鄧亮

近兩個月來市場關(guān)于“錢荒”卷土重來的擔(dān)憂幾乎已經(jīng)變成事實(shí)——12月19日，大額支付系統(tǒng)延遲收盤、銀行間現(xiàn)同存違約的傳言、隔夜和7天回購利率峰值均突破7%，6月份“錢荒”的幾個標(biāo)志性事件正在一一重演。

這也在相當(dāng)程度上拖累了A股的表現(xiàn)——在QE縮量100億、幾乎所有外盤都以陽線予以正面回應(yīng)的背景下，處于超賣狀態(tài)、有強(qiáng)烈技術(shù)性反彈需要的A股卻僅在12月19日開盤前15分鐘略有表現(xiàn)后便一路向下，大盤全天下跌20.5點(diǎn)，兩市以1400億元成交縮量收盤。

筆者認(rèn)為，改革落實(shí)情況不及預(yù)期為行情向下“之本”，央媽最多能緩解年關(guān)資金趨緊之勢，但對于明年因IPO擴(kuò)容及優(yōu)先股“引資”不及預(yù)期帶來的資金從緊并無直接效果，更無法彌補(bǔ)改革落實(shí)不及預(yù)期的“根本”落差，筆者堅(jiān)持年內(nèi)已無行情的判斷——中央經(jīng)濟(jì)工作會議中不乏糧食安全、絲綢之路、生態(tài)環(huán)保等亮點(diǎn)概念，但整體而言，改革基調(diào)有所下降，資金面的壓力將疊加政策不及預(yù)期的落差，讓年內(nèi)行情再度起勢的可能性幾無可能。

對全面深化改革預(yù)期降溫不少

QE縮量雖然對A股造成了一定負(fù)面影響，主要表現(xiàn)在：因?yàn)橥鈪R占款派生的貨幣投放有所減少（加劇“錢荒”局勢）；因?yàn)槊涝杀咎?，香港樓市、中概股及海外融資債券等人民幣資產(chǎn)價(jià)格下跌；新興經(jīng)濟(jì)體受到?jīng)_擊，中國國內(nèi)“熱錢”出逃……筆者認(rèn)為，影響A股趨勢的主要矛盾，在國內(nèi)而非海外，QE退市的影響相對有限。

事實(shí)上，自8月末上海自貿(mào)區(qū)行情啟動以來，筆者便確認(rèn)，改革政策帶來的市場預(yù)期抬升，是推動行情的主要驅(qū)動力；經(jīng)濟(jì)上、下限的提出，則為A股基本面兜了底；而資金面從緊的大趨勢，則是制約A股只能在結(jié)構(gòu)上有所作為的根本制約因素。

目前來看，自中央經(jīng)濟(jì)工作會議以后，市場的改革預(yù)期有所降溫，而資金從緊壓力卻有所放大：在中央經(jīng)濟(jì)工作會議，我們看到了決策層的焦灼和不安，談機(jī)遇談的少，談風(fēng)險(xiǎn)談的多，談不確定性談的多，習(xí)總書記在論述國內(nèi)國際形勢時，將傳統(tǒng)的“戰(zhàn)略機(jī)遇期”拿掉，轉(zhuǎn)而談國內(nèi)面臨的6大矛盾（經(jīng)濟(jì)下行壓力、產(chǎn)能過剩、結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾、生態(tài)環(huán)境惡化、食品藥品質(zhì)量堪憂、社會治安狀況不佳）、國際四大不確定（新增長點(diǎn)、大國貨幣政策、貿(mào)易投資格局、大宗商品價(jià)格的變化方向）。

尤其是在黨的十八屆三中全會會議公報(bào)中，市場普遍將“中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組”解讀為是與“國家安全委員會”并列的決策機(jī)構(gòu)，但在中央經(jīng)濟(jì)工作會議公報(bào)中，“政策落實(shí)的情況”卻是改革領(lǐng)導(dǎo)小組成為了在政治局領(lǐng)導(dǎo)下的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，這令市場本來對2014年充滿希望的全面深化改革預(yù)期，降溫不少。此前因?yàn)楦母锾崆百x予A股的估值溢價(jià)（不確定風(fēng)險(xiǎn)降低），可能要被重估（“拆彈”成本將被提前暴露）。

筆者注意到，在中央經(jīng)濟(jì)工作會議之后，實(shí)際上不乏政策刺激點(diǎn)，比如絲綢之路、海上絲綢之路，被商務(wù)部、發(fā)改委反復(fù)提及，但市場并不加以理會。而中央農(nóng)村工作會議召開在即，土地流轉(zhuǎn)、城鎮(zhèn)化概念卻連續(xù)下跌，市場的敏感性已經(jīng)大幅降低。筆者預(yù)計(jì)，到明年“兩會”前，十八屆三中全會帶來的政策（預(yù)期）盛況都難以回到11月的高度。

資金面雪上加霜

按市場預(yù)期，在QE縮量之后，央行已經(jīng)立即重啟逆回購穩(wěn)定市場預(yù)期，否則就是政策失誤。但既然央媽已經(jīng)出手，我們就暫且拋開已經(jīng)被市場廣泛預(yù)期的年末錢荒不談。按以往慣例，年關(guān)之后將是信貸投放高峰，無論是宏觀流動性還是市場流動性，都將是一年最為寬裕的時刻。

但2014年不同之處在于，1月份將是暫停15個月之久的IPO再度開閘，從800個IPO過會議案中優(yōu)中選優(yōu)的首批IPO新股，已被市場人士視為必須爭搶的香餑餑。而在12月13日證監(jiān)會發(fā)布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》中，優(yōu)先股合格個人投資者的門檻定為500萬元，同時必須為上證50指數(shù)成分股才有公開發(fā)行優(yōu)先股的資格，這與此前市場預(yù)期相距何止十萬八千里？非但在很大程度上限制了投資者優(yōu)先股投資的參與度，還從根本上挫傷了此前市場關(guān)于長效資金對沖IPO“救市”的預(yù)期——這已經(jīng)是央媽能力之外的事情，是證監(jiān)會自己沒管好。

綜合而言，筆者認(rèn)為，改革落實(shí)情況不及預(yù)期為行情向下之“本”，央媽雖然出手，但可能連資金從緊的“標(biāo)”都治不了！我們再次強(qiáng)調(diào)12月16日曾給出的結(jié)論：改革基調(diào)有所下降，資金面的壓力將疊加政策不及預(yù)期的落差，將使得市場注意力轉(zhuǎn)到因IPO、新三板等“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”供給大幅增加帶來的資金分流及二級市場估值下行等利空矛盾上來。