邢天才，袁 野

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整一直是資本結(jié)構(gòu)研究爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。在我國(guó)特殊的制度環(huán)境下，由于債券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，公司更多的是通過股權(quán)方式進(jìn)行融資，這直接導(dǎo)致了公司資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，阻礙了公司的長(zhǎng)期發(fā)展。因此，對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行深入研究具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義:一方面它有利于企業(yè)管理層建立目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的意識(shí)，另一方面它還有利于企業(yè)建立資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制，這都直接關(guān)系著企業(yè)投融資決策制定的合理性和有效性以及企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)［1］。

一、文獻(xiàn)綜述

權(quán)衡理論認(rèn)為公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并且在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)際杠桿率會(huì)逐漸向最優(yōu)杠桿率調(diào)整［2-3］。如 Flannery 和Rangan［4］在 Banerjee 等［5］構(gòu)建的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)計(jì)量模型的基礎(chǔ)上，通過改變之前對(duì)一些變量的不合理的假設(shè)，同樣證明了公司不斷向目標(biāo)杠桿率進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整這一結(jié)論。另外，他們還指出如果要檢驗(yàn)公司的資本結(jié)構(gòu)變化是否符合權(quán)衡理論，應(yīng)首先對(duì)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度進(jìn)行估計(jì)。

然而，啄序理論和惰性理論等均反對(duì)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的觀點(diǎn)。如Frank和Goyal［6］提出了有關(guān)啄序理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停J(rèn)為公司的資金缺口變量是影響資本結(jié)構(gòu)變化唯一重要的因素。之后，Lemmon和Zender［7］對(duì)啄序理論進(jìn)行了修正，認(rèn)為如果公司存在資金盈余，則會(huì)傾向于利用多余的資金來償還未付清的債務(wù)，以增強(qiáng)未來債務(wù)融資的能力。同樣，Welch［8］在否定公司目標(biāo)杠桿率的基礎(chǔ)上，提出了惰性理論，認(rèn)為管理層大多只是被動(dòng)地接受股價(jià)波動(dòng)帶來的杠桿率的變化。

國(guó)內(nèi)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究主要有:王志強(qiáng)和洪藝珣［9］通過變量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的檢驗(yàn)，表明公司具有抵消或消除由資金缺口及股價(jià)波動(dòng)所導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)偏離的動(dòng)機(jī)。黃輝［1］則認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)向上和向下的調(diào)整速度是不同的，并且對(duì)于我國(guó)上市公司來說，向上調(diào)整速度顯著低于向下調(diào)整速度。

以上研究表明，國(guó)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展，在此基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過實(shí)證研究基本證實(shí)了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。但仍需注意以下幾點(diǎn):第一，對(duì)于像我國(guó)這樣一個(gè)處于轉(zhuǎn)軌中的發(fā)展中國(guó)家來說，目標(biāo)杠桿率的確定還需特別考慮行業(yè)因素、公司治理和制度體系等因素。第二，雖然我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度顯著低于向下調(diào)整速度，但它是否支持權(quán)衡理論，還需進(jìn)一步研究。第三，在惰性理論的基礎(chǔ)上，測(cè)算出杠桿率對(duì)股價(jià)效應(yīng)的調(diào)整速度對(duì)目標(biāo)杠桿率的動(dòng)態(tài)管理也是十分重要的。針對(duì)以上問題，本文在測(cè)算出我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的基礎(chǔ)上，將進(jìn)一步說明資本結(jié)構(gòu)的變化特點(diǎn)。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本的選取

本文的研究樣本是1984—1999年我國(guó)發(fā)行A股，財(cái)務(wù)報(bào)表以人民幣為計(jì)價(jià)單位的846家上市公司，剔除金融類和公用事業(yè)類上市公司，剔除由于并購、違約、績(jī)效低劣等原因退市的上市公司，以及數(shù)據(jù)無法獲得的上市公司，共獲得669家上市公司作為研究樣本 (如表1所示)。

表1 樣本選擇過程

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于數(shù)據(jù)庫Compustat公布的上述669家上市公司2001—2010年財(cái)務(wù)報(bào)表的年度數(shù)據(jù);公司股本數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫;股票收益數(shù)據(jù)來自國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫;部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失樣本的數(shù)據(jù)，通過RESSET數(shù)據(jù)庫檢索補(bǔ)充完整。

2.變量的選取

變量的選取和定義主要依據(jù)Frank和Goyal［10］，除此之外本文還添加了公司治理變量與制度變量 (如表2所示)。

表2 變量的選取和定義

3.模型的構(gòu)建

本章采用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法，并選擇杠桿率的滯后變量和影響杠桿率的特征向量作為工具變量。

(1)理論模型的闡述

本文采用 Flannery和Rangan［4］提出的資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型來檢驗(yàn)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。)

其中，α1指杠桿率的調(diào)整速度，εi，t+1指殘差。如果杠桿率的調(diào)整速度等于1，那么，此模型稱作杠桿率完全調(diào)整模型;如果α1在 (0，1)之間，這說明由于調(diào)整成本的存在，那么公司依據(jù)的是杠桿率局部調(diào)整模型。

(2)實(shí)證模型的構(gòu)建

本文假設(shè)公司的目標(biāo)杠桿率是主要取決于以上一系列特征變量的線性函數(shù)，如式 (2)所示。

將式 (2)代入式 (1)，整理后得到:

三、實(shí)證研究結(jié)果及分析

1.全樣本分析結(jié)果

首先，本文采用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法對(duì)式(3) 進(jìn)行回歸分析，并選取 Fi，t和TDMi，t作為工具變量，①該模型的擾動(dòng)項(xiàng)不存在自相關(guān)，并且所有工具變量均有效?；貧w結(jié)果如表3所示。我們看到，TDMi，t的估計(jì)系數(shù)為0.5145，并且十分顯著，由此得出我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為0.4855(1-0.5145)，這表明公司僅需一年的時(shí)間就可彌補(bǔ)實(shí)際杠桿率與目標(biāo)杠桿率之間缺口的一半左右。可見，上市公司較快的調(diào)整速度比較符合權(quán)衡理論。

表3 杠桿率局部調(diào)整模型分析結(jié)果

其次，資產(chǎn)有形性和獨(dú)立董事比例對(duì)TDMi，t+1產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，其中資產(chǎn)有形性對(duì)杠桿率的影響最大，系數(shù)為-0.1649。以資產(chǎn)有形性為例，有形資產(chǎn)價(jià)值減小，TD增 大，(TD-TDMi，t)增大，因?yàn)檎{(diào)整速度系數(shù) ＞ 0，(TDMi，t+1-TDMi，t)也隨之增大，所以 TDMi，t+1增大，可見資產(chǎn)有形性與TDMi，t+1是負(fù)向的關(guān)系。

而公司規(guī)模、股票收益率、政府管制對(duì)TDMi，t+1產(chǎn)生顯著的正向影響，且政府管制對(duì)杠桿率的影響最大，系數(shù)分別為0.3317和0.3878。以公司規(guī)模為例，公司規(guī)模越大，TD增大， (TD-TDMi，t) 增大，因?yàn)檎{(diào)整速度系數(shù) ＞ 0， (TDMi，t+1-TDMi，t)也隨之增大，所以 TDMi，t+1增大，可見，公司規(guī)模與TDMi，t+1是正向的關(guān)系。

2.杠桿率均值回歸的檢驗(yàn)分析結(jié)果

在表3結(jié)果分析的基礎(chǔ)上，下面把杠桿率的滯后變量 (TDMi，t)分成小于25%分位數(shù)、小于50%分位數(shù)、大于50%分位數(shù)和大于75%分位數(shù)四組進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，目的是檢驗(yàn)我國(guó)上市公司的杠桿率是否存在均值回歸的現(xiàn)象，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 杠桿率均值回歸的分析結(jié)果

表4的回歸結(jié)果表明，TDMi，t大于75%分位數(shù)的公司的調(diào)整速度為0.9810，幾乎接近100%?？梢?，公司的債務(wù)比例越大，杠桿率的調(diào)整速度越大，因?yàn)閭鶆?wù)比例過高的公司別無選擇，只能迅速降低杠桿率，進(jìn)而降低財(cái)務(wù)困境成本，以免陷入破產(chǎn)困境。但是，從低杠桿率公司的數(shù)據(jù)來看，其結(jié)果并不像高杠桿率公司那樣明顯，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度較慢?？赡艿脑蛴腥c(diǎn):一是管理層不愿意快速增加債務(wù)比例而增加風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而加重對(duì)管理層的約束和限制。二是因當(dāng)期杠桿率較低，公司并不打算立即增加債務(wù)比例，目的是可以緩解公司未來債務(wù)融資的壓力。三是我國(guó)上市公司股權(quán)融資受到的摩擦程度比債務(wù)融資的摩擦程度小，這也是上市公司股權(quán)融資偏好的原因之一［1］。為此，雖然高杠桿率公司和低杠桿率公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有非對(duì)稱性，但是我們無法確定我國(guó)上市公司較快的杠桿率調(diào)整速度是由杠桿率均值回歸所決定的。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步證明權(quán)衡理論對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的解釋能力，本節(jié)需要檢驗(yàn)啄序理論和惰性理論是否能夠強(qiáng)有力地解釋或部分解釋上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化特點(diǎn)。

1.啄序理論模型的檢驗(yàn)

(1)啄序理論模型的分析結(jié)果

Frank和Goyal［6］提出的啄序理論模型認(rèn)為公司的資金缺口變量是影響杠桿率變化唯一重要的因素，并且該變量會(huì)抵消其他變量對(duì)杠桿率變化的影響，見式 (4)和式 (5)。

其中，F(xiàn)INDEFi，t是公司的資金缺口變量，其計(jì)算公式為:

FINDEFi，t=(股利支付+投資額+營(yíng)運(yùn)資金的變化-內(nèi)部現(xiàn)金流)/總資產(chǎn)

該模型同樣采用系統(tǒng)GMM的估計(jì)方法，并將 TDMi，t和Fi，t作為工具變量，檢驗(yàn)結(jié)果如表 5所示。比較第 (1)列和第 (2)列，杠桿率的調(diào)整速度較快 (每年約 25%)，且 TDMi，t對(duì)TDAi，t+1的影響十分顯著。加入 FINDEFi，t這一變量后，雖然 FINDEFi，t對(duì) TDAi，t+1的影響十分顯著，但系數(shù)為零，而且加入前后各變量系數(shù)的符號(hào)、大小以及對(duì)TDAi，t+1影響的顯著性均沒有發(fā)生明顯的變化。同樣，比較第 (3)列和第 (4)列，F(xiàn)INDEFi，t的系數(shù)也為零，但影響不顯著。和前兩列相同的是，加入FINDEFi，t后也依然沒有改變各變量系數(shù)的符號(hào)、大小以及對(duì)TDMi，t+1影響的顯著性。此外，引入FINDEFi，t后都未能較大幅度地降低杠桿率的調(diào)整速度。所以，從對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響來看，雖然資金缺口變量為資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整提供了一定的數(shù)據(jù)信息，但此變量未能很好地解釋公司向目標(biāo)杠桿率調(diào)整的現(xiàn)象，可見啄序理論僅可以歸為廣義權(quán)衡理論中的一個(gè)特例［6］。

表5 啄序理論模型的分析結(jié)果

(2)LZ理論的檢驗(yàn)

Lemmon 和Zender［7］(LZ 理論)對(duì)啄序理論進(jìn)行了修正，認(rèn)為公司可以忍受的最大債務(wù)比例是不同的，如果存在資金盈余，公司會(huì)傾向于利用多余的現(xiàn)金來償還未付清的債務(wù)，進(jìn)而增加未來債務(wù)融資的能力。但在權(quán)衡理論的框架下，較高杠桿率的公司不存在可以進(jìn)一步提高債務(wù)比例的任何空間，唯有降低杠桿率來維持經(jīng)營(yíng);而對(duì)于較低杠桿率的公司來說，如果存在資金缺口，公司將逐漸靠近目標(biāo)杠桿率 (較高的杠桿率);相反，如果存在資金盈余，公司將利用多余的現(xiàn)金進(jìn)行股票回購，這兩種情況都可導(dǎo)致低杠桿率公司的實(shí)際杠桿率呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。

表6 LZ理論的分析結(jié)果

從三組低杠桿率公司的數(shù)據(jù)來看，隨著資金缺口數(shù)量的增加，上市公司前后兩期杠桿率賬面價(jià)值的變化隨之增大，從而下一期杠桿率也隨之增大，意味著杠桿率較低的公司傾向于發(fā)行更多債務(wù)。重要的是，雖然資金盈余的公司可以選擇利用多余的現(xiàn)金支付未償清的債務(wù) (FINDEF小于33%)，但結(jié)果恰恰相反，這類公司仍然選擇增加其杠桿率，而不是進(jìn)一步儲(chǔ)備債務(wù)融資的能力，由此可以得出啄序理論也無法解釋低杠桿率公司資本結(jié)構(gòu)的變化。

總的來說，雖然啄序理論為本文提供了有關(guān)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)變化的信息，但該理論很難對(duì)上市公司杠桿率的動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生一定的說服力，并且通過對(duì)較高和較低杠桿率公司資本結(jié)構(gòu)的變化進(jìn)行實(shí)證分析和對(duì)比，更加能夠肯定我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整比較符合權(quán)衡理論。

2.惰性理論模型的檢驗(yàn)

Welch［8］也不認(rèn)同權(quán)衡理論的觀點(diǎn)，在否定公司目標(biāo)杠桿率存在的基礎(chǔ)上，提出了惰性理論，認(rèn)為管理層大多只是被動(dòng)地接受股票價(jià)格波動(dòng)帶來的杠桿率市場(chǎng)價(jià)值的變化，而未對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整，見式 (6)和式 (7)。

其中，IDRi，t+1指隱含債務(wù)比例，等于 Di，t/［Di，t+Si，tPi，t( ? 1+Ri，t+1)］。這里，IDRi，t+1的內(nèi)在含義是指假設(shè)下一期管理層不刻意去改變Di，t和Si，t的條件下，股價(jià)波動(dòng)對(duì)杠桿率的硬性影響。變量指在t至t+1期間，公司i股票可實(shí)現(xiàn)的歷史報(bào)酬率。為了更加明確以上模型對(duì)資本結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生的影響，我們假設(shè)管理層會(huì)主動(dòng)調(diào)整杠桿率來抵消股價(jià)波動(dòng)對(duì)杠桿率的局部影響，如式 (8)所示。

將式 (8)整理后得到:

其中，λ2是杠桿率對(duì)股價(jià)效應(yīng)的調(diào)整速度;SPEi，t+1是股票價(jià)格效應(yīng)，定義為股價(jià)的非預(yù)期波動(dòng)對(duì)杠桿率的影響，見式 (10)。

表7給出了對(duì)式 (6)、(7)和(9)的檢驗(yàn)結(jié)果。前3列均采用固定效應(yīng)面板分析方法，而第 (4)列采用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法。第 (1)列的結(jié)果表明 TDMi，t和IDRi，t+1的系數(shù)都顯著大于零，且不等于1，這表明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整不符合惰性理論模型的結(jié)論。在第t期末股價(jià)的波動(dòng)效應(yīng)未能被杠桿率的動(dòng)態(tài)調(diào)整完全抵消，而是以殘差的形式嵌入下一期杠桿率的滯后變量 (TDMi，t)里。第 (2)列引入了 Fi，t，IDRi，t+1的系數(shù)表明管理層對(duì)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整抵消了杠桿率受到的市場(chǎng)影響的59.4%(1-0.4060)。

從式 (10)得知，IDRi，t+1包括兩部分:SPEi，t+1和TDMi，t，那么究竟哪一部分的調(diào)整幅度更大呢?于是我們對(duì)第 (3)列和第 (4)列進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明以上兩部分的系數(shù)都很顯著，且相差不大。以第 (4)列為例，TDMi，t的系數(shù) (0.7884)表明上市公司的資本結(jié)構(gòu)以21.16%(1-0.7884)的較快速度向目標(biāo)杠桿率靠攏;SPEi，t+1的系數(shù) (0.4333)表明當(dāng)期管理層對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整就可抵消股價(jià)波動(dòng)對(duì)其影響的56.67%，而下一期股價(jià)的凈效應(yīng)將傳遞給TDMi，t，并每年以 21.16%(λ1)的速度降低。

可見，與Flannery和Rangan的實(shí)證結(jié)果相同的是，股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司杠桿率的市場(chǎng)價(jià)值僅是產(chǎn)生較為短暫的影響。但不同之處在于我國(guó)股價(jià)波動(dòng)效應(yīng)對(duì)杠桿率的影響更加短暫，并且管理層更加積極主動(dòng)地對(duì)杠桿率進(jìn)行調(diào)整。所以，惰性理論模型的分析結(jié)果強(qiáng)有力地反駁了Welch的觀點(diǎn)。

表7 惰性理論模型的分析結(jié)果

五、結(jié) 論

本文得到的研究結(jié)論如下:

首先，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為48.55%，較快的調(diào)整速度表明我國(guó)資本市場(chǎng)的摩擦程度并不比西方有些國(guó)家大。

其次，雖然高杠桿率公司和低杠桿率公司都能較快地調(diào)整當(dāng)期杠桿率偏離目標(biāo)杠桿率的缺口，但高杠桿率公司和低杠桿率公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有非對(duì)稱性，由此我們也無法確定我國(guó)上市公司較快的杠桿率調(diào)整速度是由杠桿率均值回歸所決定的。

最后，通過對(duì)啄序理論和惰性理論模型的進(jìn)一步檢驗(yàn)，其結(jié)果更加能夠確定我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整比較支持權(quán)衡理論。

目前，在我國(guó)逐步推廣公司債注冊(cè)制試點(diǎn)、積極推動(dòng)債券市場(chǎng)創(chuàng)新的背景下，應(yīng)進(jìn)一步完善公司破產(chǎn)制度，規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立社會(huì)信用體系。同時(shí)確立合理的融資決策目標(biāo)，建立資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制，對(duì)于企業(yè)有效制定投融資決策也是十分重要的。

［1］黃輝.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整:速度、路徑與效率［M］.成都:西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2012.10，203-206.

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