步丹璐　羅蓉曦　李華

【摘要】 文章通過(guò)分析中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司2006—2011年從事航油套期保值業(yè)務(wù)的交易規(guī)模、盈虧狀況以及該公司高管薪酬變化特征，考察了該公司高管薪酬與凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)以及公允價(jià)值變動(dòng)損益之間的關(guān)系?；诠蕛r(jià)值在企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中被廣泛應(yīng)用的制度背景，將公司業(yè)績(jī)分為營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)業(yè)績(jī)，并比較分析高管薪酬與不同風(fēng)險(xiǎn)業(yè)績(jī)的粘性程度，以期從高管薪酬機(jī)制中關(guān)于對(duì)高管投資行為規(guī)定的特點(diǎn)找到對(duì)管理層投資行為的直接解釋。

【關(guān)鍵詞】 套期保值； 高管薪酬粘性； 中國(guó)國(guó)航

一、引言

根據(jù)中國(guó)國(guó)航2006—2011年的年報(bào)，中國(guó)國(guó)航航油套期保值業(yè)務(wù)截至2008年10月31日，因公允價(jià)值變動(dòng)造成的損失高達(dá)31億元，至12月31日公允價(jià)值巨額浮虧達(dá)74.72億元。2009年，中國(guó)國(guó)航又因航油套期保值業(yè)務(wù)獲得收益27.59億元。2010年，中國(guó)國(guó)航的衍生合同公允價(jià)值變動(dòng)收益達(dá)17億元?？梢钥吹剑袊?guó)國(guó)航的套期保值業(yè)務(wù)宛如過(guò)山車般時(shí)起時(shí)落，已經(jīng)背離了套期保值業(yè)務(wù)的初衷。高管薪酬粘性是指高管薪酬隨公司業(yè)績(jī)上漲的幅度大于高管薪酬隨公司業(yè)績(jī)下降的幅度。高管薪酬粘性程度越大，即意味著對(duì)高管行為的“重獎(jiǎng)輕罰”程度越嚴(yán)重。因而，本文旨在以中國(guó)國(guó)航為例，通過(guò)對(duì)其2006—2011年的年報(bào)分析，對(duì)中國(guó)國(guó)航從事航油套期保值業(yè)務(wù)的交易規(guī)模、盈虧狀況以及該公司高管薪酬變化特征，考察該公司高管薪酬與凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)以及公允價(jià)值變動(dòng)損益之間的關(guān)系。本文基于公允價(jià)值在企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中被廣泛應(yīng)用的制度背景，把公司業(yè)績(jī)按照風(fēng)險(xiǎn)程度以及與管理層的努力程度的關(guān)系分為營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)業(yè)績(jī)，并比較分析高管薪酬與不同風(fēng)險(xiǎn)業(yè)績(jī)的粘性程度，以期從高管薪酬機(jī)制中關(guān)于對(duì)高管投資行為規(guī)定的特點(diǎn)找到對(duì)管理層投資行為的直接解釋。

二、案例介紹和薪酬制度背景

中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)國(guó)航”）作為一家大型航空公司，其燃油成本是其營(yíng)運(yùn)成本的重要組成部分。由于近年來(lái)油價(jià)震蕩攀升，燃油成本占公司營(yíng)運(yùn)成本比重不斷上升，其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)正不斷被高油價(jià)所吞噬。在衍生品市場(chǎng)進(jìn)行套期保值無(wú)疑為中國(guó)國(guó)航提供了化解成本風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。在國(guó)際上，航空公司也通常采用航油套期保值的方法規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，控制航油成本。

在高管薪酬特性的研究中，國(guó)外一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)上升與下降時(shí)高管薪酬的變動(dòng)不是同比例的，高管的薪酬存在一定的粘性（Jackson et al.，2008）。關(guān)于公允價(jià)值變動(dòng)持有損失與薪酬之間的相關(guān)性，研究業(yè)績(jī)的薪酬激勵(lì)合同當(dāng)業(yè)績(jī)下降時(shí)總是存在薪酬約束乏力的現(xiàn)象。方軍雄（2009）發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的高管薪酬也存在粘性特征。步丹璐等（2012）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)高管薪酬與投資交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益的粘性特征大于與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)之間的粘性程度。

為了使管理層和股東的利益一致，自2004年以來(lái)，國(guó)資委頒布了一系列文件①，強(qiáng)調(diào)將管理層薪酬與企業(yè)績(jī)效掛鉤。自此，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效逐步呈現(xiàn)正向關(guān)系（杜勝利和翟艷玲，2005；杜興強(qiáng)和王麗華，2007等）。然而，作為所有權(quán)代理人的國(guó)有企業(yè)主管部門(mén)對(duì)于管理層的投資失敗具有“獎(jiǎng)優(yōu)不懲劣”的傾向。2006年，國(guó)資委雖然提出了“業(yè)績(jī)上、薪酬上，業(yè)績(jī)下、薪酬下”的負(fù)責(zé)人考核制度②，但并沒(méi)有規(guī)定業(yè)績(jī)下時(shí)薪酬下降的幅度。在兩項(xiàng)補(bǔ)充規(guī)定③中，國(guó)資委規(guī)定企業(yè)可以自行決定是否把“公允價(jià)值變動(dòng)損益”納入考核指標(biāo)中，而且“公允價(jià)值變動(dòng)損益”只有超過(guò)利潤(rùn)總額指標(biāo)的15%以上的部分才減半計(jì)算?？梢?jiàn)，企業(yè)可根據(jù)“公允價(jià)值變動(dòng)損益”對(duì)薪酬的影響決定薪酬計(jì)算公式。

三、研究思路及分析

本文試圖從高管薪酬的特征角度解釋管理層投資金融產(chǎn)生而且不計(jì)虧損的原因。本文通過(guò)2006—2011年6年間中國(guó)國(guó)航的高管薪酬與金融資產(chǎn)的投資效益的關(guān)系展開(kāi)分析。本文所研究的高管包括總經(jīng)理、總裁、CEO、副總經(jīng)理、副總裁、董秘和年報(bào)上公布的其他管理人員（包括董事中兼任的高管人員）。本文分別以凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)衡量公司業(yè)績(jī)，其中以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)代表公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。由于2006年財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第30號(hào)——財(cái)務(wù)報(bào)表列報(bào)》中對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的計(jì)算進(jìn)行了調(diào)整，將投資收益調(diào)入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，同時(shí)取消了主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)和其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)的提法，補(bǔ)貼收入被并入營(yíng)業(yè)外收入，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)業(yè)外收支調(diào)整即得到利潤(rùn)總額。④因此，本文為剔除資產(chǎn)減值損失、公允價(jià)值變動(dòng)損益以及投資收益（損失）的影響，將營(yíng)業(yè)利潤(rùn)定義為：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-財(cái)務(wù)費(fèi)用。本文采用公允價(jià)值變動(dòng)損益來(lái)衡量衍生金融品投資效益，試圖通過(guò)分析管理層投資金融衍生品所帶來(lái)的損益和高管薪酬的關(guān)系來(lái)分析管理層投資金融衍生品的具體原因。

四、研究結(jié)果與分析

（一）金融資產(chǎn)投資情況

（二）公司業(yè)績(jī)水平

（三）高管薪酬及薪酬粘性

1.高管薪酬與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

2.高管薪酬與凈利潤(rùn)

分析薪酬對(duì)凈利潤(rùn)的彈性，可以發(fā)現(xiàn)，除2010年高管薪酬與凈利潤(rùn)同步上升外，其余年份的高管薪酬均在凈利潤(rùn)下降的情況下依然上漲，出現(xiàn)利潤(rùn)減、薪酬漲的“業(yè)績(jī)倒掛”現(xiàn)象。對(duì)于僅有的業(yè)績(jī)與高管薪酬同向變化的2010年，薪酬對(duì)凈利潤(rùn)的彈性為4.354，表明當(dāng)凈利潤(rùn)上升1%時(shí)，高管薪酬增長(zhǎng)了4.354%；而在2008年，薪酬對(duì)凈利潤(rùn)的彈性為-17.27，表明當(dāng)凈利潤(rùn)下降1%時(shí)，高管薪酬卻上漲了17.27%。由此可見(jiàn)，中國(guó)國(guó)航管理層不僅未根據(jù)公司當(dāng)期凈利潤(rùn)設(shè)定薪酬水平，反而在公司因?yàn)楹接吞妆I(yè)務(wù)蒙受巨大損失的同時(shí)提高自身薪酬，管理層并未因金融衍生品投資造成的巨額虧損而受到懲罰，管理層的風(fēng)險(xiǎn)投資行為在一定程度上干擾了薪酬契約的有效執(zhí)行。

3.高管薪酬與公允價(jià)值變動(dòng)

在2006—2011年期間，除2007年高管薪酬與公允價(jià)值同向變動(dòng)外，其余年份高管薪酬與公允價(jià)值變動(dòng)呈現(xiàn)完全相反的變化。2007年，薪酬對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)損益的彈性為9.430，表明當(dāng)公允價(jià)值收益上升1%時(shí)，高管平均薪酬增長(zhǎng)了9.430%；而在2008年，薪酬對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)損益的彈性為-292.915，表明當(dāng)公允價(jià)值損失增加1%時(shí)，高管薪酬卻上漲了292.9%。另外，當(dāng)2009年的公允價(jià)值變動(dòng)損益較2008年正向變動(dòng)時(shí)，高管薪酬卻較2008年出現(xiàn)下降；在其他年份，公允價(jià)值變動(dòng)損益均較上一期負(fù)向變動(dòng)，但高管平均薪酬水平卻依然呈上升趨勢(shì)?？梢钥吹?，高管薪酬在2006—2011年期間呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，并沒(méi)有受制于金融衍生產(chǎn)品的盈虧而出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，即不論金融衍生品投資是否成功高管薪酬始終維持在高位水平。同時(shí)，高管薪酬與公允價(jià)值變動(dòng)損益的反向變動(dòng)關(guān)系意味著管理層可能并不關(guān)心企業(yè)在衍生品市場(chǎng)進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)時(shí)可能蒙受的損失，高管人員決策時(shí)對(duì)于公司的責(zé)任就被降到了最低，薪酬機(jī)制對(duì)高管行為缺乏基本的約束力。

五、研究結(jié)論與建議

通過(guò)上述分析可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)國(guó)航高管薪酬與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)等業(yè)績(jī)指標(biāo)相關(guān)性差，甚至出現(xiàn)利潤(rùn)減、薪酬漲的“業(yè)績(jī)倒掛”現(xiàn)象，表現(xiàn)出明顯的薪酬粘性特征。同時(shí)，高管薪酬與公允價(jià)值變動(dòng)損益的反向變動(dòng)關(guān)系也表明中國(guó)國(guó)航高管并未因公司在衍生品市場(chǎng)進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)所蒙受的損失而受到懲罰，薪酬機(jī)制對(duì)高管從事金融衍生品投資的行為缺乏基本的約束力。根據(jù)上述分析，本文發(fā)現(xiàn)國(guó)航事實(shí)上并未為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)等績(jī)效結(jié)果付薪，管理層也并未因業(yè)績(jī)的下降甚至巨額虧損而受到懲罰。

基于中國(guó)國(guó)航的案例分析，我們可以對(duì)上市公司中金融衍生品投資與高管薪酬特性的關(guān)聯(lián)性做出簡(jiǎn)單猜想。高管的薪酬具有粘性特征，即不論金融衍生品投資成敗都不會(huì)影響高管薪酬不斷上漲的總趨勢(shì)。在金融衍生品投資上漲的情況下，會(huì)促進(jìn)公司業(yè)績(jī)向好，從而帶動(dòng)公司高管薪酬增長(zhǎng)率的顯著提升。但金融衍生品的虧損對(duì)高管薪酬的影響并不顯著，其下降額度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上升時(shí)的增長(zhǎng)率，有時(shí)甚至并不下降，形成“業(yè)績(jī)倒掛”現(xiàn)象。

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