何詩萌

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

一、匯率變動與外國直接投資傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析

（一）利率傳導(dǎo)機(jī)制

匯率變動對外國直接投資的利率機(jī)制是指匯率變動通過利率來影響外國直接投資。利率傳導(dǎo)機(jī)制包括基于利率平價的匯率傳導(dǎo)機(jī)制、基于不完全傳遞的匯率傳導(dǎo)機(jī)制。

利率平價理論是匯率變動的利率傳導(dǎo)機(jī)制分析的核心，主要是描述匯率變動通過利率來影響外國直接投資。利率平價說認(rèn)為匯率的變動是由利率的差異決定的：當(dāng)外國利率和預(yù)期匯率沒有變動時，本國利率和本幣即期匯率同向變化，即本國利率提高，本幣升值；但當(dāng)本幣升值到一定幅度，預(yù)期匯率改變，貶值預(yù)期產(chǎn)生，人們開始出售遠(yuǎn)期本幣，當(dāng)遠(yuǎn)期本幣供過于求時，本幣遠(yuǎn)期貼水。利率平價說肯定了匯率與利率之間存在某種內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性，這種關(guān)聯(lián)性將匯率水平的變動趨勢與波動幅度通過利率傳導(dǎo)，影響外國直接投資。匯率與利率分別是貨幣的對外價格與對內(nèi)價格，實際匯率的變動會引起實際利率的變動，引起國際直接投資的資產(chǎn)升值或貶值，從而改變投資預(yù)期，引起國際直接投資的變動。

基于不完全傳遞的匯率傳導(dǎo)機(jī)制認(rèn)為，匯率傳遞對國際直接投資的影響取決于一國的經(jīng)濟(jì)實力和對外開放程度，一般大國受到的影響更小。

匯率變動對外國直接投資的利率機(jī)制通過外匯儲備、短期資本流動和資產(chǎn)轉(zhuǎn)換三種渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。

1.外匯儲備渠道。以東道國貨幣升值為例。東道國貨幣升值，該國貿(mào)易條件改善，出口下降，外匯儲備減少，中央銀行貨幣投放及國內(nèi)資金供給減少，利率上升，跨國公司資金使用成本增加，資產(chǎn)預(yù)期收益率下降，在東道國的直接投資規(guī)模減少，即：本幣升值→貿(mào)易條件改善→外匯儲備↓→本幣貨幣供給↓→利率↑→資產(chǎn)預(yù)期收益↓→外國直接投資↓。

2.短期資本流動渠道。以東道國貨幣升值為例。東道國貨幣升值，對該貨幣進(jìn)一步升值的預(yù)期增加，持有東道國的金融或?qū)嵨镔Y產(chǎn)有利可圖，大量短期資本流入，中央銀行投放更多貨幣，國內(nèi)資金供給增加，利率下降，跨國公司資金使用成本減少，資產(chǎn)預(yù)期收益率上升，外國直接投資流入增加，即：本幣升值→升值預(yù)期↑→短期資本流入↑→本幣供給↑→利率↓→資產(chǎn)預(yù)期收益率↑→外國直接投資↑。

3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)換渠道。以東道國貨幣升值為例。東道國貨幣升值，匯率進(jìn)一步升值的預(yù)期增加，投資者大量賣出外幣資產(chǎn)，買入本幣資產(chǎn)，本幣資產(chǎn)需求增加，本幣供給增加，利率下降，外商在東道國的預(yù)期投資收益增加，外國直接投資流入上升，即：本幣升值→升值預(yù)期↑→短期資本流入→本幣的貨幣供給↑→利率↓→資產(chǎn)預(yù)期收益率↑→國際直接投資↑。

（二）價格傳導(dǎo)機(jī)制

價格機(jī)制是指匯率變動通過價格來影響外國直接投資，包括基于一價定律的匯率傳導(dǎo)機(jī)制、基于匯率的價格傳遞效應(yīng)（Exchange Rate Pass Through,ERPT理論）的匯率傳導(dǎo)機(jī)制。

一價定律認(rèn)為，同一種商品價格用同一種貨幣表示時是相同的，匯率變動會引起進(jìn)出口價格同比例變動。從出口價格看，如果一價定律成立，國內(nèi)貨幣貶值將同比例地降低用外國貨幣表示的出口商品價格。但由于一價定律的假設(shè)與現(xiàn)實有較大出入，因此匯率通過價格傳導(dǎo)對國際直接投資的影響是不完全的。

基于ERPT理論的匯率傳導(dǎo)機(jī)制指匯率變動會影響國內(nèi)外相對價格、不同部門的投資收益與成本，從而影響國際直接投資。匯率變動對一國物價水平有重要影響，但對不同價格指標(biāo)的影響機(jī)制和效果不同。一般來講，由于價格剛性，匯率變動后，一系列價格調(diào)整需要一定時間才能完成：匯率變動首先影響進(jìn)出口價格，其次是國內(nèi)生產(chǎn)價格，最后影響國內(nèi)消費(fèi)價格，即匯率的進(jìn)出口價格傳遞速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于匯率的國內(nèi)消費(fèi)價格傳遞速度。因此，匯率變動會通過不同價格指數(shù)傳導(dǎo)來影響國際直接投資規(guī)模。

匯率變動通過價格傳導(dǎo)機(jī)制對國際直接投資的影響，包括直接價格傳導(dǎo)機(jī)制與間接價格傳導(dǎo)機(jī)制。前者通過匯率變動引起進(jìn)出口價格變動，影響外國直接投資；后者通過匯率變動引起除進(jìn)出口價格以外的包括但不限于消費(fèi)者價格、生產(chǎn)者價格等一般物價水平，影響外國直接投資。

匯率變動對外國直接投資的價格傳導(dǎo)機(jī)制通過進(jìn)口商品價格、出口商品價格和工資三種渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。

1.進(jìn)口商品價格渠道。首先，從進(jìn)口原材料價格來看，以東道國貨幣貶值為例。本幣貶值，進(jìn)口原材料的價格上升，生產(chǎn)成本上升，最終產(chǎn)品價格上漲，國內(nèi)物價水平上漲，實際利率下降，借貸資本供不應(yīng)求，實際利率下降，名義利率上升，投資預(yù)期收益率降低，外國直接投資減少，即：本幣貶值→進(jìn)口原材料價格↑→生產(chǎn)成本↑→最終產(chǎn)品價格↑→國內(nèi)物價水平↑→實際利率↓→借貸資本供不應(yīng)求→名義利率↑→投資預(yù)期收益率↓→外國直接投資↓。其次，從進(jìn)口替代品價格來看，以東道國貨幣貶值為例。本幣貶值，進(jìn)口商品的價格上升，進(jìn)口替代品的價格隨之上升，國內(nèi)物價水平上升，實際利率下降，借貸資本供不應(yīng)求，實際利率下降，名義利率上升，投資預(yù)期收益率降低，外國直接投資減少，即：本幣貶值→進(jìn)口商品價格↑→進(jìn)口替代品價格↑→國內(nèi)物價水平↑→實際利率↓→借貸資本供不應(yīng)求→名義利率↑→投資預(yù)期收益率↓→國際直接投資↓。

2.出口商品價格渠道。以東道國貨幣貶值為例。本幣貶值，出口商品價格下降，出口增加，國內(nèi)商品供不應(yīng)求，國內(nèi)物價水平上漲，實際利率下降，借貸資本供不應(yīng)求，實際利率下降，名義利率上升，投資預(yù)期收益率降低，外國直接投資減少，即：本幣貶值→出口商品價格↓→出口↑→國內(nèi)商品供不應(yīng)求→國內(nèi)物價水平↑→實際利率↓→借貸資本供不應(yīng)求→名義利率↑→投資預(yù)期收益率↓→國際直接投資↓。

3、工資渠道。以東道國貨幣貶值為例。本幣貶值，居民生活費(fèi)用增加，實際工資下降，名義工資增加，企業(yè)的生產(chǎn)成本和居民生活費(fèi)用增加，國內(nèi)物價水平上漲，為抑制通脹，利率提高，投資預(yù)期收益率降低，外國直接投資下降，即：本幣貶值→居民生活費(fèi)用↑→實際工資↓→名義工資↑→國內(nèi)物價↑→通貨膨脹→利率↑→投資預(yù)期收益率↓→國際直接投資↓。

二、人民幣匯率波動與國際直接投資的現(xiàn)實分析

本文選取1983～2012年中國FDI與人民幣對美元名義匯率的年度數(shù)據(jù)，按我國匯率制度改革的階段，將分析范圍劃分為 1983～1993 年、1994～2004 年、2005～2012 年三個階段。由于1994～2004年與2005～2012年兩個階段的特點均是人民幣升值，F(xiàn)DI上升，因此，本文將從 1983～1993年與 1994～2012年兩個階段進(jìn)行分析。

表1：1983～2012年FDI與人民幣對美元匯率

圖 1：1983～2012 年 FDI數(shù)量變化圖

圖2：1983～2012年人民幣名義匯率變化圖

（一）1983～1993 年：人民幣持續(xù)貶值，F(xiàn)DI逐步增長

1983～1993年間，人民幣貶值，F(xiàn)DI逐步增加，與外匯儲備渠道的理論分析相符，即本幣貶值——外匯儲備增加——FDI增加。主要原因是：首先，1994年前，我國采取官方匯率與外匯市場調(diào)劑價并存的雙重匯率，以提高企業(yè)出口創(chuàng)匯能力，積累外匯資金。其次，改革開放初期，我國采取積極的引進(jìn)外資戰(zhàn)略，增加了外匯儲備。最后，這一階段的FDI主要是以出口導(dǎo)向型和勞動密集型的加工貿(mào)易為主，人民幣貶值，有利于促進(jìn)出口，增加外匯儲備。

但這一階段的FDI流入與人民幣匯率的關(guān)系與短期資本流動渠道、資產(chǎn)轉(zhuǎn)換渠道、進(jìn)口商品價格渠道、出口商品價格渠道和工資渠道的理論分析不相符合。主要原因有：第一，1994年前，我國資本市場管制較嚴(yán)，匯率變動很難通過短期資本流動和資產(chǎn)轉(zhuǎn)換渠道來影響國內(nèi)利率，進(jìn)而影響FDI。第二，1994年前，非市場化的人民幣匯率對進(jìn)出口商品的價格、進(jìn)而對利率和FDI的影響較小。第三，1994年前，我國對外開放程度較低，國內(nèi)居民對外國商品的需求數(shù)量較少，且剛性較低，匯率變動很難通過影響居民的生活費(fèi)用來影響工資，因此工資渠道就難以發(fā)揮作用。

總之，1983～1993年間，我國鼓勵引進(jìn)外資、積累外匯的政策使匯率對外匯傳導(dǎo)的外匯儲備渠道得以發(fā)揮作用；但在此期間非市場化的人民幣匯率不能影響進(jìn)出口商品價格和工資水平，從而不能影響FDI。

（二）1994～2012 年：人民幣不斷升值，F(xiàn)DI大幅增加

1994～2012年間，人民幣持續(xù)升值，F(xiàn)DI大幅增加，這與短期資本流動渠道、資產(chǎn)轉(zhuǎn)換渠道、進(jìn)口商品價格渠道、出口商品價格渠道、工資渠道的理論分析相符合，這說明，在此期間，我國資本市場有所發(fā)展、匯率市場化改革不斷推進(jìn)、國內(nèi)居民對外國商品的需求增加。

但這一階段的人民幣匯率與FDI流入和外匯儲備渠道的理論分析不符合，即人民幣不斷升值，外匯儲備不但沒有減少，反而大幅增加，從而FDI流入大幅上升。FDI流入大幅增加的根本原因是外匯儲備的大幅增加。影響外匯儲備大幅增加的主要原因有：

1.外需導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。長期以來，我國實行外需導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，對外貿(mào)易持續(xù)快速增長，經(jīng)常項目順差不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致外匯儲備大量增加。

2.經(jīng)常項目和資本項目的雙順差。第一，1994年以來，我國儲蓄率一直高于投資率，存在儲蓄—投資缺口。儲蓄大于投資導(dǎo)致我國貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，外匯儲備持續(xù)增加。而且投資和消費(fèi)失衡導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，在國內(nèi)消費(fèi)不足的環(huán)境下過剩的產(chǎn)能不能得到有效釋放，只能依賴擴(kuò)大出口，從而外匯儲備增加。第二，我國的勞動力資源優(yōu)勢和市場潛能，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的健康發(fā)展，以及我國對外資的各種超國民待遇，外國直接投資加速膨脹。第三，我國資本項目實行“寬進(jìn)嚴(yán)出”，資金流入大于流出，資本項目出現(xiàn)大量盈余。第四，人民幣巨大的升值潛力和境內(nèi)本外幣存款利差，吸引了大量國際資本進(jìn)入我國。

3.人民幣匯率形成機(jī)制市場化程度不高。首先，結(jié)售匯制度。1994年人民幣匯率并軌后，我國實行銀行強(qiáng)制結(jié)售匯制度。作為外匯市場唯一的外匯需求者，在外匯供給超過需求的背景下，中央銀行買入多余外幣，形成了外匯儲備。2008年，我國開始實行強(qiáng)制結(jié)售匯制度向意愿結(jié)售匯制度改革。但企業(yè)和個人留有外匯的意愿不強(qiáng)，結(jié)匯遠(yuǎn)多于售匯，外匯儲備劇增。其次，匯率雙向浮動幅度不大。1994年，我國實行匯率并軌，建立了以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，但人民幣匯率基本保持穩(wěn)定，為維持匯率穩(wěn)定，中央銀行在外匯市場上購買外匯，外匯儲備增加。2005年7月21日，我國實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考“一籃子貨幣”進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，由于人民幣存在單邊升值預(yù)期，外資以各種渠道進(jìn)入我國套利保值，導(dǎo)致外匯儲備大幅增加。

值得注意的是，1994～2012年期間，有三個反常的階段，即人民幣匯率升值，流入我國的FDI減少。

1）199 9～2000年：1999年和 2000年人民幣較 1998年均處于升值狀態(tài)，但流入我國的FDI均低于1998年的水平。這主要是1997年亞洲金融危機(jī)引起的。1997年亞洲金融危機(jī)中，亞洲各國的貨幣大幅貶值，因此外界對于人民幣的貶值預(yù)期增加，導(dǎo)致部分外資撤離中國。從1998～2000年我國FDI與人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)為-0.36429也可以看出，這段期間內(nèi)FDI與人民幣匯率的相關(guān)性很低。

2）200 9年人民幣升值，流入我國的FDI卻有所減少，主要原因有：第一，國際金融危機(jī)中，我國經(jīng)濟(jì)下行，導(dǎo)致部分外資撤出中國。第二，2008年我國實行“穩(wěn)增長，調(diào)結(jié)構(gòu)”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，對我國引進(jìn)外資的結(jié)構(gòu)和數(shù)量產(chǎn)生一定影響，導(dǎo)致外資流入有所減少。2009年我國FDI與人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)為-0.09872，可知在這期間FDI與人民幣匯率的相關(guān)性仍然很低，但較1998～2000年有所提高。

3）201 2年隨著人民幣升值，流入我國的FDI卻有小幅下滑。這主要是由于“穩(wěn)增長，調(diào)結(jié)構(gòu)”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)一步促進(jìn)了我國的外資引進(jìn)由數(shù)量型向質(zhì)量型轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致2012年流入我國的外資有所下降。

總之，1994～2012年間，1994年匯率并軌后，人民幣匯率形成機(jī)制市場化程度逐漸提高，匯率的價格傳導(dǎo)機(jī)制得以發(fā)揮作用。但在此期間，我國 “雙順差”導(dǎo)致外匯儲備過度增長，外匯儲備渠道不能有效傳導(dǎo)匯率對FDI的影響。

三、政策建議

以上分析可以看出，1994～2012年間，匯率變動對FDI的影響不符合外匯儲備渠道的理論分析。針對上述問題，必須解決“雙順差”導(dǎo)致的外匯儲備過度增長的問題。

（一）轉(zhuǎn)變外需導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，積極擴(kuò)大內(nèi)需。首先，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動轉(zhuǎn)變；由主要依靠第二產(chǎn)業(yè)帶動向依靠第一、二、三產(chǎn)業(yè)協(xié)同帶動轉(zhuǎn)變；由主要依靠物質(zhì)資源消耗向主要依靠科技進(jìn)步、勞動者素質(zhì)提高、管理創(chuàng)新轉(zhuǎn)變。其次，采取有效措施擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)消費(fèi)。加大財政在社會保障、教育、衛(wèi)生醫(yī)療等公共產(chǎn)品和服務(wù)上的投入，健全社會保障體系、醫(yī)療體系；綜合運(yùn)用財政、稅收、信貸、價格等經(jīng)濟(jì)杠桿手段，擴(kuò)大就業(yè)，提高居民收入；進(jìn)一步完善收入分配制度，縮小貧富差距，適當(dāng)降低政府和企業(yè)在整個國民收入中的比重，增加中低收入者收入；加快國內(nèi)金融市場、投融資體制改革的進(jìn)程與力度，以促使國內(nèi)儲蓄更加迅速有效地轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資。

（二）實施“進(jìn)出平衡”的外貿(mào)政策，實現(xiàn)經(jīng)常項目平衡。首先，限制主要依賴于價格競爭的高物耗、高污染、高能耗的初級產(chǎn)品出口，鼓勵高技術(shù)、節(jié)約型、高附加值產(chǎn)品的出口，支持自主知識產(chǎn)權(quán)和品牌產(chǎn)品出口，依靠科技進(jìn)步提高出口產(chǎn)品的競爭力。逐步從資源密集型與勞動密集型制成品出口向資本密集型與技術(shù)密集型制成品出口轉(zhuǎn)變。加快加工貿(mào)易升級轉(zhuǎn)型，提高加工貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)層次和加工深度。其次，積極擴(kuò)大進(jìn)口。放松關(guān)稅配額，減少許可證等非關(guān)稅進(jìn)口壁壘，優(yōu)化進(jìn)口商品結(jié)構(gòu)，鼓勵先進(jìn)技術(shù)、重要原材料、關(guān)鍵設(shè)備進(jìn)口和重要物資的國家儲備進(jìn)口，建立健全進(jìn)口促進(jìn)機(jī)制。

（三）健全外資政策，實現(xiàn)資本項目平衡。首先，引導(dǎo)外資流向第一、三產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等急需重點發(fā)展的行業(yè)和領(lǐng)域，鼓勵加工貿(mào)易向有條件的中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使其發(fā)揮促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的作用。其次，地方政府應(yīng)按照國家的產(chǎn)業(yè)政策和地區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略，加強(qiáng)對外資的引導(dǎo)，規(guī)范招商引資行為，嚴(yán)格控制技術(shù)檔次低、土地資源占用多、高耗能、高污染的外資項目，積極引導(dǎo)外資由數(shù)量型向質(zhì)量型轉(zhuǎn)變。第三，取消對外資的土地、稅收優(yōu)惠政策，取消外資的“超國民待遇”，確保引入的外資能帶來更先進(jìn)的技術(shù)和管理手段，使其更好地帶動國內(nèi)整體產(chǎn)業(yè)價值鏈的提升。

（四）穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革。首先，建立中央銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)、居民個人等多個外匯蓄水池，實現(xiàn)“藏匯于民”、“藏匯于企”，逐步從強(qiáng)制結(jié)售匯過渡到真正意義上的自愿結(jié)售匯。其次，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率的浮動區(qū)間，及時調(diào)整貨幣籃子的幣種及其權(quán)重。第三，減少貨幣當(dāng)局在外匯市場上的干預(yù)，盡快實現(xiàn)市場化的人民幣匯率形成機(jī)制。第四，進(jìn)一步健全和完善人民幣外匯市場，培育更多的交易主體、開發(fā)多元化的交易品種和市場化的交易方式，構(gòu)建多層次的市場結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大交易規(guī)模，生成合理的市場匯率。最后，加快推進(jìn)利率市場化改革，實現(xiàn)利率市場化，在匯率和利率政策配合中建立起靈活的反應(yīng)機(jī)制，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。

（注：本文系武漢大學(xué)戰(zhàn)略管理研究院2013年大學(xué)生課題研究項目“匯率變動對我國貨幣政策的影響的研究”的研究成果之一）

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