徐高

7月30日，中共中央總書記習(xí)近平主持召開政治局會議，明確提出要“確保完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展主要任務(wù)”。按照慣例，以往在7月底的政治局會議，總是為下半年宏觀經(jīng)濟(jì)政策定調(diào)。今年的會議明顯調(diào)低了控金融風(fēng)險、控財政風(fēng)險、地產(chǎn)調(diào)控的調(diào)門，為未來更多穩(wěn)增長政策的出臺留出了更大空間。對中國經(jīng)濟(jì)而言，這是非常必要的。畢竟，經(jīng)濟(jì)硬著陸才是最大的風(fēng)險。

總需求疲弱令經(jīng)濟(jì)增長減速

中國經(jīng)濟(jì)增長已放緩至本屆政府的政策目標(biāo)附近。2季度GDP增速從1季度的7.7%下滑至7.5%。而政府給今年全年設(shè)定的GDP增長目標(biāo)正是7.5%。經(jīng)濟(jì)增長的疲弱并不僅僅局限于GDP數(shù)字。工業(yè)增加值增速在今年6月也下滑到了2009年之后的最低點。固定資產(chǎn)投資增速也在今年上半年走出了逐月下滑的態(tài)勢。

與經(jīng)濟(jì)增速走低相伴的，是較低的通脹水平，以及在生產(chǎn)資料端的通縮壓力。雖然今年6月CPI同比略超市場預(yù)期，達(dá)到2.7%。但這主要是受食品價格短期反季節(jié)上漲影響，并不代表通脹壓力的快速上升。另外，工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）已經(jīng)連續(xù)16個月同比負(fù)增長，在今年6月繼續(xù)處在深度通縮的狀態(tài)。

經(jīng)濟(jì)增長的走弱緣于總需求的弱勢。外需方面，近期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情緒面雖然一路向好，但基本面仍然偏弱，難以對中國出口形成有力拉動。最近幾個月，美國、歐洲和日本這三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情緒變得更加樂觀。包括消費者信心指數(shù)、Sentix投資者情緒指數(shù)在內(nèi)的指標(biāo)顯著上揚。但這些國家經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)卻明顯弱于其情緒面。它們的制造業(yè)PMI近來均只徘徊于50這個擴(kuò)張與收縮的臨界點附近，表明其經(jīng)濟(jì)增長尚未進(jìn)入明顯的上升通道。與此同時，美歐的失業(yè)率也依然保持在遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過次貸危機(jī)前的高位。由于拉動中國外需的是基本面而非情緒面，中國對這三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的總出口目前仍處于同比負(fù)增長的狀態(tài)便不足為奇。在這背景下，即使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在下半年預(yù)期會持續(xù)溫和復(fù)蘇，外需也難以獨撐中國經(jīng)濟(jì)的大局。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定還有賴于內(nèi)需的發(fā)力。

但在內(nèi)需方面，國內(nèi)消費和投資都面臨瓶頸，難以表現(xiàn)出太強(qiáng)的動能。盡管政府已經(jīng)把“調(diào)結(jié)構(gòu)”提到了很高的高度，并在這方面持續(xù)推出政策以擴(kuò)大國內(nèi)消費，但消費增長仍面臨財富分配這個深層次障礙，難以在短期內(nèi)得到明顯提振。因此在相當(dāng)長的時間內(nèi)，拉動內(nèi)需的主要動力仍然是國內(nèi)投資。

當(dāng)前投資主要由制造業(yè)投資、基建投資和房地產(chǎn)投資三大部分組成。由于制造業(yè)已經(jīng)面臨沉重的去產(chǎn)能壓力，投資意愿低迷，目前總投資只能靠基建投資和房地產(chǎn)投資來拉動。但這兩部分投資在今年都面臨較緊的約束：從今年2月開始的又一輪地產(chǎn)調(diào)控已明顯打壓了地產(chǎn)開發(fā)商的投資意愿；而對地方政府融資渠道的收緊也讓基建投資飽受資金瓶頸的困擾。如此情況之下，內(nèi)需自然呈現(xiàn)出逐步走弱的態(tài)勢。

經(jīng)濟(jì)增長滑落至“下限”

可以說，經(jīng)濟(jì)增長是在決策者的容忍（或者說是放任）中下滑至此。新一屆領(lǐng)導(dǎo)人對經(jīng)濟(jì)增速下滑的容忍度明顯高于其前任，他們更加重視對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。前面所說的地產(chǎn)調(diào)控和地方政府融資收緊，就都可視為與調(diào)結(jié)構(gòu)相關(guān)的政策措施。

不過，這并不意味著決策者對經(jīng)濟(jì)增長的放緩全無底線。畢竟，如果沒有穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長，中國經(jīng)濟(jì)乃至社會都將面臨十分嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，調(diào)結(jié)構(gòu)也難有空間。進(jìn)入7月以來，李克強(qiáng)總理頻頻談到不讓經(jīng)濟(jì)增速滑出“下限”，就傳遞出非常明確的穩(wěn)增長信號。

7月9日，李克強(qiáng)在廣西召開部分省區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢座談會。會上，除了繼續(xù)強(qiáng)調(diào)調(diào)結(jié)構(gòu)的重要性外，還提及宏觀調(diào)控要“使經(jīng)濟(jì)運行處于合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)增長率、就業(yè)水平等不滑出‘下限，物價漲幅等不超出‘上限”。在之后的幾次講話中，李克強(qiáng)更明確表示要達(dá)成今年GDP增長7.5%目標(biāo)，并認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長處于這個“下限”附近的時候，政府的宏觀調(diào)控應(yīng)以保增長、保就業(yè)為重心。這讓投資者相信，決策者不會無限制地放任經(jīng)濟(jì)增長一路下滑。市場情緒也因此得到一定程度的提振。

李克強(qiáng)的“下限”論背后，是決策者所面臨的來自經(jīng)濟(jì)增長下滑的壓力。而從財政、就業(yè)和政府聲譽3方面來看，經(jīng)濟(jì)增長確實距離決策者的底線并不太遠(yuǎn)。

第一，中國財政收入已面臨較大壓力。財政收入增速已經(jīng)連續(xù)數(shù)月低于年初預(yù)算安排制定的7%的目標(biāo)。在中國，政府財政支出是剛性的，財政赤字也是剛性的（今年的預(yù)算赤字?jǐn)?shù)是1.2萬億）。于是政府對財政收入的需求也就必然剛性。但財政收入增速與經(jīng)濟(jì)增長高度同步，并非剛性。所以當(dāng)財政收入增長低迷，無法滿足財政支出要求時，財政就面臨巨大壓力。這不僅是一種經(jīng)濟(jì)壓力，更是一種政治壓力。

第二，現(xiàn)階段政府面臨的就業(yè)壓力也不容小覷。盡管目前除大學(xué)生就業(yè)面臨一些困難之外，就業(yè)市場似乎還沒有出現(xiàn)明顯問題，但這并不意味著就業(yè)可以高枕無憂。事實上，匯豐PMI和中國物流與采購聯(lián)合會PMI中的就業(yè)（或雇員）指數(shù)目前均處于深度收縮的區(qū)間，表明全社會正面臨較大的潛在失業(yè)壓力。如果今年下半年沒有穩(wěn)增長政策出臺，潛在失業(yè)壓力大規(guī)模爆發(fā)的可能性將大大增加。

第三，決策層還面臨兌現(xiàn)承諾的壓力。本屆政府將今年GDP的增長目標(biāo)定為7.5%。而根據(jù)目前市場的主流預(yù)測，今年GDP增長率已經(jīng)逼近這一水平。領(lǐng)導(dǎo)人要兌現(xiàn)增長承諾，已經(jīng)沒有多少退路。當(dāng)然，除了增長目標(biāo)外，調(diào)結(jié)構(gòu)也是本屆政府頻繁提及的方略。但目前調(diào)結(jié)構(gòu)除了提出許多口號之外，尚沒有取得多少實質(zhì)性進(jìn)展。

穩(wěn)增長政策的“擠牙膏”

當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)滑向“下限”時，領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)該不會放任經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步自由下滑。更多的穩(wěn)增長政策會在下半年逐步釋放，將今年全年GDP增長穩(wěn)定在7.5%的增長目標(biāo)附近。

不過，穩(wěn)增長應(yīng)該不會表現(xiàn)為大規(guī)模的財政刺激或貨幣刺激。決策層已經(jīng)將調(diào)結(jié)構(gòu)的重要性提升到很高的位置，并多次表示不能繼續(xù)走靠政策刺激維持增長的老路。在這樣的語境中，政策很難快速向穩(wěn)增長的方向靠攏。所以，未來任何穩(wěn)增長政策都應(yīng)該是逐步推出，并盡力與經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)掛鉤（至少在表述上掛鉤），具體會在何時、何種狀況、以何種方式推出尚不清晰。最可能的情況是，在經(jīng)濟(jì)下滑的過程中，穩(wěn)增長政策像“擠牙膏”一樣的被逐步擠出，托底經(jīng)濟(jì)增長。

不能回避的是，在外需和國內(nèi)消費難有明顯起色的背景下，穩(wěn)增長很大程度上需要依靠基建和房地產(chǎn)投資這兩大引擎。事實上，中國目前的基礎(chǔ)設(shè)施水平相比發(fā)達(dá)國家還有很大的差距。而在城市化推進(jìn)的過程中，城市房地產(chǎn)的供給也遠(yuǎn)未飽和。另外，相比制造業(yè)投資來說，基建和地產(chǎn)投資更加靠近消費，既可以提升居民的福利水平，又不會帶來產(chǎn)能的急劇擴(kuò)張。因此，這兩個引擎的啟動對中長期經(jīng)濟(jì)增長也有幫助。只不過，基建投資面臨政府債務(wù)膨脹的問題，而地產(chǎn)投資則繞不開房價的約束。再加之目前的輿論宣傳有妖魔化基建和地產(chǎn)投資的傾向，讓不少人將它們與走老路畫上了等號。這也是穩(wěn)增長政策所面臨的一個重要阻力。但不管喜歡還是不喜歡，要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，就至少得啟動這兩個引擎中的一個。這方面的政策信號正在開始浮現(xiàn)。

7月24日，國務(wù)院召開常務(wù)會議，制定了改革鐵路投融資體制、暫免征收部分小微企業(yè)增值稅和營業(yè)稅，促進(jìn)貿(mào)易便利化以穩(wěn)定進(jìn)出口這三大政策。這些舉措雖維持著“調(diào)結(jié)構(gòu)”的基調(diào)，但與李總理的“下限”“底線”提法一脈相承——力圖通過政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。

然而，即使考慮到這些穩(wěn)增長政策會逐步推出，中國下半年經(jīng)濟(jì)增長的前景仍難言有多樂觀，3、4季度GDP增速應(yīng)該會在上半年7.6%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步小幅下滑。而全年經(jīng)濟(jì)增速大概也就剛剛達(dá)到7.5%的政策目標(biāo)。值得注意的是，在經(jīng)濟(jì)下行的過程中，政策擠牙膏的過程遠(yuǎn)不會有多順暢。而如果穩(wěn)增長的刺激性政策出臺的不夠及時，經(jīng)濟(jì)增長不達(dá)標(biāo)的可能性也不能排除。

（作者系光大證券首席宏觀分析師）