汪賢明

2008年環(huán)球金融危機(jī)后全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體都相繼推出了量化寬松的政策， 其中以美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行最為激進(jìn)。美聯(lián)儲(chǔ)從2008年把資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)大了三倍，即從9000億美金擴(kuò)張到3萬(wàn)億美金左右。這一趨勢(shì)還在不斷增加，每月增加850億美金，因?yàn)榈谌喠炕瘜捤烧呓Y(jié)束的條件是失業(yè)率到達(dá)6.5%或者通脹率達(dá)到2.5%，而美國(guó)現(xiàn)在的失業(yè)率是7.6%，同時(shí)由于需求疲弱通脹很難達(dá)到2.5%，所以要美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)規(guī)模還要很長(zhǎng)時(shí)間。另外日本央行在新任央行行長(zhǎng)黑田東彥上任之后每月也開始770億美金的量寬措施，金額幾乎和美聯(lián)儲(chǔ)相當(dāng)，而考慮到日本經(jīng)濟(jì)的規(guī)模只有美國(guó)的三分之一，這種量寬的刺激作用應(yīng)該更大。

一、量化寬松為政府減輕債務(wù)壓力

雖然各國(guó)央行都聲稱擁有自己的獨(dú)立性，但事實(shí)上這一獨(dú)立性值得懷疑?，F(xiàn)今美國(guó)的政府總債務(wù)已達(dá)到了16萬(wàn)億美金，幾乎相當(dāng)于美國(guó)GDP的100%，而日本政府的債務(wù)是GDP的200%。要長(zhǎng)期維持這樣的債務(wù)水平是不可能的，況且這些數(shù)字還在不斷增加。在短期內(nèi)要維持這樣的債務(wù)同時(shí)又要保持政府開支可以不受影響，就需要以非常低的利率借新還舊，通過(guò)發(fā)行新的債務(wù)來(lái)償還即將到期的債務(wù)。這聽起來(lái)有點(diǎn)像旁氏騙局，但是事實(shí)上大部分發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)缀醵际沁@樣做的。央行的量化寬松政策在這其中扮演的角色就是通過(guò)大量購(gòu)買政府的債券為政府融資，同時(shí)把債務(wù)的利率壓低?，F(xiàn)今美國(guó)十年期國(guó)債的利率只有1.7%，而日本只有0.59%。如果算上通脹率幾乎可以說(shuō)是負(fù)利率。另一角度看，如果把央行算成政府的一部分，那基本上就是政府自己印錢來(lái)維持開支。大量的貨幣被投放入市場(chǎng)，使得全世界資產(chǎn)價(jià)格本身的回報(bào)率（不計(jì)資產(chǎn)本身價(jià)格的變動(dòng)）都變得非常低。其中對(duì)喜歡儲(chǔ)蓄的民眾來(lái)說(shuō)是一大傷害，由于利率太低同時(shí)貨幣購(gòu)買力急速貶值，這部分人的生活水平在不斷下降中。和美國(guó)日本形成鮮明對(duì)比的是歐洲，因?yàn)闅W元區(qū)只有歐洲央行擁有貨幣的發(fā)行權(quán)，各國(guó)政府是沒(méi)有這個(gè)權(quán)力的，所以就造就了歐債危機(jī)。希臘，愛爾蘭，葡萄牙，西班牙和意大利這五個(gè)國(guó)家由于各自國(guó)家的國(guó)債收益率在市場(chǎng)上不斷地上升，以至于他們沒(méi)有辦法和美國(guó)日本一樣借新還舊，所以都深受債務(wù)危機(jī)的困擾。

大部分發(fā)達(dá)國(guó)家都非常相信凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，就是在經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條的時(shí)候增加政府開支來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增加就業(yè)。表面上看來(lái)這樣做是非常正確的。但是實(shí)際操作中政府在很多地方是值得商榷的。首先政府本身的資金來(lái)源應(yīng)該是政府的稅收，而不是發(fā)債?，F(xiàn)今西方發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)缀醵伎堪l(fā)債來(lái)應(yīng)付政府開支。這樣做的直接結(jié)果就是當(dāng)金融市場(chǎng)對(duì)于政府的還債能力產(chǎn)生懷疑的時(shí)候政府就失去了資金的來(lái)源。其次，稅收本身和經(jīng)濟(jì)情況有關(guān)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候稅收會(huì)比較多而經(jīng)濟(jì)不佳的時(shí)候稅收會(huì)比較少。所以在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)政府通常應(yīng)該有盈余，而衰退時(shí)政府會(huì)出現(xiàn)些許赤字。通常政府開支被稱為經(jīng)濟(jì)周期的緩沖劑。但是現(xiàn)實(shí)是當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)大部分政府也沒(méi)有做到節(jié)約，而相反的是政客大肆派發(fā)福利，給予選民很多不切實(shí)際的承諾。以至于當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)就更沒(méi)有余地了，只能靠發(fā)債了。

二、量化寬松加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)

自從美聯(lián)儲(chǔ)推出了量化寬松政策， 美國(guó)股市從低位上漲了120%。道瓊斯指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)不斷創(chuàng)出新高，領(lǐng)跑全球所有股市。這似乎和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面并不相符合，因?yàn)槊绹?guó)現(xiàn)今只有2%的名義GDP增長(zhǎng)率同大蕭條以來(lái)最高失業(yè)率。其中最主要的原因還是美聯(lián)儲(chǔ)在不斷購(gòu)買資產(chǎn)，造成市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫。金融市場(chǎng)很多時(shí)候狂熱到當(dāng)出現(xiàn)好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)股市上漲，當(dāng)出現(xiàn)低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)股市也上漲，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)購(gòu)買更多資產(chǎn)。

但是，當(dāng)流動(dòng)性過(guò)多的時(shí)市場(chǎng)的波動(dòng)性隨之加大。2010年希臘債務(wù)危機(jī)的時(shí)候道瓊斯指數(shù)曾經(jīng)單日下跌1000點(diǎn)，2011年美國(guó)被標(biāo)準(zhǔn)普爾剝奪3A的時(shí)候也同樣出現(xiàn)了三天內(nèi)跌10%以上的情況。市場(chǎng)很容易出現(xiàn)暴漲暴跌的情況。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一個(gè)比較長(zhǎng)期的趨勢(shì)，但是市場(chǎng)過(guò)分關(guān)注短期數(shù)據(jù)，很多時(shí)候每月甚至每周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都會(huì)被市場(chǎng)過(guò)度解讀。

三、量化寬松和貧富差距

量化寬松推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。間接造成了全世界范圍內(nèi)貧富差距的擴(kuò)大。社會(huì)富裕階層由于通常是擁有較多資產(chǎn)所以收益最多。貧窮階層由于有政府的福利所以生活影響也沒(méi)有那么大。受影響最大的是社會(huì)中的工薪階層，這部分人通常選擇儲(chǔ)蓄來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性，但是當(dāng)他們的儲(chǔ)蓄隨著貨幣購(gòu)買力一起貶值的時(shí)候，他們的生活水平在不斷下降。

貧富差距的擴(kuò)大也加劇了社會(huì)的矛盾，2011年的占領(lǐng)華爾街運(yùn)動(dòng)就源于此。當(dāng)股市連創(chuàng)新高時(shí)可又有很多人失業(yè)。不僅如此，美國(guó)一直自我標(biāo)榜是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)中的事務(wù)由市場(chǎng)去決定而不是政府干預(yù)，央行如此大規(guī)模購(gòu)買資產(chǎn)顯然不是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的行為。

四、量化寬松和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

無(wú)可否認(rèn)量化寬松在一定程度上推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。美國(guó)的失業(yè)率在金融危機(jī)后一度達(dá)到10%以上，現(xiàn)在是7.6%。雖然失業(yè)率仍然高企，但是已經(jīng)有很大的改善了。量化寬松在金融危機(jī)發(fā)生之初是最有效的，當(dāng)時(shí)由于金融市場(chǎng)幾乎流動(dòng)性干涸，所以注入大量資金可以使得金融市場(chǎng)正常地運(yùn)作起來(lái)。同時(shí)也有利于提振市場(chǎng)的信心。到后來(lái)由于資產(chǎn)價(jià)格在貨幣效應(yīng)的推動(dòng)下不斷上漲所以造成了更多的財(cái)富效應(yīng)，特別是富裕階層的消費(fèi)。比如世界奢侈品品牌，愛馬仕，普拉達(dá)等公司的業(yè)績(jī)都在金融危機(jī)后連創(chuàng)歷史新高。這主要還是要?dú)w功于量化寬松的作用。

美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行都給予了量化寬松充分的理由，美聯(lián)儲(chǔ)的理由是需要壓低利率，讓銀行多增加放貸。但事實(shí)上銀行在金融危機(jī)后變得非常謹(jǐn)慎，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買多少資產(chǎn)，利率有多低，銀行的信貸規(guī)模都沒(méi)有增長(zhǎng)很多。而這些資金基本上都停留在金融市場(chǎng)進(jìn)行炒作。完全沒(méi)有流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。日本央行的理由是需要結(jié)束通貨緊縮來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。他們把通貨緊縮看成是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的原理。但是恰恰相反，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的不景氣造成需求不旺以至于通貨緊縮，而不是通貨緊縮造成了經(jīng)濟(jì)蕭條。日本的做法多少有些本末倒置。

雖然量化寬松在短期內(nèi)的確促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但是其長(zhǎng)期效果卻未必那么明顯。首先，資產(chǎn)價(jià)格不可能無(wú)限量上漲，長(zhǎng)期來(lái)講資產(chǎn)價(jià)格還是圍繞資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值波動(dòng)而非市場(chǎng)流動(dòng)性的多少，一旦資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下跌，勢(shì)必對(duì)經(jīng)濟(jì)造成很大傷害。其次，量化寬松在一定程度上壓低了利率而促進(jìn)了信貸，但是由于發(fā)達(dá)國(guó)家大部分民眾本身負(fù)債就已經(jīng)非常高再去增加信貸似乎也較難。而債務(wù)總有一天是需要償還的。所以長(zhǎng)遠(yuǎn)看要靠增加信貸來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯然是不可行的。

五、量化寬松對(duì)于新興市場(chǎng)的影響

由于美元是全球的基準(zhǔn)貨幣所以當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開動(dòng)印鈔機(jī)時(shí)勢(shì)必影響全球。大量美元流入以中國(guó)為首的新興市場(chǎng)，造成資產(chǎn)價(jià)格暴漲和通貨膨脹。其中最為典型的案例就是香港，從1997年到2012年的15年間香港人的薪水幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。但是從2008年金融危機(jī)以來(lái)香港的房?jī)r(jià)漲了100%以上。由于香港是資金自由流通的金融中心，所以當(dāng)大量美元到達(dá)香港的時(shí)候香港幾乎沒(méi)有抵御的能力。

從上世紀(jì)以來(lái)，除了美國(guó)本土外的金融危機(jī)大多數(shù)都和美元的流進(jìn)流出有關(guān)。從上世紀(jì)80年代的拉美金融危機(jī)到90年代的亞洲金融危機(jī)都沒(méi)有例外。美元在短期內(nèi)的大量流入造成流動(dòng)性泛濫，流入國(guó)的本幣大量升值，資產(chǎn)大漲，通脹嚴(yán)重。當(dāng)美元流出的時(shí)候其貨幣就會(huì)大量貶值，資產(chǎn)大跌。在這個(gè)過(guò)程中，美國(guó)的投資銀行和對(duì)沖基金扮演了非常重要的角色。這一幕一幕在不停地上演，而且只要美元還是全球的本位貨幣，可以預(yù)見類似的金融危機(jī)在將來(lái)還將繼續(xù)發(fā)生。

六、中國(guó)如何應(yīng)對(duì)量化寬松

從現(xiàn)在的角度來(lái)看，中國(guó)在對(duì)外資本管制方面所做的措施是非常成功地，由于美元不能自由地進(jìn)入中國(guó)， 所以中國(guó)和其他新興市場(chǎng)國(guó)家相比所受的影響較小。但是由于人民幣和美元具有一定的匯率區(qū)間所以當(dāng)美元要進(jìn)入中國(guó)的時(shí)候中國(guó)央行必須投放相應(yīng)等值得貨幣量來(lái)進(jìn)行對(duì)沖，所以給國(guó)內(nèi)造成了一定程度的通脹。在面對(duì)全球的寬松環(huán)境沖擊下中國(guó)應(yīng)從以下幾個(gè)方面保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定：

第一中國(guó)應(yīng)該嚴(yán)格控制市場(chǎng)流動(dòng)性，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性泛濫，高杠桿橫行的時(shí)候央行應(yīng)該果斷出手。比如通過(guò)調(diào)整銀行準(zhǔn)備金率和利息，調(diào)整銀行的貸款額度。這些措施都有利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。因?yàn)榈步?jīng)濟(jì)出現(xiàn)大起大落基本都和流動(dòng)性有關(guān)。當(dāng)流動(dòng)性過(guò)高時(shí)資產(chǎn)價(jià)格上漲，企業(yè)和個(gè)人都會(huì)比較激進(jìn)通過(guò)增加自身的負(fù)債去投資，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)由于資產(chǎn)價(jià)格下跌，由于負(fù)債率通常已經(jīng)比較高了或者企業(yè)和個(gè)人的破產(chǎn)，市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)突然消失。對(duì)經(jīng)濟(jì)造成很大的傷害。

第二應(yīng)該減少通過(guò)貨幣政策來(lái)短期干預(yù)經(jīng)濟(jì)的行為，更加注重經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)發(fā)展本身有自己的規(guī)律，上升和衰退階段都是不可避免的。如今的金融市場(chǎng)最看重的并非經(jīng)濟(jì)狀況如何，而是央行對(duì)于貨幣政策的態(tài)度如何。只要稍有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳的時(shí)候就開始希望央行增加貨幣供應(yīng)。增加貨幣供應(yīng)是短期行為，影響市場(chǎng)自身機(jī)制發(fā)揮作用。經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)需要科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，通過(guò)提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，創(chuàng)造出更多的財(cái)富。如果簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單通過(guò)增加貨幣就能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的話，那這個(gè)世界上的人就都不需要?jiǎng)趧?dòng)了。