趙 峰，馬慎蕭，馮志軒

(中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100872)

一、引 言

自20世紀(jì)30年代大蕭條的爆發(fā)及與之相關(guān)的凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的誕生以來，宏觀經(jīng)濟(jì)波動問題開始逐漸進(jìn)入主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的研究視野。與此對應(yīng)的是，國家干預(yù)主義開始登上歷史舞臺。并在整個60、70年代，體現(xiàn)國家干預(yù)主義的凱恩主義經(jīng)濟(jì)學(xué)一直占據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)統(tǒng)治地位。凱恩斯主義認(rèn)為，盡管資本主義經(jīng)濟(jì)在長期內(nèi)是有效率的，但是由于其短期中的內(nèi)在不穩(wěn)定性，需要國家進(jìn)行系統(tǒng)的干預(yù)。但是隨著70年代后期美國滯脹的出現(xiàn)，凱恩斯主義在現(xiàn)實的解釋力和政策指向性方面遇到了巨大的挑戰(zhàn)，貨幣主義和新古典宏觀理論以新自由主義面貌重新崛起，并取而代之成為經(jīng)濟(jì)學(xué)主流。以實際的經(jīng)濟(jì)周期理論為代表的新自由主義宏觀經(jīng)濟(jì)波動理論認(rèn)為，資本主義市場經(jīng)濟(jì)是具有內(nèi)在穩(wěn)定性的，波動來自于技術(shù)、信息和宏觀政策這些外生的沖擊。近年來的新凱恩斯主義流派盡管不支持某些新古典宏觀的理論，但是本質(zhì)上也是接受理性預(yù)期和市場經(jīng)濟(jì)內(nèi)在穩(wěn)定性的。這兩種經(jīng)濟(jì)思想傳統(tǒng)的共同特點在于，在承認(rèn)市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在穩(wěn)定性的框架下解釋經(jīng)濟(jì)波動，而同時又都忽視了諸如貨幣內(nèi)生、金融重要性不斷提升等因素對現(xiàn)代資本主義經(jīng)濟(jì)運行的重要的影響，因而這些理論在解釋經(jīng)濟(jì)波動方面存在根本局限。［1］

2008年爆發(fā)全球性金融危機(jī)之后，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對于危機(jī)的解釋普遍乏力。它們主要是從金融衍生品創(chuàng)新、金融監(jiān)管等現(xiàn)象層面進(jìn)行解釋，而沒有深層次透視其發(fā)生的根源。并且時至今日，全球仍然沒有走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰影。［2］而后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)與周期理論方面則相對表現(xiàn)出較強(qiáng)的解釋力，它吸收了馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于階級和制度的學(xué)說，認(rèn)為資本主義經(jīng)濟(jì)存在著內(nèi)在的不穩(wěn)定性，是從發(fā)展變化著的資本主義出發(fā)去解釋危機(jī)和周期。危機(jī)后，后凱恩斯主義逐步將注意力轉(zhuǎn)向現(xiàn)代資本主義的新變化，認(rèn)為從2008年開始的一系列金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)并非是偶然的現(xiàn)象，金融在現(xiàn)代資本主義經(jīng)濟(jì)中占據(jù)了非常重要的位置，資本主義實際上已經(jīng)金融化了，［3］［4］而現(xiàn)代金融又具有一系列內(nèi)在不穩(wěn)定，因此，對于現(xiàn)代資本主義經(jīng)濟(jì)的危機(jī)和波動的認(rèn)識就有必要從金融化及其內(nèi)在不穩(wěn)定性入手來進(jìn)行考察。正是從這個事實出發(fā)，后凱恩斯主義將金融化引入凱恩斯主義的IS－LM模型，并結(jié)合明斯基(H.Minsky)、阿密特·保多瑞(A.Bhaduri)和卡萊斯基(M.Kalecki)等關(guān)于金融和資本主義不穩(wěn)定的理論，建立起一套系統(tǒng)的金融化背景下的危機(jī)和周期理論。［5～11］

二、后凱恩斯主義拓展的IS－LM模型

凱恩斯《就業(yè)、利息和貨幣通論》的發(fā)表，奠定了現(xiàn)代西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。希克斯提出的IS－LM模型是對凱恩斯理論的一種闡釋，目的在于使凱恩斯的利息論能和他的整個理論體系相一致。在傳統(tǒng)的ISLM模型中，IS和LM曲線的交點就是產(chǎn)品市場和貨幣市場同時達(dá)到均衡的(利率、收入)組合點，任何偏離該均衡水平的利率和收入在兩個市場充分自由條件下總會有走向均衡的趨勢。［12］

而后凱恩斯主義的理論是將資本市場收益率G這一金融市場的重要變量引入IS－LM模型，來構(gòu)造產(chǎn)出與資本收益率之間的關(guān)系，從而獲得金融市場對實體經(jīng)濟(jì)的影響路徑。具體而言，該理論包括產(chǎn)品市場、貨幣市場、金融不穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)周期理論等四個部分。

1.產(chǎn)品市場理論:IS曲線的拓展

在傳統(tǒng)的IS－LM模型中，貨幣金融市場對產(chǎn)品市場影響的唯一途徑是通過利率r影響投資I，而利率r又是貨幣供給MS與貨幣需求Md兩股相反力量相互作用達(dá)到均衡的結(jié)果。后凱恩斯主義擴(kuò)展的IS曲線模型，是根據(jù)資本主義現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)的變化，突出了兩種總需求即消費和投資對經(jīng)濟(jì)的影響。因而，后凱恩主義的IS－LM模型與傳統(tǒng)的模型的區(qū)別除對投資I重點強(qiáng)調(diào)的角度不同外，后凱恩斯主義還在此基礎(chǔ)上，在金融化條件下具體研究了資本收益率與債務(wù)對消費的刺激及約束所造成的經(jīng)濟(jì)影響。

后凱恩斯主義認(rèn)為，在金融化條件下，消費是與金融市場密切相關(guān)的。因而，在消費的決定方面，后凱恩斯主義除了繼承了凱恩斯傳統(tǒng)的收入決定理論之外，還在此基礎(chǔ)上加入了財富效應(yīng)和債務(wù)約束，認(rèn)為消費實際上還受到財富變動的影響和總體債務(wù)量的影響(這一點是與現(xiàn)代美國債務(wù)驅(qū)動型的消費相聯(lián)系的)。財富的變動包括新獲得的債務(wù)和其他資本市場上財產(chǎn)價值的變化，消費與這兩者都存在正相關(guān)。而新獲得債務(wù)的容易程度和資本市場上的收益又都與資產(chǎn)收益率正相關(guān)，從而資產(chǎn)收益率與消費正相關(guān)。同時整體債務(wù)總量作為一種償債約束，對消費有著負(fù)面的作用。從而有:

其中C為個人消費支出，Y為總收入，G為資本市場資產(chǎn)收益率，D為整體債務(wù)總量。

關(guān)于投資，后凱恩斯主義依據(jù)凱恩斯的“兩價格理論”和托賓Q理論進(jìn)行分析，并認(rèn)為由于金融市場的存在，收購資產(chǎn)的所有權(quán)可以以預(yù)期的資產(chǎn)收益率在資本市場上無困難地轉(zhuǎn)賣，于是可對托賓Q理論作如下修正:

其中Pa為資產(chǎn)收購價格，Pc為資產(chǎn)建造或重置價格，G為資產(chǎn)收益率，因而Q表示企業(yè)股票市值對股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值。由此得到實體經(jīng)濟(jì)投資需求函數(shù):

而在對外經(jīng)濟(jì)方面，在資本和實物雙重自由流動的情況下，定義國際收支平衡賬戶為凈出口加上凈收入。與傳統(tǒng)理論類似，收入對于凈出口有負(fù)面作用，而資產(chǎn)收益則對于資本流入具有正面作用，從而有:

其中B為國際收支。通過上述三個部分就構(gòu)建了完整的產(chǎn)品市場需求決定模型，根據(jù)投資和儲蓄的平衡，可以推導(dǎo)出與產(chǎn)出和資本收益相關(guān)的IS曲線:

根據(jù)上面等式，當(dāng)SG＞IG+BG，也即資本收益對消費的正向作用大于對投資的負(fù)向作用時，IS曲線的斜率為正，與之對應(yīng)的體制也被稱為資本收益引導(dǎo)消費的體制。而當(dāng)SG＜IG+BG，也即資本收益對投資的負(fù)向作用大于對消費的正向作用時，IS曲線的斜率為負(fù)，類似地，與之對應(yīng)的體制則被稱為資本收益引導(dǎo)投資的體制。［5］這樣，我們可以得出兩種不同模式下的IS曲線(見圖1)。

圖1 資本收益下消費(IS－C)和信用替代品創(chuàng)造

圖2 在資本收益下由收入決定需求的內(nèi)生信用和投資(IS－I)引導(dǎo)體制

2.貨幣市場理論:LM曲線的拓展

自19世紀(jì)中期“通貨學(xué)派”和“銀行學(xué)派”之爭以來，在金融理論界有關(guān)貨幣供給內(nèi)生性和外生性問題的爭論從未停止過。貨幣供給的內(nèi)生性是指貨幣供給的數(shù)量由經(jīng)濟(jì)主體的需要內(nèi)生決定，中央銀行不能有效地控制貨幣供應(yīng)量;而貨幣供給的外生性則指的是貨幣供給被視為由中央銀行決定的外生變量。后凱恩斯主義關(guān)于LM曲線部分的創(chuàng)新之處在于堅持了貨幣內(nèi)生的觀點。將貨幣內(nèi)生融入流動性偏好理論，是后凱恩斯主義內(nèi)生貨幣供給理論自20世紀(jì)80年代后期以來的主要發(fā)展。

后凱恩斯主義的LM曲線首先繼承了凱恩斯主義的基本思路，認(rèn)為由于未來具有不確定性，個人和企業(yè)傾向于保持一定的流動性以預(yù)防不確定性?？紤]到流動性的獲得是以犧牲資產(chǎn)收益率為代價，以及流動性可以用于交易等特性，就有如下有關(guān)流動性的需求函數(shù):

就貨幣供給而言，后凱恩斯主義學(xué)者認(rèn)為，貨幣總量實際上是一個模糊不清的概念，具有流動性的資產(chǎn)紛繁多樣;而現(xiàn)代金融系統(tǒng)又非常復(fù)雜，貨幣當(dāng)局難以通過這種灰暗的系統(tǒng)控制貨幣。據(jù)此，后凱恩斯主義者提出如下內(nèi)生流動性理論的簡化模型:

其中MF是金融系統(tǒng)所需的流動性，而m是流動性的準(zhǔn)備金率。當(dāng)市場樂觀即G上升的時候，金融系統(tǒng)受到這種樂觀驅(qū)使，會系統(tǒng)地低估風(fēng)險從而減少流動性的準(zhǔn)備金率m。根據(jù)上式可以推導(dǎo)出斜率為正的LM曲線(如上圖2):

三、后凱恩斯主義對經(jīng)濟(jì)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)周期的解釋:IS－LM模型的運用

1.金融不穩(wěn)定性理論

后凱恩斯主義者，尤其是明斯基等人認(rèn)為，金融是具有內(nèi)在不穩(wěn)定性的，并認(rèn)為市場上存在兩種投資者即價值投資者和趨勢投資者，這兩種投資者的需求共同構(gòu)成金融資產(chǎn)的需求。而金融產(chǎn)品的供給來自于需要流動性的機(jī)構(gòu)或個人對金融產(chǎn)品的出售。在這個市場上要達(dá)到均衡的條件為，要么價值投資者的信心足夠強(qiáng)大，要么流動性的價格彈性足夠小。

根據(jù)明斯基的金融不穩(wěn)定性假說及卡萊斯基的商業(yè)周期理論，投資會導(dǎo)致更高的設(shè)備利用率和更高的利潤，從而進(jìn)一步促進(jìn)投資，所以投資和利潤的正向反饋將導(dǎo)致樂觀情緒的無序蔓延。［10］［11］金融機(jī)構(gòu)在這種樂觀預(yù)期驅(qū)使下，傾向于持有更少的流動性以追求更高的資本收益，因為他們在灰色的金融系統(tǒng)下采取互相擔(dān)保等形式來降低個體風(fēng)險，盡管總體風(fēng)險并沒有降低(甚至是上升的)。只要經(jīng)濟(jì)形勢沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)，金融機(jī)構(gòu)也可以較容易地出售資產(chǎn)以彌補(bǔ)流動性不足。但是這樣的結(jié)果將導(dǎo)致整個金融體系流動性的減少和脆弱性的積累。只要出現(xiàn)少量的違約或出現(xiàn)其他需要流動性的情形就會產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。面臨流動性匱乏的機(jī)構(gòu)就會向其他相關(guān)的機(jī)構(gòu)尋求流動性，而其他機(jī)構(gòu)也遭遇類似的問題，從而引起金融市場大的波動。因此只要存在少量的流動性缺口，就會引起價格的大幅波動，從而在樂觀時期流動性的價格彈性會不斷地被放大，直到達(dá)到破壞金融市場均衡的臨界點，引起金融的崩潰。

2.金融化背景下的經(jīng)濟(jì)危機(jī)與周期理論

金融市場的資產(chǎn)收益率和債務(wù)都對實體經(jīng)濟(jì)的總需求產(chǎn)生影響，因此金融系統(tǒng)的崩潰，會造成對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊。在現(xiàn)代金融化的背景下，根據(jù)前面產(chǎn)品市場理論，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的運行模式是投資收益引導(dǎo)消費的模式，因此IS曲線具有正斜率，這種模式在金融崩潰的條件下將會造成更嚴(yán)重的總產(chǎn)出下降。如圖3、圖4，在金融市場沖擊下，債務(wù)總量和新增債務(wù)將不斷擴(kuò)張，消費收縮，IS曲線由IS－C1下移到IS－C2的位置，經(jīng)濟(jì)總收入由圖4中的Y1下降到Y(jié)2。

圖3 消費引導(dǎo)體制下的債務(wù)周期［6］

圖4 債務(wù)引導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)收縮與擴(kuò)張［6］

由于消費是受債務(wù)總量和新增債務(wù)影響的，金融崩潰將會導(dǎo)致金融整體環(huán)境的惡化和金融資產(chǎn)的貶值，從而導(dǎo)致債務(wù)收縮。在這種情況下，銀行將會收縮對實體經(jīng)濟(jì)的信貸，從而導(dǎo)致信貸對消費的驅(qū)動作用消失，而這時整體負(fù)債量并沒有減少，因而總負(fù)債對消費的副作用仍然存在，從而造成實體經(jīng)濟(jì)需求的下降。只有隨著實體經(jīng)濟(jì)逐漸償還債務(wù)，總債務(wù)量縮減，實體經(jīng)濟(jì)才開始逐步恢復(fù)，直到債務(wù)環(huán)境好轉(zhuǎn)，金融機(jī)構(gòu)開始重新放貸，經(jīng)濟(jì)才進(jìn)入新一輪的上升周期。這樣，資產(chǎn)收益率、負(fù)債和消費三者之間的相互作用，就構(gòu)成了主要受金融體系影響的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)周期理論。這一理論對美國金融部門與實體部門自60年代以來的實際經(jīng)濟(jì)波動狀況提供了很好的解釋。［13］

如圖5和圖6所示，從20世紀(jì)70年代開始，發(fā)達(dá)資本主義國家的經(jīng)濟(jì)績效急劇下滑，為此，資本主義國家開始從“福利資本主義”向“自由資本主義”全面轉(zhuǎn)型，政府放松對市場尤其是金融系統(tǒng)的管制，金融業(yè)獲得了相對產(chǎn)業(yè)資本等更大的權(quán)力，并通過金融市場獲得了經(jīng)濟(jì)的控制權(quán)。在這一時期，美國金融業(yè)雖出現(xiàn)小幅的周期性波動，但仍保持快速上升的總體趨勢，到2006年金融業(yè)占總體經(jīng)濟(jì)的比率高達(dá)8.4%。但是，由于金融業(yè)的內(nèi)在不穩(wěn)定性，這種發(fā)展是不可持續(xù)的。隨著金融創(chuàng)新浪潮下美國房地產(chǎn)證券化的深入發(fā)展，在房地產(chǎn)價格不斷增長的樂觀市場預(yù)期下，金融機(jī)構(gòu)如房地美、房利美以及各大投行在相互競爭中降低信用度標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)造大量流動性。當(dāng)市場沖擊導(dǎo)致房價下跌，金融系統(tǒng)流動性收縮，而高杠桿支持的資產(chǎn)價值下降又要求增補(bǔ)流動性，迫使借款人出售泡沫資產(chǎn)，從而促使資產(chǎn)價值的進(jìn)一步下降;隨后，增補(bǔ)流動性的要求和被迫超低價出售資產(chǎn)，進(jìn)一步拉低資產(chǎn)價格，甚至低于基礎(chǔ)價值。在這種惡性循環(huán)中，美國金融系統(tǒng)崩潰，并對實體經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，由此引發(fā)了2007至2009年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。［14］

圖5 美國金融部門賬戶

圖6 美國家庭、商業(yè)部門賬戶

四、評 論

后凱恩斯主義的理論關(guān)注了現(xiàn)代資本主義經(jīng)濟(jì)發(fā)生金融化之后的重大變化，在凱恩斯主義體系下建立了一套考慮危機(jī)和波動的新理論，具有較大的理論意義。

首先，這一理論將債務(wù)和金融資產(chǎn)收益引入產(chǎn)品市場模型，為系統(tǒng)考察金融化對實體經(jīng)濟(jì)乃至整個經(jīng)濟(jì)體的影響提供了一個很好的切入點。傳統(tǒng)的凱恩斯主義理論在產(chǎn)品市場模型中，缺乏對影響實體經(jīng)濟(jì)的金融因素的分析。而在金融化背景下，金融體系已經(jīng)逐步改變了產(chǎn)品市場的運行規(guī)則，因而傳統(tǒng)的凱恩斯主義逐漸喪失其對現(xiàn)實的解釋力。后凱恩斯主義注意到這些變化，將資產(chǎn)收益率和債務(wù)這些金融市場影響實體經(jīng)濟(jì)的因素納入模型加以分析，從而推導(dǎo)出傳統(tǒng)的“資本收益引導(dǎo)投資型”IS曲線和金融化條件下“資本收益引導(dǎo)消費型”的IS曲線，并分析了金融化背景下債務(wù)、資產(chǎn)收益和消費等因素對總體經(jīng)濟(jì)的影響。

其次，這一理論在分析中引入了內(nèi)生貨幣的因素。在傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中，貨幣主要是作為外生變量而出現(xiàn)的，因為傳統(tǒng)的理論認(rèn)為貨幣當(dāng)局可以通過控制基礎(chǔ)貨幣來控制貨幣總量。而近年來有關(guān)金融體系的研究的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，實際上復(fù)雜的金融體系可以自己創(chuàng)造流動性，貨幣當(dāng)局難以對此進(jìn)行監(jiān)管和控制。后凱恩斯主義者正因如此引入了內(nèi)生貨幣的分析，修改了傳統(tǒng)的凱恩斯主義的貨幣市場的結(jié)論。

第三，后凱恩斯主義理論形式化地討論了金融的不穩(wěn)定性問題。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)和后凱恩斯主義之前的文獻(xiàn)關(guān)于金融危機(jī)的分析，大多集中在監(jiān)管和外生沖擊的探討上，較少關(guān)注金融體系內(nèi)在的不穩(wěn)定性和崩潰的必然性。即使涉及金融不穩(wěn)定性的討論也主要來自明斯基的分析。而本理論將這種分析內(nèi)在的邏輯進(jìn)行了形式化，即從形式上推導(dǎo)了金融的內(nèi)在不穩(wěn)定性，更為深刻地剖析了本次金融危機(jī)爆發(fā)的原因和金融危機(jī)爆發(fā)的一般規(guī)律。

然而，這一理論也具有一定的缺陷和局限性。首先，后凱恩斯主義的模型主要是基于IS－LM模型進(jìn)行構(gòu)建的，這就繞不開對IS－LM模型的批判。羅賓遜夫人和沙考爾(G.L.S.Shackle)曾經(jīng)指出，IS－LM模型沒有能夠表達(dá)不確定性對經(jīng)濟(jì)的影響，從而沒有能夠觸及到凱恩斯主義對于資本主義經(jīng)濟(jì)分析的本質(zhì)。［12］，［15］而且萊榮赫夫德(A.Leijonhufvud)指出，IS－LM模型是在用靜態(tài)的均衡框架來研究不完全信息下的動態(tài)調(diào)整，因而不適合用于表達(dá)凱恩斯主義的動態(tài)觀點。［16］其次，由于這一理論是基于凱恩斯主義的，所以仍然避免不了使用心理因素和偶然性的違約事件來解釋金融危機(jī)的發(fā)生，這樣實際上所謂金融內(nèi)在不穩(wěn)定的必然性就仍然是一種偶然性。實際上，這也正是凱恩斯理論最大的局限。該理論使用心理因素來考察資本主義的經(jīng)濟(jì)波動，沒有意識到這種危機(jī)是由于資本主義內(nèi)在矛盾導(dǎo)致的內(nèi)在必然性。這一分析盡管涉及到不同金融制度下經(jīng)濟(jì)運行的區(qū)別，但是由于缺乏階級和歷史分析，因而無法說明這些制度是在何種情況下產(chǎn)生并發(fā)揮作用的。而馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，資本主義自身制度的變化源自不斷對自身矛盾的發(fā)展和對于這種矛盾變化的調(diào)整，因而每一個階段的危機(jī)及其表現(xiàn)出的新特點都來自于資本主義內(nèi)在的運動規(guī)律。

這一模型還有一個值得注意的問題是，該模型盡管考察了金融崩潰對債務(wù)的影響，但是債務(wù)和金融崩潰之間的聯(lián)系還沒有被完整地表述出來，在債務(wù)驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)周期理論中，債務(wù)仍然是外生的。而在對經(jīng)濟(jì)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)周期的分析中，該理論主要考察了產(chǎn)品市場也即IS曲線的作用，而沒有考察貨幣市場也即LM曲線對危機(jī)和波動的影響。而LM進(jìn)入分析的可能性也是存疑的，因為LM曲線的出現(xiàn)需要貨幣外生的假定，既然分析中已經(jīng)涉及到了貨幣內(nèi)生，那么LM曲線的存在性就是一個問題。

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