摘要：中央國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率的出現(xiàn)豐富了貨幣市場利率體系。本文從經(jīng)驗分析出發(fā)，對中標(biāo)利率與Shibor之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。經(jīng)數(shù)據(jù)檢驗后構(gòu)建誤差修正模型（ECM），結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中標(biāo)利率和Shibor之間存在一定的長期協(xié)整關(guān)系，在預(yù)期階段Shibor更多地受自身波動的影響，在影響階段Shibor對中標(biāo)利率具有較強(qiáng)的參考意義。由此可見，中標(biāo)利率在市場上的影響力尚不明顯，而Shibor作為貨幣市場標(biāo)桿已十分明確。

關(guān)鍵詞：中標(biāo)利率；Shibor；分階段關(guān)系

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）04-0050-03

中國人民銀行于2006年12月6日起，對中央國庫進(jìn)行現(xiàn)金管理操作。隨著現(xiàn)金管理制度的不斷完善，中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款中標(biāo)利率（以下簡稱“中標(biāo)利率”）越來越受到貨幣市場參與者的關(guān)注。本文對中標(biāo)利率與貨幣市場利率特別是Shibor之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，并在實證基礎(chǔ)上提出進(jìn)一步完善中央國庫現(xiàn)金管理的有關(guān)建議。

一、中央國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率的有關(guān)情況

（一）中標(biāo)利率的基本情況

國庫現(xiàn)金管理是指在確保中央財政國庫支付需要的前提下，以國庫現(xiàn)金余額最小化和投資收益最大化為目標(biāo)的一系列財政管理活動。中央國庫現(xiàn)金管理的操作方式主要有三種：一是商業(yè)銀行定期存款；二是買回并注銷國債；三是國債回購和逆回購。在國庫現(xiàn)金管理的初期，主要實施前兩種方式。其中，買回并注銷國債方式由于種種原因，在國庫現(xiàn)金管理中的效果不如預(yù)期。目前，中央國庫現(xiàn)金管理主要以商業(yè)銀行定期存款方式為主。截至2012年5月16日共進(jìn)行45次商業(yè)銀行定期存款操作。從2009年開始中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款初步實現(xiàn)按月滾動操作。

（二）中標(biāo)利率形成機(jī)制及影響經(jīng)驗分析

自2006年國務(wù)院批準(zhǔn)開展中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款以來，中標(biāo)利率形成的主要規(guī)定如下：一是中標(biāo)利率是以市場供求為基礎(chǔ)的市場化利率，即采用單一價格方式招標(biāo)（荷蘭式招標(biāo)），以邊際中標(biāo)利率為當(dāng)期中央國庫現(xiàn)金定期存款利率。二是規(guī)定中央國庫現(xiàn)金定期存款招投標(biāo)利率下限，下限為招標(biāo)當(dāng)日中國人民銀行公布的城鄉(xiāng)居民和單位活期存款利率。三是中央國庫現(xiàn)金定期存款年利率折算成日利率。從形成機(jī)制看，中央國庫現(xiàn)金管理定期存款招投標(biāo)采用荷蘭式招標(biāo)可以避免投標(biāo)者操縱價格并引導(dǎo)增加需求，使投標(biāo)結(jié)果至少在數(shù)量上有利于發(fā)行人。中標(biāo)利率能在一定程度上反映貨幣市場的資金供求狀況，中標(biāo)利率的走向和波動幅度也成為市場參與者的參考依據(jù)之一，并為分析貨幣市場利率走勢和宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化提供了一種全新的視角。

2009年以來中標(biāo)利率基本遵循月度滾動的節(jié)奏進(jìn)行操作。因此，本文認(rèn)為中標(biāo)利率與貨幣市場利率之間的關(guān)系包括“預(yù)期—影響”兩個階段。預(yù)期階段，貨幣市場對即將進(jìn)行的中標(biāo)利率有個預(yù)先判斷，并反映在當(dāng)日的利率活動中；影響階段，公布的中標(biāo)利率直接受貨幣市場利率當(dāng)期定價的影響。同時，中標(biāo)利率對貨幣市場利率的影響也有待觀察。

二、中標(biāo)利率與Shibor關(guān)系的實證分析

（一）數(shù)據(jù)采集與處理

Shibor數(shù)據(jù)來自Shibor官方網(wǎng)站，選取期間為2006年10月8日至2012年5月16日，期限為3個月、6個月和9個月的樣本各有1404個，共計4212個。中標(biāo)利率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行官方網(wǎng)站，選取期間為2006年12月6日至2012年5月10日，共45個數(shù)據(jù)，其中期限為3個月的有17個樣本、6個月的有24個樣本、9個月的有4個樣本。

由于中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款的期限分布在3個月、6個月和9個月，本文按照同日Shibor利差將3個月和9個月的中標(biāo)利率調(diào)整到6個月期限上①。

（二）單位根檢驗

對中標(biāo)利率、預(yù)期階段Shibor和影響階段Shibor的樣本分別進(jìn)行單位根檢驗。結(jié)果顯示，無論ADF檢驗還是PP檢驗，樣本本身均存在單位根，即在時間序列上不平穩(wěn)，但樣本經(jīng)一階差分后平穩(wěn)（見表1）。

（三）格蘭杰因果檢驗

對樣本進(jìn)行一階差分處理后，分別對中標(biāo)利率和Shibor進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，檢驗結(jié)果表明：一是中標(biāo)利率構(gòu)成Shibor（預(yù)期）的格蘭杰原因，反之不成立；二是Shibor（影響）構(gòu)成中標(biāo)利率的格蘭杰原因，反之不成立。格蘭杰因果檢驗印證了之前關(guān)于中標(biāo)利率影響的經(jīng)驗分析，同時也表明，在中標(biāo)利率公布后其對Shibor沒有明顯的影響（見表2）。

（四）協(xié)整檢驗

對中標(biāo)利率和Shibor一階差分進(jìn)行OLS估計，得到的殘差項分別為resid（dCM-dSHIBOR（預(yù)期））和resid（dSHIBOR（影響）-dCM），進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果表明中標(biāo)利率和Shibor一階差分之間存在協(xié)整關(guān)系（見表3）。

（五）誤差修正模型ECM

由于簡單差分無法解決非平穩(wěn)時間序列所遇到的兩個主要問題，因此需要使用誤差修正模型進(jìn)行分析。關(guān)于[yt]的（1， 1）階自回歸分布滯后模型為：

其中，ecm表示誤差修正項。

（六）模型估計

利用Eviews 7.2對上述模型進(jìn)行參數(shù)估計，結(jié)果見表4。

根據(jù)參數(shù)估計，誤差修正模型如下：

預(yù)期階段：

（七）模型結(jié)論及分析

實證分析表明，中標(biāo)利率和Shibor之間存在一定的長期協(xié)整關(guān)系，但同時也受到自身波動規(guī)律的影響——表現(xiàn)在協(xié)整方程中是上一期自身變量的參數(shù)接近1。從中標(biāo)利率與Shibor之間影響關(guān)系看，主要有如下特點：

一是預(yù)期階段中標(biāo)利率對Shibor的影響不如Shibor本身影響大。假設(shè)市場認(rèn)為中標(biāo)利率將變動1%，市場對Shibor定價時僅變動0.44%。原因可能是2009—2011年市場資金較為緊張時，中小銀行對資金的需求較為迫切，因此參與到中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款的程度較大銀行要更為深入，而中小銀行較少參與到Shibor報價團(tuán)，因此實證結(jié)果中中標(biāo)利率對Shibor的預(yù)期影響渠道不暢通。

二是影響階段Shibor利率對中標(biāo)利率的確定有較高的參考意義。從模型估計看，前一期中標(biāo)利率和當(dāng)期Shibor對當(dāng)期中標(biāo)利率的影響系數(shù)分別為1.018和1.081，Shibor影響作用稍大于中標(biāo)利率本身在時間序列上的“慣性”?？梢哉J(rèn)為，Shibor作為貨幣市場的“標(biāo)桿”，目前對金融產(chǎn)品定價已有較強(qiáng)的參考意義。實證角度也證明了投標(biāo)者在確定投標(biāo)利率時會根據(jù)自身資金余缺情況參考同期限Shibor的定價水平。

三、政策建議

（一）進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展中央國庫現(xiàn)金管理操作，使其在提高國庫資金收益率的同時，積極發(fā)揮貨幣政策工具的功能

從目前情況看，中央國庫現(xiàn)金管理與中央銀行票據(jù)操作同在周二或周四進(jìn)行，可考慮是否將中央國庫現(xiàn)金管理在周三進(jìn)行，這樣既可以提高貨幣政策的連貫性，也可以提高中央國庫現(xiàn)金管理在貨幣政策工具中的地位，同時暢通中標(biāo)利率對Shibor預(yù)期影響渠道。

（二）進(jìn)一步完善和改革中央國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率的形成機(jī)制

荷蘭式中標(biāo)機(jī)制在中央國庫現(xiàn)金管理的前期操作中對完成招標(biāo)活動、形成中標(biāo)利率發(fā)揮了重要作用，隨著中央國庫現(xiàn)金管理操作的不斷成熟和市場參與者的不斷增多，單一價格方式存在一些問題，主要是使中標(biāo)利率偏離基準(zhǔn)價格（在45次現(xiàn)金管理操作中，中標(biāo)利率偏離Shibor最高達(dá)222.5個基點）。

（三）進(jìn)一步豐富中央國庫現(xiàn)金管理的操作期限

目前中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款期限以3個月和6個月為主，隨著今后中央國庫現(xiàn)金管理規(guī)模的不斷擴(kuò)大和技術(shù)的不斷進(jìn)步，在期限上不但要考慮貨幣投放或回籠的節(jié)奏，而且還要和財政的收支節(jié)奏相匹配。多期限的中央國庫現(xiàn)金管理有利于在兩種節(jié)奏之間進(jìn)行協(xié)調(diào)。

注：

①將3個月（或9個月）中標(biāo)利率加（或減）當(dāng)日3個月（或9個月）Shibor對6個月Shibor的利率升水（或貼水）。

參考文獻(xiàn)：

[1] 吳金友.中央國庫現(xiàn)金管理中標(biāo)利率與貨幣市場利率關(guān)系的實證分析[J].中國貨幣市場，2011，（8）.

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對 XY，SJ）