宋凌峰

房地產(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一，在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中處于基礎(chǔ)性地位，對國家宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定也有重要影響。同時，房地產(chǎn)行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，土地整理、房地產(chǎn)開發(fā)和銷售都依賴于銀行的信貸資金支持。房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過10年的快速發(fā)展，房地產(chǎn)價格泡沫不斷積聚，有可能引發(fā)大規(guī)模的銀行貸款壞賬，由此房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險具有系統(tǒng)性風(fēng)險的特征，目前受到社會廣泛關(guān)注。此外，中國銀監(jiān)會認(rèn)為房地產(chǎn)貸款風(fēng)險主要集中在地方融資平臺風(fēng)險，提出要加強(qiáng)防范由融資平臺、房地產(chǎn)等可能引發(fā)的系統(tǒng)性和區(qū)域性代償風(fēng)險。當(dāng)前，對房地產(chǎn)信貸風(fēng)險的研究主要集中在對信貸風(fēng)險評價技術(shù)和方法的探討，缺乏對風(fēng)險形成和累積機(jī)制的分析，由此較難對房地產(chǎn)信貸風(fēng)險提出針對性的政策建議。

本文將基于部門分析框架研究房地產(chǎn)信貸中存在的風(fēng)險關(guān)系，特別是部門間的隱含擔(dān)保機(jī)制，進(jìn)而對房地產(chǎn)金融風(fēng)險產(chǎn)生的機(jī)理和原因進(jìn)行探討。

一、房地產(chǎn)信貸中隱性擔(dān)保機(jī)制的理論分析

房地產(chǎn)信貸中涉及的中央政府、地方政府、金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)企業(yè)等主體彼此關(guān)聯(lián)，可以使用部門資產(chǎn)負(fù)債表的框架進(jìn)行研究。從部門資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，房地產(chǎn)信貸存在兩個層次的部門間隱性擔(dān)保機(jī)制，并且不同層次的隱性擔(dān)保具有不同特點(diǎn)，而兩個層次的差異導(dǎo)致了銀行信貸的過度投放和房地產(chǎn)信貸風(fēng)險的集中。

（一）兩個層次隱性擔(dān)保機(jī)制的構(gòu)成

在房地產(chǎn)信貸中，地方政府對房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，中央政府對商業(yè)銀行進(jìn)行擔(dān)保。在地方政府對房地產(chǎn)企業(yè)的隱性擔(dān)保中，可以分為直接的隱性擔(dān)保和間接的隱性擔(dān)保。地方政府為了改善基礎(chǔ)設(shè)施和擴(kuò)大投資規(guī)模來推動地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使用地方融資平臺和土地儲備中心等地方政府特設(shè)載體來籌集資金。特設(shè)載體主要通過銀行信貸來獲取資金，其償還貸款的資金需要地方政府統(tǒng)一調(diào)配，因此銀行對特設(shè)載體的貸款風(fēng)險控制依賴于區(qū)域開發(fā)土地未來價值的增長和地方政府對特設(shè)載體的擔(dān)保。由于房地產(chǎn)企業(yè)向銀行抵押的資產(chǎn)主要為土地，地方政府保持土地價格穩(wěn)定和增長客觀上也為市場化程度較高的房地產(chǎn)企業(yè)提供了擔(dān)保。由此，地方政府對特設(shè)載體提供了直接的隱性擔(dān)保，且為市場化程度較高的房地產(chǎn)企業(yè)提供了間接的隱性擔(dān)保。中央政府包括中央銀行和財政部門。中央政府對金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保主要是基于中央銀行作為金融體系最后貸款人的責(zé)任。當(dāng)金融體系出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)時，中央銀行要對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助，并向金融系統(tǒng)注入流動性。

房地產(chǎn)企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)借貸，構(gòu)成相應(yīng)部門的負(fù)債和資產(chǎn)。地方政府向房地產(chǎn)企業(yè)的擔(dān)保，構(gòu)成地方政府的負(fù)債和房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)。中央政府向金融部門提供的擔(dān)保，構(gòu)成中央政府的負(fù)債和金融部門的資產(chǎn)。根據(jù)Gray、Merton和Bodie（2006：12637）提出的理論，兩個層次隱性擔(dān)保可以模型化為看跌期權(quán)，相應(yīng)隱性擔(dān)保價值可以使用期權(quán)定價方法進(jìn)行衡量?；舅枷胧菢?gòu)造企業(yè)部門和金融部門的或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表，并以此進(jìn)行部門間的風(fēng)險分析；或有權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表是市場價值的資產(chǎn)負(fù)債表，由資產(chǎn)市場價值、權(quán)益市場價值和風(fēng)險債務(wù)市場價值構(gòu)成。從權(quán)益的市場價值出發(fā)使用或有權(quán)益方法計算債務(wù)的市場價值，債務(wù)的名義價值扣除市場價值后剩余的價值為債權(quán)人為債務(wù)人提供的看跌期權(quán)價值。由于有地方政府和中央政府擔(dān)保，金融部門和企業(yè)部門的債權(quán)人所承擔(dān)的看跌期權(quán)轉(zhuǎn)由地方政府和中央政府提供。

（二）兩個層次部門間隱性擔(dān)保的特點(diǎn)

在房地產(chǎn)信貸中，兩個層次隱性擔(dān)保機(jī)制的性質(zhì)存在差異。地方政府對房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，并不具有實(shí)質(zhì)性的約束力。當(dāng)土地價格下降、地方融資平臺和土地儲備中心出現(xiàn)清償力問題時，地方政府并不一定對其進(jìn)行救助。其對市場化程度較高的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的擔(dān)保是地方政府對特設(shè)載體擔(dān)保的衍生效果，地方政府并不會進(jìn)行救助。而中央銀行對金融體系的隱性擔(dān)保，具有實(shí)質(zhì)性的約束力。當(dāng)銀行系統(tǒng)出現(xiàn)清償力危機(jī)時，中央銀行必然會充當(dāng)最后貸款人并提供流動性。

兩個層次的部門隱性擔(dān)保機(jī)制在性質(zhì)上的差異為認(rèn)識房地產(chǎn)信貸及其風(fēng)險提供了新的視角。地方政府通過對房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保獲取銀行信貸資金，但這種擔(dān)保屬于軟約束，當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)違約時，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)增加，風(fēng)險從房地產(chǎn)企業(yè)部門轉(zhuǎn)移到金融部門。由于中央銀行對金融部門的擔(dān)保具有約束力，當(dāng)商業(yè)銀行出現(xiàn)清償力危機(jī)時中央政府會進(jìn)行救助，風(fēng)險從金融部門進(jìn)一步向中央政府轉(zhuǎn)移。由此房地產(chǎn)信貸的風(fēng)險傳遞路徑最終是地方政府的風(fēng)險向中央政府轉(zhuǎn)移，也就是說房地產(chǎn)企業(yè)向商業(yè)銀行的借貸在一定程度上反映了地方政府向中央政府的借貸。

（三）隱性擔(dān)保對房地產(chǎn)信貸投放的影響

兩個層次隱性擔(dān)保機(jī)制對房地產(chǎn)信貸投放具有重要影響。從商業(yè)銀行的角度來看，隱性擔(dān)保對房地產(chǎn)信貸的影響有兩個方面：一是銀行缺乏足夠的信息來進(jìn)行信用風(fēng)險評價。銀行發(fā)放房地產(chǎn)信貸雖然首先要考察房地產(chǎn)企業(yè)的資信和財務(wù)狀況，但更依賴于地方政府的擔(dān)保。而地方政府并不披露有關(guān)的財務(wù)信息和資金使用狀況，而且還存在通過單個項(xiàng)目使用多個平臺向銀行貸款的現(xiàn)象。二是銀行缺乏足夠的動力來對房地產(chǎn)信貸進(jìn)行嚴(yán)格評審。在以風(fēng)險控制為首要目標(biāo)的監(jiān)管安排下，商業(yè)銀行貸款給房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險較低，而且容易獲得監(jiān)管者的認(rèn)同。因此，地方政府、銀行和房地產(chǎn)企業(yè)可能在一定程度上存在合作，銀行有意放松對有地方政府擔(dān)保的房地產(chǎn)貸款標(biāo)準(zhǔn)。

二、實(shí)證分析

由于目前不能獲取融資平臺和土地儲備中心的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，直接估計地方政府對房地產(chǎn)企業(yè)擔(dān)保價值比較困難，由此不能對兩個層次隱性擔(dān)保對房地產(chǎn)信貸的影響進(jìn)行模型化分析。本文使用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析，實(shí)證研究目的主要是探討地方政府對房地產(chǎn)企業(yè)的隱性擔(dān)保對房地產(chǎn)信貸的影響，而沒有考慮中央政府對商業(yè)銀行進(jìn)行隱性擔(dān)保從而對房地產(chǎn)信貸的延伸影響，在指標(biāo)構(gòu)造上使用地方政府財政缺口率作為隱性擔(dān)保的替代性指標(biāo)。

（一）指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)特征

對房地產(chǎn)信貸受隱性擔(dān)保影響的計量分析主要考慮房地產(chǎn)信貸規(guī)模、地方政府財政缺口、房地產(chǎn)投資規(guī)模等三個指標(biāo)。具體而言，房地產(chǎn)信貸使用房地產(chǎn)貸款增長率（CL）進(jìn)行衡量。房地產(chǎn)信貸中的隱性擔(dān)保使用地方財政缺口率（GG）進(jìn)行衡量，地方財政缺口率為地方政府財政支出超過財政收入的差額占當(dāng)?shù)貒鴥?nèi)生產(chǎn)總值的比重。使用地方財政缺口率衡量房地產(chǎn)貸款中隱性擔(dān)保的原因在于融資平臺和土地儲備中心等特設(shè)載體的借款主要用于彌補(bǔ)地方政府財政缺口，地方財政缺口在一定程度上反映地方政府對房地產(chǎn)企業(yè)隱性擔(dān)保的規(guī)模。地方政府財政缺口越大，對特設(shè)載體融資的依賴越大，相應(yīng)隱性擔(dān)保意愿會越強(qiáng)，擔(dān)保規(guī)模也會越大。影響房地產(chǎn)信貸中重要因素之一是房地產(chǎn)投資規(guī)模，在實(shí)證研究中使用房地產(chǎn)投資增長率（PI）進(jìn)行衡量。由于西藏自治區(qū)有關(guān)數(shù)據(jù)的局限，本文研究采取的樣本涵蓋除西藏自治區(qū)外的中國內(nèi)地其他30個?。ㄊ?、自治區(qū)），所選樣本期限為2004－2009年，頻率為年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于各年度的《中國統(tǒng)計年鑒》和各個省（市、自治區(qū)）《金融運(yùn)行報告》。

房地產(chǎn)貸款增長率、地方財政缺口率和房地產(chǎn)投資增長率等指標(biāo)的描述性統(tǒng)計特征如表1所示。對于內(nèi)地30個?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)）總體而言，地方政府都存在財政缺口。從相關(guān)指標(biāo)的離散程度來看地區(qū)間房地產(chǎn)投資、信貸和地方政府財政缺口存在較大差異，反映出地區(qū)間房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展及其風(fēng)險存在不均衡性，另一方面地方政府對特設(shè)載體融資的依賴程度也不同。

表1 關(guān)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計特征

在對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行模型分析前，要先對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以考察數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。對房地產(chǎn)貸款增長率（CL）、地方財政缺口率（GG）和房地產(chǎn)投資增長率（PI）的單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。對不同的檢驗(yàn)方法進(jìn)行對比分析，可以看到CL、GG和PI原序列存在單位根，一階差分后不存在單位根，由此CL、GG和PI序列均為1階單整序列。

表2 面板單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（二）面板模型選擇、估計方法和實(shí)證結(jié)果

面板數(shù)據(jù)分析的基本模型為：

其中，Xit′＝（x1it，x2it，…，xkit為外生變量向量，βit′＝（β1it，β2it，…，βkit為參數(shù)向量，K為外生變量個數(shù)，T為時期總數(shù)。隨機(jī)項(xiàng)μit相互獨(dú)立，并且滿足零均值、等方差的條件。在本文中房地產(chǎn)信貸增長率（CL）為內(nèi)生變量，地方財政缺口率（GG）和房地產(chǎn)投資增長率（PI）為外生變量。面板數(shù)據(jù)模型有混合回歸模型、變截距模型和變系數(shù)模型三種基本類型，并且后兩種模型又分為固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。對于使用混合回歸模型還是變截距模型一般通過F檢驗(yàn)來判斷，對于使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型則通過Haosman檢驗(yàn)來判斷。

針對模型（1）分別建立混合回歸模型和變截距模型并進(jìn)行回歸，然后構(gòu)造F統(tǒng)計量，如式（2）所示，其中SSEr為混合回歸模型的殘差平方和，SSEu為變截距模型的殘差平方和。

通過計算可得F統(tǒng)計量為4.54，大于對應(yīng)的閾值1.46（F0.05（29，144））。由此構(gòu)造變截距模型（3），并使用Haosman檢驗(yàn)在固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型中進(jìn)行選擇。

通過對模型（3）考慮隨機(jī)效應(yīng)因素進(jìn)行估計，然后使用Haosman檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。可以看到在10%的顯著水平下支持模型（3）采取固定效應(yīng)模型。

表3 Haosman檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表3中Haosman檢驗(yàn)的結(jié)果，模型（3）可以采取時刻個體固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計。時刻個體固定效應(yīng)模型是對于不同截面和不同個體都有不同截距的模型。使用最小二乘法對時刻個體固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計，結(jié)果如表4所示。

表4 參數(shù)估計結(jié)果

（三）對實(shí)證結(jié)果的討論

計量分析結(jié)果表明房地產(chǎn)信貸的影響模型通過顯著性檢驗(yàn)，解釋能力達(dá)到52.82%，并且兩個解釋變量都通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，DW指標(biāo)也表明模型基本不存在序列相關(guān)性。模型的基本含義是地方財政缺口和房地產(chǎn)投資規(guī)模對房地產(chǎn)信貸存在正的影響。當(dāng)?shù)胤秸斦笨诼噬仙龝r，房地產(chǎn)信貸增長率會上升；當(dāng)房地產(chǎn)投資規(guī)模上升時，房地產(chǎn)信貸增長率也會上升。從參數(shù)估計結(jié)果來看，地方政府財政收支缺口對房地產(chǎn)信貸增長率的影響較大，反映出房地產(chǎn)信貸受地方政府隱性擔(dān)保的影響較大。因此，對于房地產(chǎn)信貸規(guī)模過大和信貸風(fēng)險不斷累積的問題，需要對房地產(chǎn)信貸中的隱性擔(dān)保機(jī)制進(jìn)行管理和控制。

三、結(jié)論及展望

本文基于資產(chǎn)負(fù)債表的框架對部門間隱性擔(dān)保機(jī)制和房地產(chǎn)信貸的關(guān)系進(jìn)行研究，探討了隱性擔(dān)保機(jī)制的構(gòu)成、特點(diǎn)及其對房地產(chǎn)信貸的影響，然后采用房地產(chǎn)信貸、房地產(chǎn)規(guī)模和地方財政缺口等指標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)論包括三個方面：第一，在房地產(chǎn)信貸中存在兩個層次的隱性擔(dān)保機(jī)制，即地方政府對房地產(chǎn)企業(yè)的擔(dān)保以及中央政府對金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保。地方政府對房地產(chǎn)企業(yè)的擔(dān)保分為直接的隱性擔(dān)保和間接的隱性擔(dān)保。由于地方政府對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的擔(dān)保屬于軟約束，而中央政府對金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保屬于硬約束，從風(fēng)險傳遞來看，房地產(chǎn)信貸風(fēng)險實(shí)質(zhì)上是地方政府向中央政府的轉(zhuǎn)移。第二，兩個層次隱性擔(dān)保機(jī)制對房地產(chǎn)信貸風(fēng)險具有一定影響。銀行一方面缺乏足夠的信息進(jìn)行房地產(chǎn)信貸的評估，另一方面商業(yè)銀行也缺乏足夠的動力對房地產(chǎn)信貸進(jìn)行嚴(yán)格的評審，并且商業(yè)銀行、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和地方政府在一定程度上存在合作。由此而造成銀行信貸向房地產(chǎn)行業(yè)的過度集中以及房地產(chǎn)信貸風(fēng)險積聚。第三，對相關(guān)指標(biāo)的面板分析模型表明，房地產(chǎn)信貸和地方財政缺口存在較大的地區(qū)差異性和不均衡性，并且地方財政缺口和房地產(chǎn)投資規(guī)模對房地產(chǎn)信貸有顯著的影響。要通過財稅體制的改革和對地方政府投資行為的約束來改善地方政府的財政缺口狀況，也須對地方政府對房地產(chǎn)企業(yè)的隱性擔(dān)保機(jī)制進(jìn)行合適的管理。

本文基于部門結(jié)構(gòu)研究了隱性擔(dān)保對房地產(chǎn)信貸風(fēng)險的影響，但相關(guān)分析仍有待深入，主要包括兩個方面：一是本文提出中央政府、地方政府、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的兩個層次的隱性擔(dān)保機(jī)制，但尚未對隱性擔(dān)保的價值進(jìn)行估計，由此在實(shí)證研究中使用地方財政缺口作為替代指標(biāo)進(jìn)行分析，缺乏結(jié)構(gòu)性的研究。二是尚未對隱性擔(dān)保及其對信貸的影響在理論上進(jìn)行深入分析。本文認(rèn)識到中央政府對金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和地方政府對房地產(chǎn)企業(yè)的擔(dān)保的性質(zhì)不同，對房地產(chǎn)信貸的影響也存在差異，后續(xù)研究可以從相關(guān)主體作為擔(dān)保方和被擔(dān)保方的動機(jī)展開，探究房地產(chǎn)信貸規(guī)模擴(kuò)大和信貸風(fēng)險積聚的原因，并建立相應(yīng)的約束機(jī)制。

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