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        心動(dòng)?幡動(dòng)?

        2013-05-30 06:58:24周睿
        新民周刊 2013年3期
        關(guān)鍵詞:醫(yī)藥行業(yè)溢價(jià)估值

        周睿

        截至2012年11月底,整體醫(yī)藥板表現(xiàn)相對(duì)較好,板塊漲幅居前三,醫(yī)藥股相比較全部A股的估值溢價(jià)也在10月份創(chuàng)了十年來的新高,有關(guān)醫(yī)藥股估值泡沫的爭(zhēng)論也多了起來,認(rèn)為醫(yī)藥股被高估的聲音多了起來,醫(yī)藥股波動(dòng)加大。其實(shí),我們正進(jìn)入醫(yī)藥股投資的新階段,探討醫(yī)藥股估值溢價(jià)背后的邏輯可能會(huì)比探討醫(yī)藥股到底是貴還是便宜更有意義。

        我們知道,無論是用戈登公式估值還是用DCF方法估值,決定估值水平和溢價(jià)率的主要因素是増長(zhǎng)速度以及増速的持續(xù)性。行業(yè)增速越高,估值水平也越高,當(dāng)行業(yè)高于整體經(jīng)濟(jì)增速時(shí),估值溢價(jià)就會(huì)產(chǎn)生,而且增速差距越大,溢價(jià)水平越高。有研究顯示:在1980-2008年間,美國(guó)醫(yī)藥板塊相對(duì)美國(guó)市場(chǎng)平均溢價(jià)率20%,而且在醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展或者美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速階段,美國(guó)醫(yī)藥板塊相對(duì)整體市場(chǎng)估值溢價(jià)率可達(dá)到30%-50%。同樣,印度醫(yī)藥板塊相對(duì)印度市場(chǎng)平均溢價(jià)率49%,印度在向國(guó)際市場(chǎng)快速發(fā)展的1997-2002年,相對(duì)整體市場(chǎng)估值溢價(jià)率可達(dá)到50%-200%。

        目前,中國(guó)正進(jìn)入一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大拐點(diǎn)期,經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)放緩,而醫(yī)藥行業(yè)在人口老齡化以及醫(yī)療保障水平不斷提升的背景下,醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)依然保持較快速度增長(zhǎng),確定性程度高。根據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè),中國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)在未來十年依然可保持20%左右的增長(zhǎng),這個(gè)增速高出政府GDP增長(zhǎng)目標(biāo)2倍以上。醫(yī)藥行業(yè)確定性的快速增長(zhǎng)充分說明了現(xiàn)階段醫(yī)藥板塊高溢價(jià)符合邏輯,存在合理性,而且我相信,醫(yī)藥板塊的估值溢價(jià)會(huì)在比較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)存在。

        2012年從個(gè)股表現(xiàn)來看,分化也非常嚴(yán)重。我認(rèn)為,這正是近年來醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生深刻變化的必然結(jié)果。我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)正脫離低水平、簡(jiǎn)單重復(fù)的產(chǎn)業(yè)特征,產(chǎn)業(yè)正在進(jìn)入一個(gè)空前劇烈的分化、調(diào)整、重組的新時(shí)期,藥品批準(zhǔn)上市特別是仿制藥被批準(zhǔn)上市越來越難,新版GMP標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施以及藥品集中招標(biāo)體系的完善正加速企業(yè)的優(yōu)勝劣汰,行業(yè)壁壘越來越高,“要當(dāng)縣長(zhǎng)就辦藥廠”的時(shí)代一去不復(fù)返,行業(yè)資源正在向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。那些企業(yè)商業(yè)模式清晰,競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常明顯的公司,如果可以抓住新醫(yī)改巨大發(fā)展機(jī)遇期,擴(kuò)張營(yíng)銷隊(duì)伍、完善產(chǎn)品線,公司增長(zhǎng)有望進(jìn)入新階段。因此,可以預(yù)見,新階段優(yōu)質(zhì)公司享有更大的舞臺(tái)和空間,同時(shí),醫(yī)藥股齊漲共跌的時(shí)代正在結(jié)束,個(gè)股正在分化,優(yōu)質(zhì)高成長(zhǎng)股將享受高的溢價(jià),對(duì)于這個(gè)溢價(jià),我們不能簡(jiǎn)單扣上泡沫的帽子。

        當(dāng)然,估值溢價(jià)和估值泡沫是一對(duì)孿生兄弟,估值溢價(jià)是存在于一定區(qū)間范圍之內(nèi),超過了這個(gè)范圍無疑會(huì)轉(zhuǎn)化為估值泡沫,我們需要警惕估值泡沫的出現(xiàn),但往往這個(gè)范圍是一個(gè)難以琢磨的、復(fù)雜的動(dòng)態(tài)平衡過程,而且大盤的波動(dòng)也會(huì)影響到估值溢價(jià)的范圍。在投資中,如果只強(qiáng)調(diào)價(jià)值回歸而不理會(huì)溢價(jià)的合理性,或者只強(qiáng)調(diào)估值溢價(jià)而不認(rèn)識(shí)到估值泡沫的話,都會(huì)給投資帶來?yè)p失,要么錯(cuò)失投資機(jī)會(huì),要么掉進(jìn)價(jià)值的陷阱。

        禪宗有一個(gè)公案,印宗法師講經(jīng)時(shí),風(fēng)雨大作,旗幡被風(fēng)吹動(dòng),兩個(gè)和尚開始辯論,一個(gè)說風(fēng)在動(dòng),沒有風(fēng)幡不會(huì)動(dòng),一個(gè)說幡在動(dòng),只有風(fēng),不會(huì)有幡動(dòng)的現(xiàn)象,六祖慧能聽了說,不是風(fēng)動(dòng),也不是幡動(dòng),是兩位的心在動(dòng)。其實(shí)投資也一樣,短、中期內(nèi)決定股價(jià)走勢(shì)的是資金偏好和市場(chǎng)情緒,理解股票漲漲跌跌的原因如同理解風(fēng)和幡的關(guān)系一樣,溢價(jià)不一定是漲的理由,泡沫也不一定是跌的邏輯。我們只有理解估值背后的道理,理解行業(yè)或企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯,判斷行業(yè)或企業(yè)增長(zhǎng)的質(zhì)量,才可能做出正確的判斷和決策。風(fēng)動(dòng)也?幡動(dòng)也?清池碧水湛然。心若寧?kù)o,風(fēng)和幡動(dòng)與不動(dòng),心中仍然是碧水藍(lán)天,說的就是這個(gè)道理。

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