng)局為了保證股東財(cái)富的保值增值，遇到成長性高的項(xiàng)目一定會抓住機(jī)會，做好資金儲備。

另外，緩解代理成本的原因并沒有強(qiáng)化股利的發(fā)放。筆者認(rèn)為公司發(fā)放現(xiàn)金股利是根據(jù)自身成長性做出合理化判斷，緩解代理成本的動(dòng)機(jī)并不能強(qiáng)化發(fā)放的現(xiàn)金股利的偏好，并不會根據(jù)是否緩解代理成本來調(diào)整現(xiàn)金股利的發(fā)放，而是為保證更多的內(nèi)部盈余來支持公司未來的成長。驗(yàn)證了假設(shè)2：公司成長性是弱化企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利動(dòng)因，代理成本沒有強(qiáng)化現(xiàn)金股利的發(fā)放。

此外，可以看出，自由現(xiàn)金流和成長性不僅自身直接影響現(xiàn)金股利的發(fā)放，其交叉變量可以強(qiáng)化公司不發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向，驗(yàn)證了假設(shè)3，成長性通過影響自由現(xiàn)金流來間接影響現(xiàn)金股利發(fā)放。

表3 全樣本多元回歸結(jié)果

表4 按照兩權(quán)分離程度、成長性分組的回歸結(jié)果

為進(jìn)一步考察成長性對股利發(fā)放的影響，本部分以兩權(quán)分離程度、成長性高低的均值為界將樣本劃分為兩權(quán)分離程度高的公司、兩權(quán)分離程度低的公司、成長性高的公司、成長性低的公司四個(gè)觀察期間。結(jié)果顯示，低成長性不愿發(fā)放股利傾向遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于高成長性，這與全樣本多元回歸結(jié)果相反。筆者認(rèn)為有兩個(gè)原因?qū)е麓私Y(jié)果：一是因?yàn)閷τ诘统砷L性公司，根據(jù)優(yōu)序融資理論更愿意把資金留在企業(yè)內(nèi)部，成長性低的公司的管理者為了降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大規(guī)模來追逐自身效應(yīng)最大化更要如此。二是對于高成長性公司而言，股權(quán)分制改革還未完成，非流通股只有通過現(xiàn)金股利獲取報(bào)酬，因而偏重于現(xiàn)金股獲取紅利；如果有能力派發(fā)現(xiàn)金股利，企業(yè)寧愿放棄一些高成長性項(xiàng)目來實(shí)行高現(xiàn)金股利。但是，只要發(fā)放現(xiàn)金股利，其仍舊有緩解代理成本的效果。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試：（1）2008年、2009年、2010年、2011年的橫截面數(shù)據(jù)做了相應(yīng)的回歸（為節(jié)約篇幅，回歸結(jié)果表省略），計(jì)量結(jié)果與面板數(shù)據(jù)計(jì)量結(jié)果相符；（2）用代理成本率（（管理費(fèi)用+營業(yè)費(fèi)用）/營業(yè)收入）替代資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，由此可見上述面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果較為穩(wěn)定。

六、研究結(jié)論

通過股利政策（現(xiàn)金股利發(fā)放率）和代理成本以及企業(yè)成長性機(jī)會之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，分析比較了企業(yè)兩權(quán)分離程度、成長性對代理成本的影響程度。成長性是決定發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著因素，而這種動(dòng)機(jī)不受代理成本的顯著影響。文章進(jìn)一步觀察到，公司成長性機(jī)會能夠弱化為緩解代理成本而發(fā)放現(xiàn)金股利，簡單地說發(fā)放股利的作用之一就是降低代理成本，并促使公司通過債務(wù)方式獲得更多的現(xiàn)金用于有價(jià)值的投資機(jī)會。成長性能夠迫使公司理性地選擇發(fā)放現(xiàn)金股利程度，也可以說成長性通過自由現(xiàn)金流間接影響股利的發(fā)放，弱化了發(fā)放股利的傾向。而企業(yè)只要發(fā)放股利就可以起到緩解代理成本的效果。本文研究結(jié)論證明：（1）發(fā)放現(xiàn)金股利有緩解代理成本作用，但沒有強(qiáng)化現(xiàn)金股利的發(fā)放作用。（2）成長性是通過影響自由現(xiàn)金流來影響現(xiàn)金股利。結(jié)果結(jié)論對于我國發(fā)揮股利政策的積極作用具有一定的借鑒和啟示意義?！?/p>

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[9] 金帆．上市公司自由現(xiàn)金流量與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系研究[C]．見：中國會計(jì)學(xué)會2012年學(xué)術(shù)年會．