黃群 楊云凱

摘要：公司投資的迎合理論指出經(jīng)理人在做投資決策時會受到外部壓力而迎合投資者的情緒?；?003-2010年我國上市公司面板數(shù)據(jù)，本文從迎合理論的角度研究了我國股市中的錯誤定價對公司投資決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人在進(jìn)行投資決策時有迎合投資者情緒的傾向，通過劃分公司最終控制人性質(zhì)及公司投資種類，文章發(fā)現(xiàn)政府控制企業(yè)主要通過固定資產(chǎn)投資迎合投資者情緒，而非政府控制企業(yè)怎是通過長期股權(quán)投資。

關(guān)鍵詞：股票誤定價 迎合理論 公司投資 最終控制人性質(zhì)

引言

近年來，越來越多的學(xué)者將研究視角集中于投資者情緒（investor sentiment）對公司投資決策的影響方面。行為金融領(lǐng)域認(rèn)為，投資者情緒是由投資者非理性行為引起的股票價格對其基本價值偏離的一種現(xiàn)象，表現(xiàn)為股票市場的錯誤定價（mispricing），即本文所要論述的投資者情緒。

大量研究發(fā)現(xiàn)，股價對公司價值的偏離是一種市場常態(tài)，市場無法完全消化噪音信息，交易者擁有足夠影響均衡價格的能力。虛擬經(jīng)濟(jì)中價格與價值的偏離會影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資源配置，一個重要方面便是公司投資。學(xué)者發(fā)現(xiàn)投資者情緒主要通過兩個渠道影響公司投資，即股權(quán)融資渠道（equity financing channel）和理性迎合渠道（rational catering channel）。股權(quán)融資渠道表示，當(dāng)公司面臨融資約束時，具有長期視野、以最大化公司基本價值為目標(biāo)的經(jīng)理人會在股價被高估時進(jìn)行股權(quán)融資，以此推動正NPV項(xiàng)目的實(shí)施。Stein[1]（1996）理論證明了投資者情緒導(dǎo)致的股票誤定價會通過主動融資機(jī)制影響公司投資。隨后，Baker，Stein和Wurgler[2]（2003）對Stein（1996）的假說進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并提出了股權(quán)融資渠道。理性迎合渠道表示，當(dāng)信息不對稱程度足夠強(qiáng)時，短視的經(jīng)理人為了最大化股票短期價格，會主動迎合投資者的情緒配置資本，甚至投資于負(fù)NPV項(xiàng)目。理性迎合渠道是Polk和Sapienza[3]（2004）提出的，國內(nèi)許多學(xué)者（劉端、陳收（2006）；吳世農(nóng)、汪強(qiáng)（2009）；花貴如（2010）；朱迪星（2011）等）也從不同角度和不同情緒指標(biāo)方面對理性迎合渠道進(jìn)行了更為深入的研究。

相較國外成熟市場，我國股市起步較晚，機(jī)構(gòu)投資者占比較低，投機(jī)、跟風(fēng)行為嚴(yán)重，投資者情緒波動較大，近10年來，股市呈現(xiàn)出大漲大跌的走勢，波動劇烈。同時，由于公司激勵和約束機(jī)制的落后，經(jīng)理人往往不顧公司長遠(yuǎn)利益，為了抬升任期內(nèi)的短期股價而迎合投資者的喜好進(jìn)行投資決策，且政府控制的上市公司由于受到外界壓力較小，迎合投資者情緒的動機(jī)也可能較小，非政府控制的公司迎合投資者情緒的動機(jī)則會更高。由于我國股票發(fā)行采用核準(zhǔn)制，IPO、增發(fā)、配股等均受到嚴(yán)格的限制，國內(nèi)學(xué)者在投資者情緒對公司投資方面的研究更偏向于理性迎合渠道。綜上，投資者情緒如何影響公司投資的問題，不僅具有理論研究意義，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)與公司治理方面急需解決的問題。本文將從迎合理論的角度研究投資者情緒和公司投資之間的關(guān)系，研究問題包括：（1）經(jīng)理人是否會迎合投資者情緒進(jìn)行投資；（2）政府控制與非政府控制公司的經(jīng)理人是通過哪種投資方式迎合投資者情緒的。

一、研究假設(shè)

Stein（1996）指出當(dāng)市場高估公司價值時，經(jīng)理人投資會超過最優(yōu)投資水平，反之被低估的企業(yè)會傾向于進(jìn)行較少的投資。在Stein（1996）的研究基礎(chǔ)上，給出本文的第一個假設(shè)：

假設(shè)1：在我國，公司投資水平與投資者情緒正相關(guān)，而且控制股權(quán)融資渠道（股權(quán)融資的現(xiàn)金流）后，這種正相關(guān)關(guān)系仍然存在，即理性迎合渠道存在。

我國上市公司多由國有企業(yè)改制而來且大都采用了國家控股的股權(quán)模式，截止2010年末，我國非ST上市公司中過半數(shù)最終控制人為政府，由于融資約束相對寬松和公司管理的非效率，第一控股股東為國家的公司更有可能過度投資。然而，正是由于國有企業(yè)的強(qiáng)政治性和管理的非效率，這些公司的經(jīng)理人受外界投資者的壓力反而較低，因而，如果控制股權(quán)融資渠道對公司投資的影響，國企經(jīng)理人迎合投資者情緒的傾向更低。

假設(shè)2：政府控制的公司的投資迎合投資者情緒傾向較低，而非政府控制的公司迎合投資者情緒傾向較高。

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

2001年，我國頒布了新的會計準(zhǔn)則。考慮到本文的部分指標(biāo)有滯后2階的原始數(shù)據(jù)需求，本文選擇2000年底前就已在滬、深兩市交易的A股公司為樣本，樣本區(qū)間從2003-2010年。本文剔除了一些異常數(shù)據(jù)，包括：（1）所有金融類上市公司；（2）PT、ST或長期停牌的公司；（3）總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為負(fù)的公司；（4）財務(wù)數(shù)據(jù)異常或缺失的公司。最終得到一個包含621家公司，跨時8年的樣本。本文數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫和Wind金融數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇、定義與計量

1、公司投資水平（LTI，LFI，LEI）

本文用非流動資產(chǎn)（長期資產(chǎn)）的變動來衡量公司總投資支出，t期的總投資支出，其中，為公司t期固定資產(chǎn)折舊，Kt為公司t期非流動資產(chǎn)，（At為公司當(dāng)期總資產(chǎn)，STAt為當(dāng)期流動資產(chǎn)）。為了控制公司規(guī)模對投資規(guī)模的影響，本文采用t期投資支出與上期總資產(chǎn)At-1之比來衡量?？偼顿Y的計算公式如下：

（1）

在進(jìn)一步的研究中，我們將總投資LTI分解為長期固定資產(chǎn)投資LFI和長期股權(quán)投資LEI。其中，長期股權(quán)投資LEI=（當(dāng)年長期股權(quán)投資-上年長期股權(quán)投資）/上年總資產(chǎn)，長期固定資產(chǎn)投資LFI=LTI-LEI。

2、投資者情緒（SENT）

本文選用半年期動量指標(biāo)來表示投資者的情緒。吳世農(nóng)和汪強(qiáng)[4]（2009）中指出：動量效應(yīng)的持續(xù)期是半年，如果以半年期動量指標(biāo)作為投資者情緒的替代變量，那么，前一年7-12月的累積月度股票收益可能僅會影響公司當(dāng)年上半年的投資決策，而當(dāng)年下半年的投資決策則可能會受到當(dāng)年上半年動量指標(biāo)的影響。本文將考慮兩個情緒指標(biāo)：

（2）

（3）

其中t代表年份，i代表公司，j代表月份。

3、投資機(jī)會

新古典綜合理論將托賓Q值用來衡量公司潛在的投資機(jī)會。考慮到我國上市公司中存在非流通的情況，本文中，非流通股的股權(quán)市值將用凈資產(chǎn)代替計算，計算公式如下：

（4）

4、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流

內(nèi)部現(xiàn)金流對公司投資行為有很大影響，財務(wù)制度將公司凈現(xiàn)金流分為經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，投資和籌資活動凈現(xiàn)金流。由于投、籌資活動所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流是間或發(fā)生的，本文僅選用標(biāo)準(zhǔn)化了的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，公式如下：

（5）

5、股權(quán)融資現(xiàn)金流

為了區(qū)分股權(quán)融資渠道和理性迎合渠道的影響，本文將公司當(dāng)期股權(quán)融資（SEO，定向增發(fā)，配股）所獲得的現(xiàn)金流作為一個獨(dú)立的解釋變量，來控制股權(quán)融資渠道的影響，從而研究迎合渠道的影響，公式如下：

（6）

6、分組變量

公司最終控制人性質(zhì)（Ownership），根據(jù)最終控制人將樣本分為政府控制非政府控制加以研究。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計

為了判別投資者情緒對投資的影響是來自股權(quán)融資渠道還是理性迎合渠道，本文沿用Polk和Sapienza[5]（2009）模型中以股權(quán)再融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流EQISSi，t這一變量來控制股權(quán)融資渠道的影響的辦法，得到本文實(shí)證檢驗(yàn)的基本模型：

（a）

（b）

模型（a）從總體上檢驗(yàn)投資者情緒和公司投資之間的關(guān)系，模型（b）添加了EQISSi，t變量來控制股權(quán)融資渠道的影響，從而檢驗(yàn)迎合渠道的影響。簡言之，本文所關(guān)注的是模型（a）中代表投資者情緒的指標(biāo)（，）系數(shù)是否顯著為正，以及模型（b）中加入EQISSi，t這一變量后，是否仍然顯著為正。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）控制股權(quán)融資現(xiàn)金流下，投資者情緒對公司總投資影響的迎合渠道檢驗(yàn)

表1為公司總投資水平與投資者情緒的回歸結(jié)果。情緒SENTt-17-12指標(biāo)下，模型（a）中，總投資與投資者情緒在1%水平上顯著正相關(guān)；模型（b）在增加了EQISS變量后，總投資與投資者情緒關(guān)系為正，但不顯著，而EQISS系數(shù)則在1%水平上顯著為正，說明情緒SENTt-17-12主要通過股權(quán)融資渠道影響公司總投資，而不是理性迎合渠道?？刂谱兞浚ó?dāng)期現(xiàn)金流CF，滯后一期的托賓Q）系數(shù)都顯著為正，結(jié)果與已有的大量研究保持一致。情緒SENTt，i1-6指標(biāo)下，兩個模型的情緒變量系數(shù)均在1%水平上顯著為正。模型（b）中，情緒變量系數(shù)較模型（a）變小，仍顯著為正，同時，EQISS變量系數(shù)也在1%水平上顯著為正，說明在控制股權(quán)融資渠道后，情緒SENTt，i1-6還通過理性迎合渠道對總投資產(chǎn)生正顯著影響。情緒SENTt，i1-6的實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)1。

表1控制股權(quán)融資現(xiàn)金流下投資者情緒與公司總投資的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著

（二）政府控制與非政府控制的公司通過何種投資迎合投資者情緒

為進(jìn)一步探究不同最終控制人性質(zhì)下，投資者情緒是通過什么投資方式迎合投資者情緒的，本文以期末公司的最終控制人性質(zhì)為準(zhǔn)，把樣本區(qū)分為政府控制和非政府控制兩類分別進(jìn)行研究。在626個樣本公司中，最終控制人為政府的占比高達(dá)74.12%，樣本公司主要由政府控制。研究結(jié)果見表2及表3。

表2研究的是政府控制與非政府控制公司的兩種投資與情緒SENTt-1，i7-12的關(guān)系。固定資產(chǎn)投資無論是否政府控制，控制EQISS后，與投資者情緒均無顯著相關(guān)性。長期股權(quán)投資，政府控制企業(yè)與投資者情緒無顯著相關(guān)性，控制EQISS后，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而非政府控制企業(yè)不管控制股權(quán)融資現(xiàn)金流與否，長期股權(quán)投資與投資者情緒均在1%水平上顯著正相關(guān)。因此，政府控制企業(yè)，情緒SENTt-1，i7-12主要通過股權(quán)融資渠道影響公司各類投資；而非政府控制的企業(yè)投資存在迎合投資者情緒的情況，且主要通過長期股權(quán)投資的方式。表3研究的是政府控制與非政府控制公司的兩種投資與情緒SENTt，i1-6的關(guān)系。固定資產(chǎn)投資方面，政府控制企業(yè)在加入EQISS變量后，仍與投資者情緒呈顯著正相關(guān)關(guān)系，存在迎合渠道；而非政府控制企業(yè)的這兩種投資與投資情緒無顯著關(guān)系，但與EQISS變量有顯著正相關(guān)關(guān)系，顯著水平在1%，股權(quán)融資渠道發(fā)揮作用。同時，長期股權(quán)投資的實(shí)證結(jié)果顯示，政府控制企業(yè)在控制EQISS后，與投資者情緒無顯著相關(guān)關(guān)系，非政府控制企業(yè)在控制EQISS后，與投資者情緒有正向顯著相關(guān)關(guān)系，顯著性水平在5%，非政府控制企業(yè)在進(jìn)行長期股權(quán)投資決策時會迎合情緒SENTt，i1-6。

檢驗(yàn)結(jié)果符合我國國情，政府控制企業(yè)多屬大型制造業(yè)，對機(jī)器、設(shè)備、廠房等固定資產(chǎn)類有較大需求，且往往規(guī)模較大，資金實(shí)力雄厚，主要通過固定資產(chǎn)投資迎合投資者。相反，非政府控制企業(yè)多屬高新產(chǎn)業(yè)/零售/服務(wù)業(yè)，規(guī)模較小，管理更靈活，能夠即時捕捉市場動態(tài)來迎合投資者，主要通過長期股權(quán)投資。假設(shè)3僅部分得到證實(shí)。

表2 不同最終控制人下，固定資產(chǎn)/長期股權(quán)投資與情緒SENTt-1，i7-12的回歸結(jié)果

表3 不同最終控制人下，固定資產(chǎn)/長期股權(quán)投資與情緒SENTt，i1-6的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著

四、結(jié)論

本文運(yùn)用行為金融學(xué)理論，檢驗(yàn)了我國證券市場中的投資者情緒所導(dǎo)致的股票錯誤定價對上市公司投資的影響，經(jīng)過實(shí)證研究，得出主要研究結(jié)論如下：（1）我國上市公司總投資與投資者情緒顯著正相關(guān)，情緒SENTt-1，i7-12主要通過股權(quán)融資渠道影響公司總投資；情緒SENTt，i1-6，在控制股權(quán)融資渠道后，還通過理性迎合渠道對公司總投資產(chǎn)生正顯著影響。（2）政府控制的企業(yè)主要通過固定資產(chǎn)投資來迎合情緒SENTt，i1-6，而非政府控制的企業(yè)則是通過長期股權(quán)融資的方式來迎合情緒SENTt，i1-6，情緒SENTt-1，i7-12主要通過股權(quán)融資渠道影響公司各類投資?；谟贤顿Y者情緒進(jìn)行的投資雖然能在短期內(nèi)推動公司股價上漲，但最終將損害公司的長遠(yuǎn)價值，如何進(jìn)一步分析這種投資的非效率以及在此基礎(chǔ)上給出適當(dāng)?shù)慕ㄗh將是未來深入研究的重要方向。

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作者簡介：黃群，女，（1987-），江蘇宿遷人，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融學(xué)專業(yè)2010級研究生。楊云凱，男，（1988-），江蘇泗陽人 ，北京工商大學(xué)嘉華學(xué)院財務(wù)管理專業(yè)。