高思卓

信貸型對沖基金專注固定收益證券投資，并通過三種方法獲利。

第一，基礎(chǔ)信貸策略自下而上精選高收益?zhèn)?，投資要點(diǎn)是債券挑選技能和避免踩雷，

如嘉漢林業(yè)債券在渾水做空報告之后，令不少基金折戟。

第二，宏觀信貸策略自上而下，倚重對行業(yè)或資產(chǎn)類別中大規(guī)模錯誤定價的發(fā)現(xiàn)，

最著名的例子是保爾森基金在2007和2010年通過賣空次級貸款獲利87億美元。

第三，相對價值信貸套利策略通常進(jìn)行配對交易，

做多一種投資工具的同時做空另一種投資工具。

信貸對沖基金經(jīng)理專注于固定收益證券投資，最知名的信貸對沖基金公司之一是保爾森基金，該公司在2007和2010年分別通過賣空次級抵押貸款和抵押貸款證券獲得了總額為87億美元的超額利潤。

高收益?zhèn)?/p>

信貸基金經(jīng)理最常見的投資標(biāo)的

穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)三大評級機(jī)構(gòu)，根據(jù)債券發(fā)行人按期支付本息的能力，均把評級分為投資級和非投資級（表1）。一般而言，BBB或Baa級以上為投資級，當(dāng)評級降至CCC，違約的可能性增加，D級的債券已經(jīng)發(fā)生違約（Default）。

相對應(yīng)地，債券也分為投資級債券和高收益?zhèn)?。前者違約可能性最??；后者違約風(fēng)險較高，必須支付更高利率，以彌補(bǔ)投資者購買高收益?zhèn)袚?dān)的更高風(fēng)險。債券利率與美國國債或倫敦銀行同業(yè)拆借利率之差，被稱為信貸息差，表示投資者能夠從高違約風(fēng)險債券賺取的額外收益。一般，信用評級較低的債券，其交易時的信貸息差高于投資級債券。

相比于股票和投資級債券市場，高收益?zhèn)袌鍪且粋€較新的資產(chǎn)類別。其歷史可追溯到20世紀(jì)70年代末，當(dāng)時高收益?zhèn)蔀榱松鲜泄景l(fā)行非投資級債券的主要方式，信貸資產(chǎn)經(jīng)理也采取簡單的“買入并持有”投資策略。80年代末起，隨著對沖基金的發(fā)展，信貸對沖基金經(jīng)理開始嘗試多元化的投資策略，包括直接向企業(yè)進(jìn)行資金拆借，以及進(jìn)行信用違約掉期（CDS）和合成債務(wù)擔(dān)保憑證（CDO）等復(fù)雜衍生品交易，這些衍生品在90年代末比較發(fā)達(dá)。

基礎(chǔ)信貸策略：

精選債券，并避免踩雷

通常而言，最常見的信貸策略可歸為三種投資風(fēng)格，即基礎(chǔ)信貸、宏觀信貸和相對價值信貸套利。

基礎(chǔ)信貸是對沖基金領(lǐng)域最常見的投資策略之一，通常情況下，信貸對沖基金經(jīng)理通過購買或賣空公司債券（投資級債券和高收益?zhèn)?、銀行貸款、高危債務(wù)、不良債務(wù)以及最近重組公司的證券（包括股票），對公司及其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行自下而上的基礎(chǔ)信用分析，進(jìn)而建倉。這一策略試圖把握和利用信貸市場上的定價異?，F(xiàn)象，同時保持比典型的不良債務(wù)投資更低的周期性、方向性押注及更高的流動性。

這種方法主要通過利息收益和資本升值獲利，潛在的投資回報要高于投資級債券。通常情況下，BB級和B級高收益?zhèn)c以BBB級為主的投資級債券之間的收益率差價在2到4個百分點(diǎn)之間，具體價差則取決于到期日、發(fā)行人的信用狀況及市場條件。經(jīng)濟(jì)、行業(yè)或發(fā)行人所發(fā)生的積極事件（包括評級升級、損益表改善、并購）可能會通過提高高收益?zhèn)瘍r格（即資本增值），為債券持有人帶來更高的回報。

大部分高收益共同基金也屬于這一類別，通過追蹤某高收益指數(shù)表現(xiàn)而被動投資。除了以美元計價的債券，新興市場本幣債券是另一個熱點(diǎn)領(lǐng)域。除利息收益及價格上升外，對沖基金經(jīng)理也會設(shè)法利用自己看好的某一發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的貨幣升值趨勢來獲利。

由于借貸成本較低，做空部分主要由投資級債券組成。除了賣空信用前景惡化的債券，對沖基金經(jīng)理通常還會購買CDS來對沖流動性惡化或其他宏觀性事件引起的市場嚴(yán)重衰退。汲取2008年教訓(xùn)后，為了降低基差風(fēng)險（即CDS等衍生品不能有效對沖現(xiàn)貨風(fēng)險），基金經(jīng)理們偏向拋空現(xiàn)貨，而不是利用衍生品來對沖。

與投資級債券相比，高收益?zhèn)袌龅牧鲃有酝ǔ］^低。買、賣價差通常介于25到100個基點(diǎn)之間，且受限于發(fā)行量和市場條件。因此，信貸經(jīng)理傾向于更長期地持有高收益?zhèn)?，以盡量減少交易成本。

鑒于較大的違約風(fēng)險和高收益?zhèn)姆稚⑿裕瑐x擇技能顯得尤為重要。經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理不會只依賴于會計報表或評級機(jī)構(gòu)提供的信用評級，而是會進(jìn)行內(nèi)部盡職審查工作，避免踩上地雷。嘉漢林業(yè)的案例就顯示了自下而上精選債券的重要性。

嘉漢林業(yè)在多倫多證券交易所上市，被評為Ba2/BB級，2011年其市值超過60億美元。該公司得到了全球機(jī)構(gòu)投資者的支持，如淡馬錫和保爾森基金等。另一方面，一些亞洲對沖基金經(jīng)理的交易策略則為做空，因其考慮到嘉漢林業(yè)業(yè)務(wù)模式存在許多不可調(diào)和的矛盾，如過高的息稅前利潤率以及與銀行之間的再融資問題。2011年6月，研究機(jī)構(gòu)渾水公司發(fā)布做空報告，聲稱該公司正在運(yùn)行龐氏騙局，并進(jìn)行會計欺詐。此消息發(fā)布不久，該公司債券價格暴跌至面值的50%，幾個月后最終跌至20%（圖1）。2011年9月，安大略省證券委員會暫停該公司股票交易，并迫使其主要管理人員辭職。

宏觀信貸策略：

基于行業(yè)或資產(chǎn)類別的

大規(guī)模錯誤定價而交易

與基礎(chǔ)信貸策略相反，宏觀信貸基金經(jīng)理使用自上而下的方式構(gòu)建投資組合，這使得他們進(jìn)行交易時更側(cè)重于行業(yè)、資產(chǎn)類別或地理區(qū)域的較大規(guī)?；蚨垮e誤定價，而非主要基于具體公司的基本面。

例如，2011-2012年度，這些經(jīng)理以自上而下的觀點(diǎn)為基礎(chǔ)，對歐洲銀行和主權(quán)國家進(jìn)行了活躍的多頭和拋空交易。大量宏觀或行業(yè)分析被用于確定錯誤定價是否存在，而并沒有像基礎(chǔ)信貸基金經(jīng)理那樣對發(fā)行人進(jìn)行比較。

宏觀信貸經(jīng)理的另一特點(diǎn)是，投資組合往往著重債券的“凸性”（比如，市場利率從3%下降至2.5%時，債券價格升幅比利率從3.5%下降至3%時要大），令投資組合具有一個價格潛在上升空間大于有限下跌的回報結(jié)果，這類似于期權(quán)交易模式。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)、某個行業(yè)或公司發(fā)生重大事件時，這種交易模式可以幫助基金經(jīng)理帶來豐厚回報。這也如同購買CDS，如未發(fā)生降級事件，投資人損失購買CDS的手續(xù)費(fèi)（相當(dāng)于保費(fèi)），而如果債券被降級，投資人可獲數(shù)倍于CDS保費(fèi)的收益。宏觀信貸基金經(jīng)理圍繞著不穩(wěn)定因素進(jìn)行積極交易，以獲得超額回報，所以投資組合主要集中于流動性最大的信貸工具和衍生工具，例如主權(quán)債券、投資級債券、CDS、CDS指數(shù)等，以盡量減少交易成本。

2008年，由于信貸市場前景黯淡，保爾森下重注做空美國和英國的一系列大型金融機(jī)構(gòu)，其不僅利用高杠桿率，還將大量資產(chǎn)投資于情況惡化的行業(yè)，包括住房抵押貸款融資公司以及區(qū)域、國家和全球銀行。英國五大銀行中保爾森做空了四家，據(jù)報道，他從此次交易中共賺得2.8億英鎊。

相對價值信貸套利策略：

配對交易

相對價值信貸基金經(jīng)理專注于債券及相關(guān)資產(chǎn)價差分析，基于歷史和預(yù)期的錯誤定價進(jìn)行交易。這種套利既可以在單一公司的資本結(jié)構(gòu)內(nèi)（債務(wù)與債務(wù)或債務(wù)與股本），也能用于兩個獨(dú)立的公司資本結(jié)構(gòu)之間。經(jīng)理們主要投資于債券，包括可轉(zhuǎn)換債券，也投資債券的信用違約掉期（CDS）以及少量的股票。

這種投資策略通常采取配對交易模式：做多一種工具的同時賣空另一種工具?；鸾?jīng)理以最佳的風(fēng)險/報酬來判斷多空比率，通常借助于定量模型來尋找相對估值中的異?，F(xiàn)象，模型的輸出結(jié)果只用于提示可能的交易，最終還需要通過基礎(chǔ)信貸研究來確定哪些因素可能造成相對估值的變化，是繼續(xù)下去還是會逐漸趨同。此外，基金經(jīng)理還會運(yùn)用多種衍生品，特別是CDS和CDS指數(shù)，且使用3至6倍的杠桿放大回報。

信貸基差套利是一種常見的相對價值信貸策略，通過捕捉現(xiàn)金債券與CDS之間的基差波動來交易?；钍荂DS利差減去現(xiàn)金債券利差。在負(fù)基差交易中，CDS價格低于債券價差，基金經(jīng)理同時購買現(xiàn)金債券和CDS，便可以從利差差異中賺取正利差。這種交易在基差趨同或縮小時是有利可圖的。雅居樂地產(chǎn)（03383.HK）債券的交易便是一例（圖2）。2008年3月其債券利差（零波動率利差）明顯比CDS更大，使投資者可以購買債券以及CDS，獲得正利差而無違約風(fēng)險。基于基差不穩(wěn)定和均值回歸特征，投資者可以在幾個月內(nèi)賣出并獲利。

分散投資降低信用風(fēng)險

債券持有人面臨的最主要風(fēng)險是信用風(fēng)險。信用風(fēng)險是因發(fā)行公司財務(wù)狀況實(shí)際或被認(rèn)定出現(xiàn)惡化情形而導(dǎo)致?lián)p失的可能性。信用降級通常伴隨著債券價格下降。公司未能向債權(quán)人如期支付利息或償還本金時即發(fā)生違約情形。在最壞的情況下，債券持有人可能失去所有投資資本。雖然有擔(dān)保的債券持有人可能會分到一些企業(yè)資產(chǎn)，但還是不可能收回全部投資。對信貸基金經(jīng)理來說，若想管理信貸風(fēng)險，除了持續(xù)監(jiān)控并研究發(fā)行機(jī)構(gòu)及行業(yè)外，多元化也是十分關(guān)鍵的一點(diǎn)，因為投資于數(shù)個發(fā)行人及行業(yè)有助于減少價格下跌或因個別情況造成違約的風(fēng)險。

而另一類風(fēng)險來自市場，即因宏觀環(huán)境變動和認(rèn)知變化而造成頭寸損失的風(fēng)險。宏觀環(huán)境變動造成的風(fēng)險包括利率風(fēng)險（債券價格與利率之間的反比關(guān)系）、流動性風(fēng)險（流動性降低時，買賣價差上升）、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險（在經(jīng)濟(jì)下行期間，高收益?zhèn)谋窘饍r值損失比投資級債券更大）及貨幣風(fēng)險（本幣債券的總回報受貨幣匯率變動影響），認(rèn)知變化造成的風(fēng)險包括提前兌付風(fēng)險（發(fā)行人有權(quán)由于經(jīng)濟(jì)或非經(jīng)濟(jì)原因在注明到期日前兌付債券，債券持有人可能無法用相等的利率替換他們被提前兌付的債券）。市場風(fēng)險雖然無法通過多元化投資來消除，但對沖基金經(jīng)理仍能通過分析經(jīng)濟(jì)和信貸周期來管理各個信貸市場上的投資分配，并利用對沖工具降低投資組合的波動性。

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