任蕙蘭

1997金融危機(jī)重演？

9月，大連，“夏季達(dá)沃斯”論壇。

再一次，會場里彌漫著無數(shù)的預(yù)言。圍繞的是這個(gè)夏天的隆隆雷聲：量化寬松即將成為歷史。

2008年金融危機(jī)以來，亞洲一直是國際資金流入地區(qū)，新興國家股市、債市和房地產(chǎn)被熱錢推到高位。而隨著這一輪量化寬松結(jié)束，資金將撤離東南亞回流美國。澇著澇著就旱了？轉(zhuǎn)折點(diǎn)來得很迅猛。

8月21日公布的美聯(lián)儲7月底會議紀(jì)要表明，如果美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況符合預(yù)期，那么美聯(lián)儲官員有望開始縮減每月850億美元購債計(jì)劃，時(shí)間最早可能在9月份。美國貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)間表逐漸明晰，量化寬松淡出成為9月中旬“夏季達(dá)沃斯”論壇熱議的焦點(diǎn)。

幾個(gè)月前市場上就有關(guān)于美國量化寬松政策淡出的消息，而觸動點(diǎn)是在今年6月出現(xiàn)。6月下旬，美聯(lián)儲議息會議宣布，將于2013年下半年開始逐步縮緊量化寬松貨幣政策，并可能于明年年中全面停止刺激措施。

隨之，印度、南非、印尼、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體金融市場出現(xiàn)大幅波動，尤其印尼、印度成為重災(zāi)區(qū)，匯率大幅下滑，印度盧布貶值21%，且股市與債市面臨拋售，市場出現(xiàn)恐慌情緒。中國的情況相較印尼和印度要好得多，但也出現(xiàn)外資拋售國內(nèi)銀行股票的狀況。

靴子什么時(shí)候落地不重要，重要的是人們都知道它很快會掉下來。在資本項(xiàng)和經(jīng)常項(xiàng)之外，市場上存在大量熱錢，高速交易方不放過市場的任何微小變動，而轉(zhuǎn)向的美國貨幣政策立刻成為新興金融市場被阻擊的理由。

很多人擔(dān)心，這會引發(fā)又一場1997年東南亞金融危機(jī)。

事實(shí)上，翻手為云覆手為雨的貨幣政策，美國在歷史上已經(jīng)玩過很多次。當(dāng)美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟，美聯(lián)儲推行寬松貨幣政策之時(shí)，資金由美國流向利率相對較高的新興市場，并催生新興市場資產(chǎn)泡沫和信貸繁榮；而當(dāng)美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲逐步退出寬松貨幣政策之后，資金由新興市場回流美國，新興市場資產(chǎn)泡沫和信貸繁榮破滅，金融市場動蕩和經(jīng)濟(jì)衰退隨之而來。上世紀(jì)90年代亞洲金融危機(jī)，起因正是的美國放水和收水。

“美國此次量化寬松是前所未有的?！鼻迦A大學(xué)中國與世界研究中心主任李稻葵表示，美聯(lián)儲賬上累積了規(guī)模達(dá)2萬億-3萬億美元的貨幣，因而此次量化寬松退出成為市場上最大的不確定性。

但在美國學(xué)者看來，山姆大叔不應(yīng)成為新興市場波動的被問責(zé)者。美國彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所所長、國際貨幣體系全球議程理事會理事Adam S. Posen坦言，美國很難在制定政策時(shí)把其他國家情況考慮在內(nèi)，要求美國考慮貨幣政策的溢出效應(yīng)并不現(xiàn)實(shí)。而且美國幾個(gè)月前就放出了QE淡出的消息，令市場受到的沖擊最小化。

Posen還認(rèn)為，新興市場國家因本身脆弱性導(dǎo)致的金融動蕩不應(yīng)該歸咎于美國。“新興市場國家要做好自己的家庭作業(yè)?！?/p>

美國量化寬松政策淡出，確實(shí)將會成為檢驗(yàn)新興市場功課的標(biāo)尺，每個(gè)國家的抗風(fēng)險(xiǎn)能力取決于經(jīng)常性盈余、外債依存度和杠桿負(fù)債率等基本面情況。

印度和印度尼西亞顯然沒有做好功課，在2008年至今的全球流動性寬松期間，滿足于流動性寬松推動的經(jīng)濟(jì)增長，制造業(yè)發(fā)展緩慢，并未對國內(nèi)存在的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題做出調(diào)整。兩國經(jīng)常賬戶逆差不斷增長、信貸繁榮和資產(chǎn)泡沫浮現(xiàn)，金融風(fēng)險(xiǎn)只是個(gè)時(shí)間問題，貨幣貶值不可避免。

香港、泰國和新加坡市場開放程度高，這些地區(qū)的問題在于貨幣和匯率體制脆弱，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)也在提升。而且香港房地產(chǎn)大起大落，新加坡的家庭投資也過度集中于樓市，房地產(chǎn)可能會成為這些地區(qū)的軟肋。

摩根士丹利亞太區(qū)聯(lián)席首席執(zhí)行官兼管理委員會成員孫瑋認(rèn)為，與印度、印尼等這些經(jīng)常賬戶項(xiàng)目赤字嚴(yán)重的新興市場國家相比，中國的狀況要好很多。中國握有3萬億美元外匯儲備，外債只有1萬億，經(jīng)常性項(xiàng)目盈余很大，經(jīng)濟(jì)基本面情況良好。更多投資者現(xiàn)階段在觀望，沒有進(jìn)行拋售，也沒有出現(xiàn)大規(guī)模資本外逃。

“以后人們可能不會再談金磚四國，而是談中國和其他那些新興國家，因?yàn)橹袊推渌麌业陌l(fā)展情況不同?！崩畹究f。

但周邊市場受害也會影響中國經(jīng)濟(jì)，巴西、印尼、印度是中國的貿(mào)易伙伴，這些國家市場低迷將影響中國的出口。而廣受外界關(guān)注的中國GDP增長放緩、信貸擴(kuò)張、非直接融資以及金融市場開放程度問題，也增加了答案的不確定性。

不過從亞洲整體看，1997年危機(jī)重演的概率不大。東南亞金融危機(jī)之前，以泰國為例，外債余額/國民總收入（GNI）超過200%，其中短期債務(wù)占比超過50%，同時(shí)股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格在大量海外資金流入的推動下大幅上漲，資產(chǎn)價(jià)格泡沫明顯。亞洲金融危機(jī)到來后，泰國成為損失最為慘重的國家。

與此前新興市場金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)相比，當(dāng)前多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)體已做好準(zhǔn)備，新興國家現(xiàn)在共有8萬億美元的外匯儲備，各國通過降低外債尤其是短期外債比重，轉(zhuǎn)固定匯率制度為浮動匯率制度，以及加強(qiáng)資本管制，提升了抵抗跨境資本流動沖擊的能力。

歷史上不斷看到這種重復(fù)：一旦美國患上流感，新興市場國家就會被傳染。大量快進(jìn)快出的熱錢足以摧毀一個(gè)國家的金融體系，幾年都難以復(fù)原。人們急于尋找抗流感藥。

李稻葵認(rèn)為，美元波動對新興國家影響很大，最好的抵御方式是建立多極世界貨幣市場，隨著歐洲復(fù)蘇，歐元逐步走強(qiáng)，以及人民幣在區(qū)域內(nèi)發(fā)揮作用，將和歐元、美元構(gòu)成世界貨幣的三極。當(dāng)美國量化寬松淡出，人民幣和歐元可以起到緩沖作用。

外部市場的波動提供了人民幣崛起的機(jī)遇。人民幣要躋身世界儲備貨幣之列，呼之欲出的人民幣資本項(xiàng)下開放顯得尤為重要。

貿(mào)易戰(zhàn)更激烈

全球金融危機(jī)過去5年，當(dāng)前中國的貿(mào)易順差幾乎已經(jīng)歸零。美國量化寬松結(jié)束后，美元將進(jìn)入上升通道，隨著人民幣貶值，以及美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢確立，外部市場回暖，很多人樂觀估計(jì)，中國工業(yè)出口將會從年底開始提升。

但更理性的觀點(diǎn)是，美國經(jīng)濟(jì)上行對中國貿(mào)易將會是把雙刃劍，因?yàn)椤爸袊隹凇庇系恼敲绹鸩交謴?fù)競爭力的制造業(yè)。2013年上半年美國制造業(yè)貿(mào)易逆差從上年同期的2270億美元縮小至2250億美元，且制造業(yè)連續(xù)兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)增長。

從上一輪金融危機(jī)以后，美國意識到重塑制造業(yè)的重要性，奧巴馬在第二個(gè)任期內(nèi)把振興制造業(yè)作為首要任務(wù)。美國目前的失業(yè)率為7.4%，預(yù)計(jì)到2020年，美國將新增250萬至500萬個(gè)與制造業(yè)有關(guān)的就業(yè)崗位，使失業(yè)率降低2到3個(gè)百分點(diǎn)。

大型制造業(yè)企業(yè)正在響應(yīng)總統(tǒng)的號召重回國內(nèi)。卡特彼勒和通用電氣等大型公司近幾年已將一些生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)回美國。普利司通輪胎等公司擴(kuò)大了在美國的產(chǎn)能以便為美國客戶提供服務(wù)。

這也在降低中國、印度和巴西等新興國家的吸引力。尤其當(dāng)中國制造業(yè)正在向價(jià)值鏈高端提升，隨著一部分中高端制造企業(yè)回流，中國世界工廠地位可能在一定程度上被削弱。

“美國不會發(fā)展低端制造業(yè)，不會去和孟加拉國制衣廠搶生意。而中國制造業(yè)正在向產(chǎn)業(yè)鏈上游走，從代工向設(shè)計(jì)DIY發(fā)展， 現(xiàn)在Nike品牌有50%的設(shè)計(jì)是向中國購買的。當(dāng)我們在塑造品牌時(shí)，和美國重塑的制造業(yè)正好撞上，競爭不可避免?！敝袊徔椆I(yè)聯(lián)合會社會責(zé)任辦公室首席研究員梁曉輝說。

中國出口將面對更激烈的競爭環(huán)境，而爭奪貿(mào)易規(guī)則的話語權(quán)就是關(guān)鍵。

多哈回合貿(mào)易談判陷入僵局以來，世界貿(mào)易組織推動自貿(mào)談判的進(jìn)程陷入停滯。世界上許多國家逐漸將目光投向跨區(qū)域貿(mào)易協(xié)定。新西蘭、新加坡、智利和文萊等發(fā)起成立跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議（TPP），美國隨后加入；新興市場國家巴西、俄羅斯、印度、中國和南非則多次舉行金磚國家（BRICS）領(lǐng)導(dǎo)人會晤。此外，美國和歐盟還計(jì)劃啟動跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴關(guān)系協(xié)定（TTIP）。

多到讓人無所適從跨區(qū)域貿(mào)易協(xié)定，本質(zhì)是強(qiáng)國在爭奪游戲規(guī)則的制定權(quán)。美國推動TPP的目的只有一個(gè)，就是設(shè)定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，要求中國加入并遵循其游戲規(guī)則。

“美國設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，讓我們?nèi)プ袷兀@樣的事情在中國入世的時(shí)候已經(jīng)發(fā)生過一次，現(xiàn)在要讓中國再按美國人制定的標(biāo)準(zhǔn)加入TPP，相當(dāng)于二次入世，這是不可能的?！北本ν饨?jīng)貿(mào)大學(xué)副校長林桂軍表示，標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則的制定應(yīng)該由各方共同參與。

重要的是，目前的國際格局已經(jīng)改變。中國進(jìn)出口銀行董事長李若谷表示，世界貿(mào)易規(guī)則是五六十年代制定的，那時(shí)是發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)國際貿(mào)易，現(xiàn)在是發(fā)展中國家主導(dǎo)?！安荒茉诎l(fā)達(dá)國家強(qiáng)勢時(shí)，就要求打開大門，自由貿(mào)易；走弱時(shí)就要保護(hù)貿(mào)易，用勞工條件環(huán)境保護(hù)設(shè)置障礙，有些條款對發(fā)展中國家不適用?！?/p>

中國政府關(guān)于金融體制改革的決心也在向外部展示誠意。8月，國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，探索外商投資負(fù)面清單管理等制度，成為達(dá)沃斯熱議的話題。

海外并購趨于謹(jǐn)慎

當(dāng)美國貨幣風(fēng)向轉(zhuǎn)變時(shí)，立志“走出去”的中國企業(yè)家需要考慮何時(shí)換帆。

2008年金融危機(jī)以后，中國企業(yè)掀起了海外投資熱潮。美國長期寬松貨幣政策下美元一直處在貶值通道，加上美國制造業(yè)低迷，去收購“白菜價(jià)”的海外企業(yè)成了時(shí)髦。2009年中國國內(nèi)的4萬億量化寬松，讓國有企業(yè)急切為資金尋找出路，有資本響應(yīng)“走出去”戰(zhàn)略。

熱錢刺激著中國企業(yè)去海外開疆辟土。2012年，中國對外直接投資創(chuàng)下流量878億美元的歷史新高，首次成為世界三大對外投資國之一。瑞銀集團(tuán)中國區(qū)主席兼總裁李一表示，加上香港的800多億美元，總量達(dá)到1700多億，因?yàn)橄愀鄣馁Y金大部分來自內(nèi)地，將香港作為對外投資的橋梁。

去年中國對外直接投資增速16%，根據(jù)官方公布的目標(biāo)，在2015年“十二五”末期，中國對外直接投資將達(dá)到1500億美元；2020年達(dá)到2000億美元。

中國企業(yè)海外投資的主要領(lǐng)域在交通、能源、零售和批發(fā)，前期粗放式的投資中有不少折戟沉沙的例子。比如中鋁、中色、中鋼、中鐵等央企向國外礦山“進(jìn)軍”，民營企業(yè)也緊隨其后。然而隨著金屬礦業(yè)也開始面臨去泡沫化過程，中冶、中鋁等大型國企開始爆出巨虧。

美國MMC集團(tuán)董事Elaine la Roche認(rèn)為，中國企業(yè)海外并購的問題不是出在錢上，問題在于收購戰(zhàn)略和企業(yè)的本地化過程。

“海外并購不是那么簡單，問題不在于并購的價(jià)格和你擁有的資金，而是你投資的方式?！?la Roche分析，中國企業(yè)進(jìn)行海外并購的方式，習(xí)慣是用一張大支票搞定一切，比如買下一座礦山，他們通常不注重并購后的整合。而成熟的跨國企業(yè)會在當(dāng)?shù)貙ふ液献骰锇?，和?dāng)?shù)仄髽I(yè)合作成立一支主權(quán)基金進(jìn)行投資。中國企業(yè)不愿意建立基金，只在乎控股，追求拿大股份，做大股東。

“中國在資源領(lǐng)域的并購不應(yīng)該是一場資本游戲，要和當(dāng)?shù)卣疁贤?，適應(yīng)新的規(guī)則，而中國企業(yè)普遍缺乏管理技能（management expertise）。”中歐國際工商學(xué)院外方院長蘇里達(dá)博士說。

中國進(jìn)出口銀行董事長李若谷坦言，中國企業(yè)在海外融合度很低。他曾去40多個(gè)非洲國家考察過當(dāng)?shù)刂袊髽I(yè)的發(fā)展情況。中國企業(yè)一般做法是在海外成立一個(gè)分公司，建個(gè)宿舍區(qū)，中方人員就在廠區(qū)和宿舍區(qū)活動，和當(dāng)?shù)厝藥缀趿憬患Ｒ驗(yàn)榕神v的中國人只會英語和法語，不會當(dāng)?shù)卣Z言，所以文化融合很差，也很少有關(guān)于企業(yè)的宣傳廣告。加上中國企業(yè)不了解英國判例法體系的當(dāng)?shù)胤?，難以處理經(jīng)濟(jì)糾紛。

隨著中國企業(yè)投資目標(biāo)從自然資源、大宗商品轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)和制造業(yè)，企業(yè)以買礦山的思路并購海外企業(yè)，資金為王，因此中國企業(yè)在美國醫(yī)療、汽車領(lǐng)域的并購有很多并不成功。

而在美國人看來，上世紀(jì)80年代日本“買下美國”的風(fēng)潮似乎在重演，只不過這次主角換成了中國。美國商務(wù)部副部長桑切斯在“夏季達(dá)沃斯”論壇上宣稱，中國對美投資以每年70%的速度增長。而中國對外投資的高速增長也引起美國的關(guān)注，一些中國企業(yè)的并購被美國的安全審查攔在門外，其中最知名的是三一重工和華為。

中國進(jìn)出口銀行董事長李若谷認(rèn)為，三一重工因?yàn)椤昂翢o根據(jù)的否決，借口不到位”而發(fā)酵成話題。三一重工不是國企，也不在TMT高科技領(lǐng)域，而且它的并購案也符合美國制造業(yè)重振的政策，因此美國的拒絕是“把毫無問題的事變成一個(gè)問題”。

桑切斯表示，大部分中國對美投資沒有遇到安全審查的問題，被拒絕的是個(gè)案。但從數(shù)據(jù)來看，2012年中國在美國投資的否決率雖然只有百分之十幾，但在全球其他地區(qū)對美投資中排第一。

除了憂慮安全審查，隨著美國量化寬松政策淡出，預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及美元走強(qiáng)，人民幣也出現(xiàn)貶值的跡象，出擊海外的中國企業(yè)還要做好準(zhǔn)備在逆風(fēng)下開船。粗放式的投資將被更謹(jǐn)慎的戰(zhàn)略布局替代。追求短期投資、快收益的企業(yè)家，要重新衡量對外投資創(chuàng)造的價(jià)值。

“企業(yè)要有清晰的戰(zhàn)略，要明白角色是什么?！闭猩蹄y行前行長馬蔚華表示，招商銀行在美國建立代表處用了5年，升為分行用了8年，其間在美聯(lián)儲交了很多朋友。但現(xiàn)在并購企業(yè)對通盤問題考慮得很少。

“交易只是一個(gè)開始，對并購而言，有沒有戰(zhàn)略思維最重要，企業(yè)想清楚要干什么。為了實(shí)現(xiàn)商業(yè)目標(biāo)，除了海外并購有沒有其他代替方案，替代方案的好處是什么，并購以后能否做好和當(dāng)?shù)匚幕紊先诤?。?la Roche說。

在李一看來，中國企業(yè)需要從海外投資獲得的，除了資源，還有技術(shù)和品牌的軟實(shí)力。未來5-10年大量并購會發(fā)生在醫(yī)療衛(wèi)生以及高科技領(lǐng)域，并購的目標(biāo)是離消費(fèi)者更接近。以PE、主權(quán)基金合作方式代替控股，下一步會出現(xiàn)更多不同并購模式。