吳迪

端午節(jié)前中國(guó)的資金市場(chǎng)出現(xiàn)了一波險(xiǎn)情：6月7日，國(guó)內(nèi)隔夜及7天質(zhì)押式回購(gòu)利率，分別升至15%和12%，雙雙創(chuàng)下16個(gè)月以來(lái)新高。與此同時(shí)，上海銀行間同業(yè)拆放利率（shibor）也急劇飆升，隔夜shibor利率從6月6日的5.98%升到8.29%，7天shibro利率則從5.14%升到6.66%。資金是如此緊張，以致業(yè)內(nèi)人士透露，光大銀行從興業(yè)銀行拆借的高達(dá)千億元資金到期，結(jié)果因?yàn)楣獯筱y行頭寸緊張而違約，兩家銀行都面臨周轉(zhuǎn)危機(jī)。值此緊要關(guān)頭，中國(guó)人民銀行出手了，動(dòng)用短期流動(dòng)性操作（簡(jiǎn)稱(chēng)SLO）向市場(chǎng)注入流動(dòng)性以解燃眉之急。這是央行第一次動(dòng)用SLO，以后類(lèi)似的操作將會(huì)越來(lái)越多，因?yàn)橹袊?guó)的信貸體系已經(jīng)有了明顯的裂痕。

此情此景讓我想起了去年的美元流動(dòng)性危機(jī)，當(dāng)時(shí)中國(guó)的資本賬戶(hù)從第一季度的561億美元的盈余變成了第二季度714億美元的赤字。熱錢(qián)大量撤離中國(guó)，導(dǎo)致許多企業(yè)無(wú)法獲得美元融資，進(jìn)口合同違約事件開(kāi)始大量發(fā)生。今次的流動(dòng)性危機(jī)和上次有個(gè)相似的地方，那就是都和熱錢(qián)有關(guān)。今年4月海關(guān)總署首次承認(rèn)熱錢(qián)大量借助貿(mào)易渠道進(jìn)入中國(guó)，貿(mào)易順差中有相當(dāng)一部分是通過(guò)進(jìn)出口發(fā)票作假潛入中國(guó)的熱錢(qián)。今年截至4月底，大約有580億美元的資金通過(guò)與香港的虛假貿(mào)易進(jìn)入國(guó)內(nèi)，占目前出口總值的8.3%。

熱錢(qián)進(jìn)入中國(guó)是為了套利而來(lái)，一是賭人民幣匯率上升，二是賺取境內(nèi)外的利息差。根據(jù)金融時(shí)報(bào)China Confidential的報(bào)道，以2.5%的利息在香港借入港元或美元，如果投資在中國(guó)的理財(cái)產(chǎn)品上，可獲得近2%的回報(bào)，如果投資在風(fēng)險(xiǎn)更大的信托產(chǎn)品上，回報(bào)可高達(dá)6%。人民幣匯率上升令這些套利行為更加有利可圖。在大陸和香港之間豐厚的套利前景誘惑下，今年第一季度中國(guó)對(duì)香港的出口增長(zhǎng)到了1995年的最高水平，以至于最近中國(guó)的出口增長(zhǎng)主要就是香港貢獻(xiàn)的，然而國(guó)內(nèi)對(duì)香港的出口數(shù)據(jù)和香港的進(jìn)口數(shù)據(jù)卻對(duì)不上號(hào)，差額巨大，這些差額多半是熱錢(qián)。

五月份開(kāi)始，國(guó)家開(kāi)始狠抓貿(mào)易渠道的熱錢(qián)漏洞，效果十分顯著，以至于5月份的出口增長(zhǎng)僅為1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于4月份的14.7%，另一個(gè)意想不到的效果就是熱錢(qián)大量減少居然引發(fā)了目前的這輪資金市場(chǎng)的險(xiǎn)情，其中緣由筆者是這樣分析的：摩根大通的最新數(shù)據(jù)表明中國(guó)的影子銀行規(guī)模已經(jīng)高達(dá)36萬(wàn)億元，目前在社會(huì)融資總量上的占比已經(jīng)和傳統(tǒng)銀行業(yè)不相上下，而且已經(jīng)超越傳統(tǒng)銀行成為社會(huì)融資總量增長(zhǎng)的最主要來(lái)源，由此筆者可以大膽地推斷，影子銀行是熱錢(qián)重要的套利渠道，而熱錢(qián)是影子銀行流動(dòng)性的重要來(lái)源，因此國(guó)家嚴(yán)打熱錢(qián)就不可避免地造成了資金市場(chǎng)供不應(yīng)求的緊張局面。

除了熱錢(qián)和影子銀行之外，中國(guó)資金市場(chǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)屬信貸回報(bào)率下降和美聯(lián)儲(chǔ)的政策變化。根據(jù)美國(guó)銀行（BOA）的一份研究報(bào)告，目前中國(guó)的信貸增長(zhǎng)率比GDP增長(zhǎng)率要多12個(gè)百分點(diǎn)，也就是說(shuō)信貸回報(bào)率很低，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果越來(lái)越不盡人意。這也就解釋了為什么最近兩年社會(huì)融資總量和廣義貨幣增長(zhǎng)都很快，但流動(dòng)性危機(jī)卻發(fā)生得越來(lái)越頻繁。信貸回報(bào)率越低，不良貸款率就越高，最終不斷的惡化信貸回報(bào)率就變成了一個(gè)塞不滿(mǎn)的無(wú)底洞。那么多的錢(qián)都去哪了？資金市場(chǎng)怎么會(huì)緊張？看似不合邏輯的邏輯往往就是現(xiàn)實(shí)。唯投資是舉的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式使中國(guó)成了龐氏投資的紅海。要改善這種局面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)引擎必須向“創(chuàng)新，內(nèi)需和更公平的財(cái)富再分配”方向轉(zhuǎn)型。

而轉(zhuǎn)型有沒(méi)有充分的時(shí)間還得看美聯(lián)儲(chǔ)配不配合。如果美聯(lián)儲(chǔ)退市，或者加息，或者使匯率升值，熱錢(qián)在中國(guó)套利的成本就會(huì)大大增加，甚至無(wú)利可圖，這樣一來(lái)熱錢(qián)就會(huì)大舉撤離，屆時(shí)中國(guó)的資金市場(chǎng)將要面臨比今天嚴(yán)重?cái)?shù)倍的危機(jī)，就像上世紀(jì)80年代美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)果導(dǎo)致套利資金大量逃離拉美，拉美從此陷入漫長(zhǎng)的債務(wù)危機(jī)不能自拔。

事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)退市傳聞并非空穴來(lái)風(fēng)。美聯(lián)儲(chǔ)芝加哥主席Charles Evans近日表示，如果QE3按目前的強(qiáng)度繼續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表在年底將達(dá)到4萬(wàn)億美元規(guī)模。再往下算，2014年底，美聯(lián)儲(chǔ)將擁有33%的房貸支持債券（mbs），擁有超過(guò)2/3的6年期以上聯(lián)邦債券。用不了多久mbs和聯(lián)邦債券市場(chǎng)將被美聯(lián)儲(chǔ)吃獨(dú)食了，因此美聯(lián)儲(chǔ)必須考慮退市了。

目前中國(guó)資金市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)主要是多年來(lái)唯投資是舉的發(fā)展模式產(chǎn)生的后遺癥，因此中央不會(huì)再走“4萬(wàn)億”的老路，必須和時(shí)間賽跑，趕在美聯(lián)儲(chǔ)退市特別是加息前把經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型推上軌道，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量更低速度的增長(zhǎng)。