張 玉

（南京大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院，江蘇 南京 210093）

一、引言

關(guān)于東亞危機(jī)的研究，國內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)做了非常多的工作，主要集中在危機(jī)的成因方面。但是我們?nèi)詫?duì)一點(diǎn)非常感興趣：東亞國家雖有類似之處，但危機(jī)中面對(duì)的問題卻不盡相同，特別是東南亞國家與香港、日本差異較大，為何會(huì)同時(shí)爆發(fā)危機(jī)？是否存在危機(jī)的傳染機(jī)制?如果存在，傳染的路徑又是怎樣的？面對(duì)這些問題，本文的研究重點(diǎn)不在危機(jī)的成因，而是采用實(shí)證的方法，研究這種“同時(shí)爆發(fā)”是否發(fā)生了金融傳染。

金融傳染理論用于解釋危機(jī)是如何擴(kuò)散、傳播的。Masson（1998）年把危機(jī)的傳播分為季風(fēng)效應(yīng)、溢出效應(yīng)和凈傳染效應(yīng)，被研究者普遍所接受。90年代以來，關(guān)于金融傳染的文獻(xiàn)已對(duì)危機(jī)跨國傳播的機(jī)制和路徑進(jìn)行了研究。在實(shí)證研究中，判斷危機(jī)的傳播機(jī)制所采用的最直接的方法是資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性分析。通常危機(jī)后資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)性大于危機(jī)前的相關(guān)性，說明發(fā)生了傳染，但卻不是必然。這是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的相關(guān)性分析存在一些缺陷，相關(guān)性的提高不能排除其他因素帶來的影響，因此還要輔以Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。具體而言，危機(jī)前不存在相互影響的因果關(guān)系，而為危機(jī)后卻出現(xiàn)了因果關(guān)系，則可以斷定發(fā)生了危機(jī)的傳染；反之，危機(jī)前后都存在相互影響的因果關(guān)系，則不能得到發(fā)生了傳染的結(jié)論，只能說明二者間存在依存關(guān)系。本文參照了王喜平（2007）的觀點(diǎn)，用相關(guān)性、Granger因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)模型，對(duì)香港、日本和新加坡股票市場(chǎng)在東亞危機(jī)中是否發(fā)生了傳染進(jìn)行實(shí)證研究。之所以選這三個(gè)市場(chǎng)，是因?yàn)槿齻€(gè)國家（地區(qū)）的市場(chǎng)是東亞地區(qū)最具代表性的市場(chǎng)，是東亞不同地區(qū)最具有影響力的市場(chǎng)，可以很好的代表東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。

接下來，本文的第二部分為實(shí)證研究，具體包括數(shù)據(jù)的選取與處理、波動(dòng)性的刻畫以及相關(guān)性分析；第三部分為Granger因果檢驗(yàn)；第四部分為脈沖響應(yīng)分析。最后，第五部分為本文的結(jié)論。

二、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)樣本

本文數(shù)據(jù)來自W IND數(shù)據(jù)庫，選取香港恒生指數(shù)（HKI）、日經(jīng)225指數(shù)（JPI）和新加坡海峽時(shí)報(bào)指數(shù)（SGI），以每日收盤價(jià)作為分析樣本；樣本區(qū)間為1996年1月4日至1998年12月30日，共計(jì)686個(gè)觀測(cè)值。按照Forbes and Rigobon（2000）等人的做法，將樣本空間分為兩個(gè)時(shí)期：第一，危機(jī)前的平穩(wěn)時(shí)期：1996年1月4日－1997年10月16日，在這段時(shí)期中香港、日本和新加坡為受到危機(jī)的影響，各國股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性表現(xiàn)為共同基礎(chǔ)因素的作用。第二，危機(jī)時(shí)期：1997年10月17日－1998年12月30日，這段時(shí)期危機(jī)開始影響到三個(gè)國家（地區(qū)），是我們進(jìn)行對(duì)比研究的時(shí)段。本文收益率采用金融學(xué)中常用的對(duì)數(shù)收益率，即定義價(jià)格序列｛Pt｝，收益率序列｛Rt｝定義為 Rt＝100*（lnPt-lnPt-1）。

（二）波動(dòng)性刻畫

考慮到收益率波動(dòng)性的集聚效應(yīng)，通常收益率存在異方差現(xiàn)象，同時(shí)回歸模型還可能存在的內(nèi)生性和省略變量問題，是得一般的相關(guān)分析是有偏的。Ronn（1998）提出市場(chǎng)方差的增加可能導(dǎo)致跨市場(chǎng)相關(guān)性的增加，F(xiàn)orbes和Rigobon（2000）明確提出當(dāng)危機(jī)國家市場(chǎng)波動(dòng)性增加時(shí)，即市場(chǎng)回報(bào)存在異方差時(shí)，跨市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)通常是上偏的。因此我們采用GARCH（1，1）模型刻畫波動(dòng)性，試圖消除異方差的影響。

其中，εt～N（0），u、w、a、b 是未知參數(shù)。分別對(duì)三個(gè)市場(chǎng)的GARCH（1，1）模型進(jìn)行回歸，得到回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)差殘差序列如圖2所示，可以看到三個(gè)市場(chǎng)體現(xiàn)出明顯的條件異方差現(xiàn)象，在危機(jī)爆發(fā)后都體現(xiàn)了波動(dòng)性的集聚效應(yīng)。

圖1 GARCH（1，1）標(biāo)準(zhǔn)差序列

（三）相關(guān)性分析

表1所為平穩(wěn)時(shí)期和危機(jī)時(shí)期三個(gè)市場(chǎng)之間的相關(guān)性分析。從收益率序列可以看出，危機(jī)后日本、新加坡和香港三個(gè)國家（地區(qū)）的股市相關(guān)性加強(qiáng)。波動(dòng)率序列的相關(guān)系數(shù)在危機(jī)后都發(fā)生了較大的變異，其中香港與日本由0.14增加至0.24，日本與新加坡由0.09增加至0.22，但是香港與新加坡卻由0.76降低至0.52?？傮w看來，在平穩(wěn)時(shí)期與危機(jī)時(shí)期三個(gè)者之間的收益率和波動(dòng)性相關(guān)性發(fā)生了變化，相關(guān)性得到了加強(qiáng)，有發(fā)生金融傳染的可能。但是相關(guān)系數(shù)的增大并不一定意味著傳染，我們進(jìn)一步進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析。

表1 香港、日本、新加坡股票收益率之間的相關(guān)系數(shù)

三、Granger因果檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)由Granger（1969）提出，目的是檢驗(yàn)變量之間由于先后關(guān)系而產(chǎn)生影響的因果關(guān)系。我們分別對(duì)收益率和波動(dòng)率進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，用以分析收益率和波動(dòng)性的溢出效應(yīng)。

（一）收益率的Granger因果檢驗(yàn)

表2所示為平穩(wěn)期和危機(jī)期的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。平穩(wěn)時(shí)期，香港股票市場(chǎng)是日本市場(chǎng)和新加坡市場(chǎng)的Granger原因，而其他同向或逆向的假設(shè)都無法拒絕。說明日本和新加坡同時(shí)受到香港市場(chǎng)的影響，存在收益率溢出效應(yīng)，但反之的影響卻不存在；這可能與香港介于日本和新加坡之間的地緣因素有關(guān)。危機(jī)時(shí)期的Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，香港仍然是新加坡和日本的單向Granger原因，但同時(shí)新加坡成為了日本的Granger原因。因此得到結(jié)論：危機(jī)前后都存在香港對(duì)日本和新加坡的影響，不能判斷為金融傳染；而平穩(wěn)期內(nèi)新加坡與日本不存在因果關(guān)系，危機(jī)時(shí)期新加坡成為了日本的單向Granger原因，說明了金融危機(jī)由新加坡傳染到了日本。

表2 收益率Granger因果檢驗(yàn)

（二）波動(dòng)性的Granger因果檢驗(yàn)

波動(dòng)性的Granger因果檢驗(yàn)方法同上收益率的Granger因果檢驗(yàn)，在此省略具體過程。結(jié)果顯示對(duì)比平穩(wěn)時(shí)期與危機(jī)時(shí)期發(fā)現(xiàn)，只有平穩(wěn)時(shí)期香港股市與新加坡股市互為Granger原因，說明二者波動(dòng)率存在相互的溢出效應(yīng)。而在危機(jī)時(shí)期三者波動(dòng)性之間的Granger因果關(guān)系不顯著，即認(rèn)為危機(jī)時(shí)波動(dòng)性不存在傳染。

四、脈沖響應(yīng)分析

（一）收益率脈沖響應(yīng)分析

圖2是平穩(wěn)時(shí)期和危機(jī)時(shí)期的收益率脈沖響應(yīng)圖。平穩(wěn)時(shí)期和危機(jī)時(shí)期，香港股市的沖擊會(huì)對(duì)日本和新加坡股市產(chǎn)生重要的影響；而反過來，日本和新加坡市場(chǎng)的沖擊幾乎不會(huì)影響到香港市場(chǎng)。因此我們認(rèn)為香港與日本、新加坡股票市場(chǎng)間不存在傳染，而存在的是日本、新加坡對(duì)香港市場(chǎng)的依存關(guān)系。圖2新加坡的沖擊對(duì)日本市場(chǎng)的影響在第3期增大（達(dá)到近25%），而平穩(wěn)時(shí)期幾乎沒有影響，說明危機(jī)中新加坡市場(chǎng)的沖擊很快傳遞到了日本市場(chǎng)，即發(fā)生了新加坡到日本的傳染。這一點(diǎn)與我們前面的Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果吻合。

圖2 平穩(wěn)（上）與危機(jī)（下）時(shí)期收益率脈沖響應(yīng)圖

（二）波動(dòng)性脈沖響應(yīng)分析

圖3為平穩(wěn)時(shí)期和危機(jī)時(shí)期波動(dòng)性脈沖響應(yīng)分析圖。在平穩(wěn)時(shí)期，香港市場(chǎng)的波動(dòng)性主要由自身影響，同時(shí)也會(huì)受到新加坡市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。對(duì)新加坡市場(chǎng)產(chǎn)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的擾動(dòng)后會(huì)持續(xù)對(duì)香港市場(chǎng)產(chǎn)生影響，并在第5期達(dá)到最大并穩(wěn)定為20%，說明存在新加坡市場(chǎng)到香港市場(chǎng)的波動(dòng)性溢出響應(yīng)。日本市場(chǎng)的波動(dòng)性除受自身影響外會(huì)受到香港市場(chǎng)的輕微影響（為4%）。新加坡市場(chǎng)受香港市場(chǎng)的影響較為顯著，第7期之后成為影響新加坡市場(chǎng)波動(dòng)性的主要因素，而日本和新加坡市場(chǎng)間的相互影響甚微弱。危機(jī)后，香港對(duì)新加坡市場(chǎng)波動(dòng)性的反應(yīng)大為降低，對(duì)日本的影響上升為20%，新加坡也對(duì)日本的影響在第二期達(dá)到最大為10%。新加坡對(duì)香港、日本的反應(yīng)也發(fā)生了變化，受香港波動(dòng)性的影響更加強(qiáng)烈。因此綜上考慮，危機(jī)前后，新加坡、日本都受到香港市場(chǎng)波動(dòng)性的單向影響，表現(xiàn)為二者對(duì)香港市場(chǎng)的依存；而新加坡和日本在危機(jī)后發(fā)生了金融傳染。

圖3 平穩(wěn)（上）和危機(jī)（下）時(shí)期波動(dòng)率脈沖響應(yīng)圖

五、結(jié)論

本文關(guān)注于東亞危機(jī)中是否發(fā)了金融傳染以及傳染的路徑。我們首先選取香港、日本和新加坡股票市場(chǎng)指數(shù)，建立GARCH（1，1）模型用以刻畫波動(dòng)性；然后采用相關(guān)分析、Granger因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析，分別對(duì)三個(gè)市場(chǎng)的收益率序列和波動(dòng)率序列是否發(fā)生了傳染進(jìn)行研究。相關(guān)分析表明，香港、日本和新加坡股票市場(chǎng)的收益率和波動(dòng)率的相關(guān)性在危機(jī)后有了不同程度的增強(qiáng)（除香港和新加坡波動(dòng)率的相關(guān)性由0.76降低為0.52外），說明存在傳染的可能。香港和日本、日本和新加坡的股票市場(chǎng)波動(dòng)性的相關(guān)性在危機(jī)后有了上升，特別是日本和新加坡的相關(guān)性上升顯著，說明新加坡和日本之間發(fā)生波動(dòng)性傳染的可能性很大。進(jìn)一步進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，危機(jī)時(shí)期新加坡股市為日本股市的單向Granger原因（收益率序列），而在平穩(wěn)時(shí)期卻不存在這種關(guān)系，因此我們認(rèn)為發(fā)生了新加坡到日本的傳染。這點(diǎn)結(jié)論也符合日本危機(jī)的爆發(fā)的原因，日本在東亞危機(jī)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，東亞危機(jī)的爆發(fā)對(duì)日本危機(jī)產(chǎn)生了引導(dǎo)作用，致使日本爆發(fā)了危機(jī)。最后，通過脈沖響應(yīng)分析表明，香港對(duì)日本、新加坡的影響顯著，而反向的影響卻不存在，說明二者對(duì)香港市場(chǎng)的依存；而新加坡與日本的脈沖響應(yīng)分析，無論收益率還是波動(dòng)率序列，危機(jī)后都存在新加坡對(duì)日本的較大影響。綜上我們認(rèn)為，東亞危機(jī)中存在日本和新加坡股票市場(chǎng)之間收益率和波動(dòng)率的溢出效應(yīng)，即存在金融傳染，傳播路徑為新加坡到日本；而日本、新加坡與香港市場(chǎng)間不存在傳染機(jī)制，只存在依存關(guān)系。

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