李稻葵

相比前蘇聯(lián)及東歐國家，中國改革開放頭30年宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的秘密武器，是保持資本賬戶的封閉。今天，經(jīng)濟格局有了翻天覆地的變化，實體經(jīng)濟不振、人民幣快速升值、民間資金投資無門、房價居高不下的宏觀迷局，可以通過有序放開資本賬戶來化解。

有序推進資本賬戶的開放，是打開中國宏觀迷局的一把鑰匙。

金融危機爆發(fā)之后，中國經(jīng)濟一直表現(xiàn)優(yōu)于歐美諸國，但是目前卻出現(xiàn)了一系列撲朔迷離的現(xiàn)象。一方面，內(nèi)需低迷，國內(nèi)企業(yè)利潤下降、開工不足；而另一方面，人民幣匯率正在各國量化寬松政策的包圍下節(jié)節(jié)上升，令實體經(jīng)濟雪上加霜。與此同時，大量民間資金卻投資無門，只能涌向房地產(chǎn)市場，不斷推動房地產(chǎn)價格的攀升。中國的股市則持續(xù)低迷，在全球股市屢創(chuàng)新高的背景下，已連續(xù)第三年在低位徘徊。

日本方面更是火上澆油。最近，日本央行在所謂的“安倍經(jīng)濟學”的推動下，大規(guī)模印發(fā)鈔票，導致日元對包括人民幣在內(nèi)的貨幣不斷貶值，這對中國經(jīng)濟而言無疑又構(gòu)成了進一步的沖擊。

那么，應該如何破解當前宏觀經(jīng)濟的迷局呢？一把關(guān)鍵的鑰匙就是資本賬戶的開放。資本賬戶的有序開放，可以有效地化解人民幣升值的壓力，也可以在很大程度上緩解房地產(chǎn)價格不斷上漲的壓力，更重要的是，資本市場的有序開放，可以解決中國貨幣存量持續(xù)上漲的難題。

資本賬戶不開放的歷史原因

為了講清楚為什么中國當前需要開放資本賬戶，需要回顧資本賬戶不開放的基本歷史。

可以說，在中國改革開放的頭30年，資本賬戶的封閉是穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟重要的秘密武器。由于資本賬戶不開放，使得大量資金、儲蓄聚集在中國經(jīng)濟內(nèi)部，再加上國家對商業(yè)銀行的高度控制，使得大量儲蓄集聚在商業(yè)銀行內(nèi)。商業(yè)銀行受到大量行政干預，其資金被以很低的貸款成本用于補貼那些經(jīng)營不善的國有企業(yè)，使其不成為國家財政的包袱。同時，也正是通過持續(xù)壓低貸款和存款利率，使得商業(yè)銀行能夠獲得比較大的存貸利率差，從而獲得穩(wěn)定的利潤，這種穩(wěn)定的利潤又反過來補貼了貸款不力的商業(yè)銀行。這一系列運作的本質(zhì)就是用高儲蓄掩蓋了國家財政潛在的赤字，穩(wěn)定了社會各界的預期。這就是中國改革頭30年宏觀經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定、通脹在大多數(shù)年份不超過10%的最大秘密。

相反，俄羅斯以及東歐國家在經(jīng)濟改革的早期就實行了比較開放的資本賬戶政策，同時，也放開了對商業(yè)銀行的控制。一夜之間，大量的私營資本進入到銀行體系。由于國家失去了對社會儲蓄的控制，社會儲蓄在全球范圍內(nèi)尋找高投資回報。與此同時，國家財政收入在東歐和前蘇聯(lián)改革的初期不斷地下降，這一點與中國完全一致。不斷下降的財政收入與完全失控的金融體系合在一起，導致了俄羅斯與東歐各主要國家整體宏觀經(jīng)濟的失控。這就是中國與前蘇聯(lián)及東歐改革在宏觀層面的最大不同。

當前形勢與過去30年完全不同

回顧改革開放頭30年的歷史可以看到，今天的情況與當年完全不同。當前，中國經(jīng)濟的基本格局是生產(chǎn)能力完全過剩，總需求相對不足，社會儲蓄過剩。這種情況下，宏觀穩(wěn)定的任務已經(jīng)從穩(wěn)定物價轉(zhuǎn)向了穩(wěn)定房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價格。同時，由于國內(nèi)生產(chǎn)能力過剩，大量產(chǎn)品出口導致了長期的外貿(mào)順差，這就使得中國長期以來面臨著外資涌入的問題，并推動了人民幣不斷升值的預期，人民幣升值的預期又進一步拉動了外資涌入的速度。

在這一背景下，中國經(jīng)濟的主要問題表現(xiàn)為貨幣存量居高不下（貨幣存量的一個來源是大量外資的涌入）、名義匯率不斷上升、房地產(chǎn)價不斷上漲、流動性泛濫，這些表象與改革開放頭30年的情況恰恰相反。在這種形勢下，對中國的金融體系必須要有新的考慮。

資本賬戶的有序開放，

是打開宏觀迷局的鑰匙

通過以上分析，我們看到，如果中國的資本賬戶能夠有序地開放，那么我們將完全有可能形成一個在資本賬戶上資金有序出境的格局。具體說來，企業(yè)和個人可以將一部分人民幣存款轉(zhuǎn)換成外幣出國投資。這種出國投資可以帶來四個方面的好處。

第一，資本賬戶有序開放，可以大大緩解人民幣升值壓力。這是因為，在外匯市場上，我們就會形成一個有進有出的雙向流動局面，而不是今天大量資金涌入而沒有資金流出的單方面升值的壓力。

第二，可以推動人民幣有序地轉(zhuǎn)換成外幣出國，使得人民幣基礎(chǔ)貨幣存量有所下降，從而最終使得中國能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣存量與GDP之比逐漸下降的經(jīng)濟軟著陸的進程。

第三，可以大大緩解房價不斷上漲的壓力。其原因是讓中國的儲蓄者能夠在全球范圍內(nèi)尋求投資的方向，而不是像今天一樣僅僅局限在國內(nèi)，眼光過多地注重于房地產(chǎn)市場。中國境內(nèi)房地產(chǎn)價格居高不下、久調(diào)未果的局面，最終將會由此得到解決。

第四，可以為百姓創(chuàng)造更多的投資機會，是民生之舉。中國經(jīng)濟基本的問題是產(chǎn)品市場產(chǎn)能過剩，需求不足，與此對應的是，金融市場高質(zhì)量的產(chǎn)品極為匱乏，資金大量積聚于銀行體系，部分追逐房地產(chǎn)市場，抬高房價。而縱觀國際市場，大量跨國公司的利潤來自中國，它們的股票和債券市值不斷提高，中國百姓眼睜睜看著中國經(jīng)濟“肥水流入外人田”，卻投資無門。資本賬戶有序開放恰恰是破解這一困境的關(guān)鍵一步。

資本賬戶開放必須考慮民生，

幫助百姓控制風險

資本賬戶開放有可能會帶來一些負面影響。從民生角度來看，難以避免的是有一部分百姓將自己的儲蓄轉(zhuǎn)換為外幣出國投資，卻由于投資不力出現(xiàn)了大規(guī)模虧損。原則上講，這種風險應該由個人承擔，但是在現(xiàn)代社會中，大量百姓出現(xiàn)投資虧損，勢必將演變?yōu)楦母镎叩呢摀?，社會各界包括媒體一定會追問有關(guān)政策的合理性。如何應對此類風險？必須采取預防手段?？梢钥紤]采取國外對對沖基金的管理方式，那就是，對沖基金的投資者必須符合一定的凈資產(chǎn)要求，如擁有500萬美元的凈資產(chǎn)才能夠投資對沖基金。在今天的中國，出國投資的風險往往遠高于境內(nèi)投資，因此，國家可以規(guī)定，只有當每一個銀行賬戶的存款額在過去一年之內(nèi)平均達到一定數(shù)額時，才能夠?qū)①Y金以一定的最高比例兌換成外幣出境投資。通過這種方式可以化解百姓出國投資損失巨大以致自身難以應對的尷尬局面。

底線思維是關(guān)鍵：必須有控制

超大規(guī)模資金流出的緊急閥門

多年以來，學術(shù)界大部分學者在談到資本賬戶開放的時候，一般都會提出反對意見，其主要的理由是，如果資本賬戶打開，就很有可能形成資金大量出走的局面，這會對中國的資產(chǎn)市場帶來巨大沖擊，中國的銀行體系也會出現(xiàn)擠兌的風潮。

應該說，這種擔憂在中國經(jīng)濟大格局轉(zhuǎn)變以后，已經(jīng)大大地緩解了。正如以上的分析，中國經(jīng)濟目前的基本格局與過去30年完全不同。但是，國際金融市場瞬息萬變，國際投資者情緒也是變幻莫測，這種人民幣短期內(nèi)兌換成美元大量出走的情況，任何時候都不能排除。那對此風險應該怎么辦呢？筆者認為，事先就應該設(shè)置防火門或是緊急閥門的機制。那就是，一旦出現(xiàn)大規(guī)模的資金出走，國家馬上宣布緊急措施，對每一個銀行賬戶和投資者設(shè)定兌換的上限。具體說來，比如說，在一個月內(nèi)出現(xiàn)了3000億乃至5000億美元的兌換規(guī)模，國家就可以規(guī)定，每一個銀行賬戶的兌換上限為1萬美元。而相關(guān)的對外投資的審批，也要有一定的放緩。通過這種方式，可以逐步地逆轉(zhuǎn)資金大規(guī)模外逃的期望與趨勢。

總之，中國經(jīng)濟的大格局相比30年前已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。中國宏觀經(jīng)濟的種種迷局，包括貨幣升值、房地產(chǎn)價格居高不下乃至泡沫化、百姓缺乏投資渠道等等，都可以通過有序地放開資本賬戶這一改革實現(xiàn)。當前，在全球一片量化寬松的浪潮中推出這樣的改革，也是最好的應對措施。