摘 要：本文認為，利率市場化有助于通過降低投資率、促進消費來推動中國經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型，而匯率市場化帶來的人民幣升值則有助于中國減少經(jīng)常項目順差，實現(xiàn)經(jīng)濟的再平衡。因此，中國有必要加快利率和匯率市場化改革。

關(guān)鍵詞：利率；匯率；市場化；再平衡

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）04-0078-03

我們首先討論人民幣利率市場化改革問題。利率反映了資金的成本，在過去10年中，中國的利率被人為壓低，一直處在較低的水平上，并以此來維持人民幣匯率基本穩(wěn)定。如果中國利率市場化改革進一步加快，維持匯率穩(wěn)定的成本就可能上升，因為中央銀行在大量購入外匯的同時，也增加中國國內(nèi)的貨幣供給。

從2004年到2011年，中國曾經(jīng)大規(guī)模干預(yù)外匯市場，當時如果不采取有效的對沖操作措施，中國國內(nèi)的物價水平將出現(xiàn)大幅上漲。為此，中央銀行通過提高商業(yè)銀行法定存款準備金率，以及通過公開市場操作賣出中央銀行票據(jù)等途徑來凍結(jié)因外匯干預(yù)而增加的貨幣供給。雖然中央銀行對法定準備金和中央銀行票據(jù)都支付利息，但遠遠低于市場利率，構(gòu)成對商業(yè)銀行的隱性征稅。為了使商業(yè)銀行能夠盈利，以避免再次發(fā)生類似于20世紀90年代末的不良貸款危機，中央銀行對人民幣的存款利率實行上限管理、對人民幣的貸款利率實行下限管理，以保證商業(yè)銀行的息差利潤。

壓低人民幣存貸款利率的另外一個動機是，中國政府希望以低利率水平來阻止國外熱錢的流入。在一個時期內(nèi)，由于存在著人民幣升值的預(yù)期，中國與世界其他國家和地區(qū)之間的利差，可能吸引更多的國外短期資本流入。中國政府擔(dān)心，大量的資本流入可能導(dǎo)致亞洲金融危機重演。

如果利率由市場的供求關(guān)系決定，人民幣存款利率將會上升，而商業(yè)銀行將會通過提高貸款利率的辦法，將部分成本轉(zhuǎn)嫁給借款人。利率市場化初期，實際貸款利率可能會高于近年來的貸款平均利率，這將縮小資本回報率與銀行貸款利率之間的息差，有助于降低中國長期存在的過高的投資率，減少中國經(jīng)濟增長對投資的過分依賴。

并且，存款利率上升會通過三條不同的路徑促進消費。一是更高的利率會直接轉(zhuǎn)化為家庭部門的更多收入。二是利率上升有助于降低儲蓄率，因為金融抑制降低了儲戶的回報（拉迪，2008），在低利率的環(huán)境下，中國儲戶需要進行更多的儲蓄，才能積累所需的應(yīng)急資金（內(nèi)伯，2011）。三是貸款利率上升有助于抑制資本密集型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位、更高的家庭收入、更高水平的家庭消費。

中國的利率市場化進程緩慢且不平衡。商業(yè)銀行的貸款利率已經(jīng)基本實現(xiàn)了市場化，而商業(yè)銀行的存款利率仍被嚴格控制。因為存款利率自由化可能導(dǎo)致更高的貸款利率，商業(yè)銀行會將增加的資本成本轉(zhuǎn)嫁給借款人。有人擔(dān)心，利率上升可能會傷害中國的企業(yè)部門，目前中國企業(yè)部門的負債相當于國內(nèi)生產(chǎn)總值的100%。因此，人民幣存款利率應(yīng)當在一個較長的時間內(nèi)，通過漸進的方式逐步放開?？梢允紫确砰_中長期存款利率，最后再放開活期存款利率，讓企業(yè)和銀行都有足夠的時間來適應(yīng)市場決定利率水平的環(huán)境。目前，許多快速成長的私人企業(yè)被迫通過非正規(guī)渠道融資，因為商業(yè)銀行不愿意給它們貸款。利率市場化之后，商業(yè)銀行給它們貸款的動機將會增強，從而降低這些企業(yè)的借貸成本。但是，利率水平的上升也有可能迫使那些效率低下的企業(yè)倒閉，不過，只要以漸進的和有管理的方式推進利率市場化改革，企業(yè)破產(chǎn)應(yīng)當是正常現(xiàn)象。中國的商業(yè)銀行目前背負著大量關(guān)注類貸款（special mention loans），一些商業(yè)銀行是通過借新還舊的方法來防止這些貸款淪為不良貸款。商業(yè)銀行必須減少此類貸款，才有能力向儲戶支付更高的由市場決定的利率，否則將可能陷入破產(chǎn)的境地。

當年，日本就是通過縮小資本回報率與商業(yè)銀行貸款利率之間的差距而實現(xiàn)了再平衡。日本銀行的福本智之和武藤一郎（2011）認為，減少金融抑制是推動日本經(jīng)濟再平衡的主要原因之一。在20世紀70年代之前，日本中央銀行決定商業(yè)銀行的存貸款基準利率，當時商業(yè)銀行的貸款利率明顯低于資本回報率。在20世紀70年代中期，城市化減速、貨幣政策收緊等因素縮小了資本回報率與商業(yè)銀行貸款利率之間的差距。20世紀80年代，日本的金融改革使得貸款利率更加符合市場的供求關(guān)系。資本回報率與商業(yè)銀行貸款利率之間的差距縮小，降低了企業(yè)的投資動機，使日本經(jīng)濟以較為均衡的方式增長。

我們再來討論人民幣匯率市場化改革問題。與2007—2008年的峰值相比，中國經(jīng)常項目順差明顯收窄，但目前仍然處于較高水平。鑒于中國長期擁有巨額的經(jīng)常項目順差，匯率市場化改革肯定會導(dǎo)致人民幣匯率升值，人民幣升值有助于中國經(jīng)濟再平衡。一是人民幣升值會使出口商品更加昂貴，進口商品更加便宜，出口增速下降，進口增速上升，從而減少中國的進出口貿(mào)易順差。二是自2002年以來，中國的服務(wù)部門一直在萎縮，而人民幣升值會降低以出口為導(dǎo)向的制造部門的盈利，使服務(wù)部門相對受益。三是更為靈活的人民幣匯率意味著政府減少對外匯市場的干預(yù)，這是中國利率市場化改革的前提條件之一。

自2004年以來，中國實際實行了人民幣釘住美元的制度安排。在20世紀90年代后半期，釘住美元政策是有效的，因為那時美元一直在升值，人民幣相對其貿(mào)易伙伴的貨幣也在不斷升值，從而在一定程度上抵消了中國勞動生產(chǎn)率大幅提高對進出口貿(mào)易的影響，使國際收支基本保持平衡。從1995年到1999年，中國的進出口貿(mào)易順差保持較為溫和的增長，平均年增長率為1.9%。

從2001年2月開始，美元開始持續(xù)貶值（拉迪，2012）。中國政府沒有充分注意到美元匯率的方向性變化，也沒有改變?nèi)嗣駧旁?.28水平釘住美元的安排。因此，相對于中國其他貿(mào)易伙伴的貨幣來說，人民幣匯率呈持續(xù)貶值趨勢，造成中國的進出口貿(mào)易順差大幅上升。中央政府不得不在外匯市場增大干預(yù)力度，導(dǎo)致人民幣匯率低估。即使在2005年7月，中國政府實施第二次匯改，允許人民幣匯率一次性升值2.1%至8.11，并采取了更加嚴格的外匯管理政策，中國的出口也一直保持快速增長，經(jīng)常賬戶盈余大幅積累。

那時，一些經(jīng)濟學(xué)家認為，中國的貿(mào)易順差對人民幣匯率的變化并不十分敏感。實際上，中國經(jīng)常賬戶順差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重持續(xù)大幅提高，主要基于以下兩個方面的原因：一是假設(shè)人民幣匯率保持其在1994—2000年相對貿(mào)易伙伴貨幣的平均升值幅度，那么，2005年中的人民幣匯率已經(jīng)被低估了。二是鑒于2005年人民幣匯率低估程度較大，一次性升值2.1%和此后的小幅升值都不足以減少2006—2007年中國貿(mào)易順差的快速增長。在2008年秋季和2010年夏季，出于對全球金融危機的擔(dān)憂，人民幣再次釘住美元。再次實行的釘住政策，造成了中國外匯儲備在21世紀前10年迅速增長，2011年，中國外匯儲備總規(guī)模超過了3萬億美元。

2012年，中國經(jīng)常項目順差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重從2007年的10.1%峰值上跌下，大幅降低至2.6%。中國經(jīng)常賬戶順差大幅收縮的主要原因在于：一是2005年7月以來人民幣實際有效匯率升值30%；二是中國的主要出口市場（尤其是歐洲市場）出現(xiàn)了經(jīng)濟衰退。由于中國經(jīng)常賬戶順差的減少，2012年前3季度中國政府減少了對外匯市場的干預(yù)。從2007年到2011年，中央銀行平均每年在外匯市場上購匯4350億美元，與此相比，2012年前3季度中央銀行在外匯市場的購匯規(guī)模只有640億美元。同時，2012年，人民幣匯率呈現(xiàn)出明顯的雙向波動趨勢。有時中央銀行還通過對外匯市場的反向干預(yù)，防止人民幣進一步貶值。因此，2012年人民幣匯率的形成和變動似乎更加市場化。

不過，我們?nèi)杂欣碛烧J為，中國政府對外匯市場的干預(yù)并未結(jié)束。2011年下半年以來，中國經(jīng)濟減速和歐洲主權(quán)債務(wù)危機對人民幣匯率造成了下行壓力，減少了外匯干預(yù)的必要性。今后，隨著中國經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機趨于平靜，人民幣匯率的上行壓力可能再度出現(xiàn)。在此背景下，2011年底和2012年初，中國國內(nèi)商業(yè)銀行的外匯存款開始迅速增加，因為中國企業(yè)不再繼續(xù)將其海外收益立即兌換成人民幣。2011年第3季度和2012年第2季度，中國外匯存款增長了58%（1490億美元），大大降低了外匯干預(yù)的必要性。但是，由于企業(yè)關(guān)于人民幣貶值的預(yù)期發(fā)生了改變，商業(yè)銀行外匯存款的增勢在2012年下半年驟然停止。

考慮到這些因素，說人民幣匯率已經(jīng)處于均衡狀態(tài)為時尚早。事實上，根據(jù)威廉·R·克萊因和約翰·威廉姆森（William R.Cline和John Williamson，2012）對人民幣均衡匯率的最新分析，盡管最近一個時期中國的貿(mào)易順差有所減少，但人民幣匯率仍有低估。并且，如果未來人民幣匯率有管理的升值幅度趕不上中國勞動生產(chǎn)率提升的速度，那么，人民幣匯率的低估程度可能進一步加大。當然，如果中國加快人民幣利率市場化改革，進一步減少外匯市場干預(yù)，將人民幣匯率的形成和變動交由市場力量決定，則能夠避免這些問題。

（責(zé)任編輯 耿欣；校對 XQ，GX）