李蕾紅　李倩

【摘要】 文章通過對企業(yè)融資理論的回顧，以我國火電類上市公司2006—2011年6年的相關(guān)融資數(shù)據(jù)為樣本進行分析，判斷其存在債權(quán)融資偏好，對我國目前理論界一致認同的我國上市公司的融資偏好悖論提出了不同的觀點，表明是融資偏好悖論的反例，從而印證我國火電類上市公司的融資已經(jīng)在向融資優(yōu)序理論或啄食理論靠近，進而對其融資方式提出完善建議。

【關(guān)鍵詞】 融資偏好； 融資偏好悖論； 股權(quán)融資； 債權(quán)融資

一、企業(yè)融資理論概述

（一）融資優(yōu)序理論（pecking order theory）

融資優(yōu)序理論，也稱為啄食理論，它是關(guān)于融資偏好的理論，是20世紀(jì)70年代伴隨著信息不對稱理論的研究和發(fā)展而形成的新資本結(jié)構(gòu)理論的一大主流學(xué)派。

企業(yè)的融資是指企業(yè)根據(jù)未來經(jīng)營與發(fā)展策略的需要，從自身生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀及資金運用的情況出發(fā)，通過一定的渠道和方式，從企業(yè)內(nèi)外部籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的一種經(jīng)濟活動。企業(yè)融資偏好是指企業(yè)在進行融資時表現(xiàn)出來的對內(nèi)部融資、股權(quán)融資或債權(quán)融資方式自由選擇的傾向。

以Myers和Majluf（1984）為代表的融資優(yōu)序理論或啄食理論認為，企業(yè)融資順序有較明顯的先后之分，即企業(yè)所需的資金首先依賴于內(nèi)部資金；在內(nèi)部資金不足，需要外部資金注入時，債務(wù)融資成為次優(yōu)的選擇；而外部股權(quán)融資由于成本太高，只是作為一種融資渠道的補充來源形式存在。企業(yè)融資通常遵循所謂的“啄食順序”即先內(nèi)部融資，再外部融資，在外部融資中優(yōu)先考慮債權(quán)融資，不足時再考慮股權(quán)融資。根據(jù)國外的經(jīng)驗，企業(yè)這樣的最優(yōu)融資次序，無論在統(tǒng)計上還是在案例分析上，都得到了經(jīng)驗證實。

（二）中國上市公司融資偏好悖論

國內(nèi)理論界對上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資偏好的相關(guān)研究始于20世紀(jì)90年代，如黃少安和張崗（2001）、閻達五（2001）、陸正飛和葉康濤（2004）、魏成龍與張潔梅（2008）、肖澤忠與鄒宏（2008）、李小軍（2009）、馮梅與羅華偉（2009）、楊志泉與邵蕾（2010）等人，分別從不同的角度對樣本上市公司的企業(yè)融資偏好進行了較為深入的考察和分析，得出中國的上市公司存在著顯著的股權(quán)融資偏好的研究結(jié)論。

我國上市公司的股權(quán)融資偏好表現(xiàn)為重外部融資，輕內(nèi)部融資；重股權(quán)融資，輕債權(quán)融資。這與現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)序理論是恰恰相反的，這種現(xiàn)象被稱為“我國上市公司的融資偏好悖論”。

二、我國火電類上市公司融資現(xiàn)狀

（一）樣本的選取

我國的火電產(chǎn)業(yè)與電力產(chǎn)業(yè)是同時起步的，并且火力發(fā)電量在我國發(fā)電量構(gòu)成中一直占據(jù)著絕對優(yōu)勢。新中國成立以來，我國的火力發(fā)電量占總發(fā)電量的比重一直在75%以上，從1995年到2010年，更是保持在80%以上。根據(jù)未來幾年我國火電需求與火電供應(yīng)情況，考慮GDP的增長速度、在建火電工程投產(chǎn)速度、現(xiàn)有火電機組發(fā)電能力，預(yù)計在未來3～5年內(nèi)，火力發(fā)電行業(yè)仍將保持較高的增長速度。

因此，本文選取了截至2011年底我國最具有代表性的29家火電類上市公司作為研究對象（詳見表1），研究數(shù)據(jù)主要來源于這些火電類上市公司各年的年度報表。

（二）樣本變量的定義

我國火電類上市公司的主要融資方式包括留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等幾種方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來看，上市公司長期資金來源有留存收益、長期負債以及股權(quán)融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。在本文中，內(nèi)部融資被限定為公司的留存收益，包括盈余公積和未分配利潤；債務(wù)融資被限定為長期負債，包括長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款和其他長期負債等；股權(quán)融資被限定為研究期內(nèi)火電類上市公司通過增發(fā)與配股進行的再融資金額。

（三）融資現(xiàn)狀

1.股權(quán)融資

（2）增發(fā)融資。2000年5月中國證監(jiān)會推出《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》，正式對上市公司增發(fā)進行規(guī)范?！渡鲜泄拘鹿砂l(fā)行管理辦法》（2001年3月28日頒布的中國證監(jiān)會1號令）進一步規(guī)范了增發(fā)行為，其實質(zhì)在于鼓勵上市公司利用增發(fā)新股方式進行融資。2006年5月頒布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》推動了上市公司募集資金的制度性改革，大大增強了火電類上市公司增發(fā)新股的勢頭。

2.債權(quán)融資

（四）樣本公司再融資偏好分析

通過對我國火電類上市公司的29家企業(yè)的配股融資、增發(fā)融資、債務(wù)融資進行數(shù)據(jù)分析，2006—2011年間，在外部融資中的長期資金來源構(gòu)成中，債權(quán)融資比例明顯大于股權(quán)融資比例（如表5所示）。

（五）火電類上市公司融資方式完善的建議

對于火電類上市公司融資方式的選擇，應(yīng)該從多方面多角度考慮，綜合企業(yè)各方面的情況來分析，而不是依照某個特定規(guī)則來選擇其融資方式。

1.適當(dāng)提高債權(quán)融資比例

對于擁有較低固定資產(chǎn)比率或規(guī)模較大的公司，其經(jīng)營風(fēng)險往往較小；而盈利能力較強、發(fā)展較快的公司，有較強的盈利能力和發(fā)展勢頭，對于負債的償還有一定的保障，所以，對此類公司可以適當(dāng)提高債權(quán)融資的比率，不但可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用提高股東的收益率，而且不會稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益。

2.優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式

對于擁有較高固定資產(chǎn)比率或經(jīng)營規(guī)模較小的公司，相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險較大；盈利能力較弱、發(fā)展速度緩慢的公司將來抗擊財務(wù)風(fēng)險的能力較弱，因而對此類公司可以優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式，雖然沒有債權(quán)融資方式中的抵稅效應(yīng)，但選擇股權(quán)融資可以適當(dāng)減少公司的經(jīng)營壓力。

三、結(jié)論

本文通過對我國火電類上市公司2006—2011年的融資數(shù)據(jù)進行分析得出，我國火電類上市公司表現(xiàn)出了明顯的債權(quán)融資偏好，存在有與“我國上市公司融資偏好悖論”截然相反的例證，表明近幾年我國火電類上市公司的融資順序正在向Myers和Majluf（1984）的融資優(yōu)序理論或啄食理論的方向發(fā)展。

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