李雪明

約翰·鄧普頓爵士出生于 1912 年，比巴菲特大 18 歲。他開(kāi)創(chuàng)了全球投資的先河，先后在日本、韓國(guó)和中國(guó)香港進(jìn)行投資，并且都取得了非凡的投資業(yè)績(jī)。

很多投資者都會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)感到害怕，現(xiàn)代投資組合理論甚至用波動(dòng)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)。而價(jià)值投資的鼻祖格雷厄姆卻認(rèn)為，“波動(dòng)是我們的朋友，而不是我們的敵人”。約翰正是這樣一位將股票價(jià)格波動(dòng)視為朋友的投資先驅(qū)。他冷靜地看待投資大眾或高漲或低落的情緒，仔細(xì)地進(jìn)行他稱(chēng)之為“多一盎司”的事實(shí)核查工作，從而發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生巨額回報(bào)的投資機(jī)會(huì)。

自從股票市場(chǎng)誕生以來(lái)，投資者極度樂(lè)觀(guān)和極度悲觀(guān)的情緒如影隨行，反復(fù)不斷地交替上演。在約翰進(jìn)入股票市場(chǎng)前的 1929 年，極度樂(lè)觀(guān)的情緒把道瓊斯工業(yè)指數(shù)推高到了 380點(diǎn)，之后股市的“黑色星期二”出現(xiàn)了，隨之而來(lái)的是持續(xù) 10 年的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)大蕭條。在大蕭條中，極度悲觀(guān)的情緒又將道瓊斯工業(yè)指數(shù)壓低到了42點(diǎn)，從最高點(diǎn)下跌了89%。之后雖然宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境一直不盡人意，但是股票市場(chǎng)的極端情況終究要被修正，道瓊斯工業(yè)指數(shù)又從 1932年的最低點(diǎn)上漲了372%，達(dá)到1937年底的197點(diǎn)。這一幕和我們經(jīng)歷過(guò)的08年和09年的中國(guó)股市何其相似。

到了1938年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象，但是這次復(fù)蘇卻遭到了質(zhì)疑，因?yàn)闅W洲出現(xiàn)了戰(zhàn)爭(zhēng)。當(dāng)時(shí)人們普遍認(rèn)為戰(zhàn)爭(zhēng)將使美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新陷入衰退。投資者的悲觀(guān)情緒導(dǎo)致美國(guó)的股票被拋售一空，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1938年的高點(diǎn)下跌了49%。約翰沒(méi)有盲目相信戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)拖垮經(jīng)濟(jì)的流行觀(guān)點(diǎn)，而是對(duì)美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)和第一次世界大戰(zhàn)進(jìn)行了研究，他發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)爭(zhēng)極大地刺激了對(duì)商品的需求。同時(shí)生產(chǎn)出來(lái)的商品需要通過(guò)全美各地的交通，包括鐵路進(jìn)行運(yùn)輸，因此鐵路運(yùn)輸以及其他相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)都將出現(xiàn)繁榮。約翰在此時(shí)做了一個(gè)大膽的決定：借錢(qián)買(mǎi)股票。

比決定借錢(qián)買(mǎi)股票更大膽的是約翰所購(gòu)買(mǎi)的股票并不是那些歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的公司，而是那些已經(jīng)破產(chǎn)或者瀕臨破產(chǎn)的邊緣化公司。這樣做的原因還是來(lái)自于他對(duì)美國(guó)戰(zhàn)爭(zhēng)歷史的研究：美國(guó)歷史上曾經(jīng)實(shí)行的戰(zhàn)時(shí)稅收政策。經(jīng)營(yíng)良好的公司因?yàn)閼?zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)的繁榮獲得的額外收益會(huì)被政府征收稅率高達(dá) 85%的所得稅； 而過(guò)去處于虧損的公司不需要繳納這樣的稅收，因?yàn)楝F(xiàn)在的利潤(rùn)需要彌補(bǔ)以前的虧損。書(shū)中提到的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)表明1940年以前經(jīng)常虧損的公司在1940年以后的5年里平均上漲了10倍，而1940 年以前從不虧損的公司在5年里只上漲了11%。

由于購(gòu)買(mǎi)的公司質(zhì)地較差，為了分散風(fēng)險(xiǎn)，約翰購(gòu)買(mǎi)了104家公司的股票，最后這104 家公司中有37家破產(chǎn)了。雖然鄧普頓認(rèn)為分散投資有其的好處，但是他也從來(lái)不排除集中投資，有時(shí)候他持有的股票就不超過(guò)10只。所以我們做投資的時(shí)候也不能教條式地理解巴菲特的集中投資理論，還要視具體情況而定。

約翰不僅在大眾最悲觀(guān)的時(shí)候買(mǎi)進(jìn)，他還在大眾最樂(lè)觀(guān)的時(shí)候做空。在2000年互聯(lián)網(wǎng)的超級(jí)泡沫中，在人們?cè)诓粩嗯u(píng)巴菲特和老虎基金的朱利安羅伯遜已經(jīng)過(guò)時(shí)的時(shí)候，約翰選中了84只高科技股票，每只股票做空220萬(wàn)美元，賺取了巨額的利潤(rùn)。那么他選定股票的標(biāo)準(zhǔn)是什么呢？還是來(lái)自于他對(duì)市場(chǎng)的研究。在美國(guó)，股票上市后有6個(gè)月的鎖定期。他發(fā)現(xiàn)高科技公司上市之后，公司的管理團(tuán)隊(duì)等6個(gè)月的鎖定期滿(mǎn)后，就迫不及待地賣(mài)出手中的股票，拿錢(qián)走人（和我們中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的情形又是一樣）。約翰的選股策略是尋找那些比 IPO 價(jià)格上漲了3倍的科技股，在原始股東鎖定期到期之前的2周時(shí)間里，賣(mài)空這些科技股。

賣(mài)空一直都被認(rèn)為是一種高難度的投資活動(dòng)，這不僅要對(duì)基本面有深入的研究，還需要對(duì)交易時(shí)點(diǎn)有比較準(zhǔn)確的把握。對(duì)股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)的統(tǒng)計(jì)表明，股票價(jià)格的波動(dòng)并不服從正態(tài)分布，反而經(jīng)常出現(xiàn)肥尾現(xiàn)象。也就是說(shuō)很多股票的底部很清晰，當(dāng)?shù)挂欢ü乐邓降臅r(shí)候就不再下跌；而當(dāng)股票上漲的時(shí)候，長(zhǎng)到哪兒算是到頭卻很難說(shuō)。以上現(xiàn)象對(duì)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)是個(gè)好事，在低點(diǎn)買(mǎi)入的股票即使不漲，也不會(huì)出現(xiàn)虧損，而且只要拿著，總有一天會(huì)漲起來(lái)的；但是對(duì)賣(mài)空者卻是一個(gè)嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，因?yàn)椴恢拦善睗q到何處會(huì)停止，如果在做空處繼續(xù)上漲一倍，整個(gè)本金就虧光了，更可怕的是漲了一倍之后可能還會(huì)繼續(xù)上漲。約翰是如何把握賣(mài)空點(diǎn)的呢？

當(dāng)最后一位持股者決定賣(mài)出股票的時(shí)候，當(dāng)所有賣(mài)家都消失，只剩下買(mǎi)家的時(shí)候就是極度悲觀(guān)點(diǎn)。反之，當(dāng)所有買(mǎi)家都已經(jīng)進(jìn)場(chǎng)，只剩下賣(mài)家的時(shí)候，就是極度樂(lè)觀(guān)點(diǎn)。2000年3 月10日，納斯達(dá)克指數(shù)創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到峰值（當(dāng)然事后才知道）。當(dāng)天的華爾街日?qǐng)?bào)有這樣一個(gè)標(biāo)題："保守的投資者們躍躍欲試，科技股并非曇花一現(xiàn)" 。這篇文章說(shuō)明最后一批買(mǎi)家進(jìn)場(chǎng)了，舞會(huì)馬上就要結(jié)束了。利弗莫爾當(dāng)年也有類(lèi)似的對(duì)頂部的判斷標(biāo)準(zhǔn)：當(dāng)擦鞋童都在向他推薦股票的時(shí)候。

股票市場(chǎng)是商業(yè)活動(dòng)的產(chǎn)物。工業(yè)化的進(jìn)程加快了商業(yè)活動(dòng)的頻率，也給股票市場(chǎng)帶來(lái)了很多泡沫化的元素：美國(guó)股市就先后經(jīng)歷了鐵路、無(wú)線(xiàn)電通信、汽車(chē)、電視機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)泡沫。最近又剛剛經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫。泡沫終究是要破滅的，而低估的終究會(huì)漲回來(lái)。這就是如萬(wàn)有引力定律一般的均值回歸過(guò)程。鄧普頓爵士有一句我們都知道的名言：“牛市在悲觀(guān)中誕生，在懷疑中成長(zhǎng)，在樂(lè)觀(guān)中成熟，在興奮中死亡”。其實(shí)后面還有一句“最悲觀(guān)的時(shí)刻正是買(mǎi)進(jìn)的最佳時(shí)機(jī)，最樂(lè)觀(guān)的時(shí)刻正是賣(mài)出的最佳時(shí)機(jī)”。

最后，借用鄧普頓爵士的一句名言來(lái)結(jié)束：人們總是問(wèn)我，前景最好的地方在哪里，但其實(shí)這個(gè)問(wèn)題問(wèn)錯(cuò)了，你應(yīng)該問(wèn)：前景最悲觀(guān)的地方在哪里？