摘要：文章簡(jiǎn)要回顧全球證券交易所公司化改制過程中治理邊界的變遷，并從公司治理相關(guān)理論出發(fā)進(jìn)行了相關(guān)分析。文章認(rèn)為，證券交易所公司化改制在促進(jìn)證券交易所自身和證券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，也面臨著日益嚴(yán)重的內(nèi)、外部治理問題和挑戰(zhàn)，并須予以高度的重視。我國(guó)證券交易所如進(jìn)行公司化改制，必須與自身獨(dú)特的治理環(huán)境相適應(yīng)，理清治理邊界，做好制度設(shè)計(jì)，并對(duì)可能面臨的問題和風(fēng)險(xiǎn)做出提前準(zhǔn)備。

關(guān)鍵詞：證券交易所；公司化改制；治理邊界

一、 世界各國(guó)主要交易所改制基本情況

從1993年～2007年各國(guó)主要交易所均完成公司化改制，同時(shí)通過國(guó)內(nèi)、國(guó)際并購(gòu)，形成了若干交易所集團(tuán)。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)全球主要32家交易所的公司化改制情況、并購(gòu)情況和治理模式現(xiàn)狀情況，基本情況如下：

1. 以改制完成時(shí)間計(jì)算，2000年及以前完成改制的為17個(gè)，2001年及以后完成改制的為15個(gè)，大體為均勻分布的態(tài)勢(shì)。

2. 1999年～2001年3年間是交易所改制最為集中的時(shí)期，有17家交易所在此時(shí)間段內(nèi)完成改制，超過所統(tǒng)計(jì)的32家交易所數(shù)量的一半。

3. 全球排名前10位的交易所（依WFE最近統(tǒng)計(jì)，按市值計(jì)算），2000年及以前完成改制的為6個(gè)，2001年及以后完成改制的為3個(gè)，2001年以后改制的相對(duì)偏少，但均為目前排名世界前3位的交易所。

4. 交易所呈現(xiàn)集團(tuán)化、跨國(guó)化的趨勢(shì)，世界十大交易所中有5個(gè)為跨國(guó)集團(tuán)公司、4個(gè)為集團(tuán)公司。各國(guó)主要交易所基本集合于NYSE-Euronext、NASDAQ-OMX、LSE、德意志交易所四個(gè)大跨國(guó)集團(tuán)之中。其他國(guó)家的交易所一般也整合在一個(gè)集團(tuán)之中。

二、 交易所治理邊界變遷分析

對(duì)于全球交易所公司化改制浪潮的成因，學(xué)者給出相關(guān)分析，包括從治理效率、交易成本、制度創(chuàng)新等方面的研究，如：Hart和 Moore（1996）從治理結(jié)構(gòu)的效率分析入手，認(rèn)為會(huì)員制與公司制在不同條件下都可能缺乏效率，交易所會(huì)員利益是否一致、交易所面臨的競(jìng)爭(zhēng)程度是決定會(huì)員制和公司制哪個(gè)更有效率的主要因素。在當(dāng)代條件下，因會(huì)員利益不一致程度加深和交易所處于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境之中，外部所有者將會(huì)比會(huì)員更有效率，外部所有權(quán)的組織形式（公司制）更具有優(yōu)勢(shì)。就是其中具有代表性的權(quán)威論述。

總結(jié)各方學(xué)者觀點(diǎn)，交易所公司化改制的原因在于：在電子化證券交易技術(shù)出現(xiàn)后，交易所面臨的競(jìng)爭(zhēng)前所未有的加?。ò▏?guó)內(nèi)和國(guó)際兩方面）。而經(jīng)濟(jì)全球化造成上市資源的擴(kuò)大和潛在市場(chǎng)的增加，在加劇競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，也加劇了會(huì)員利益的不一致性。在此種情況下，導(dǎo)致會(huì)員制交易所治理效率下降和交易成本上升，從而誘發(fā)會(huì)員制交易所的制度創(chuàng)新。在會(huì)員無力也無意義繼續(xù)壟斷持有交易所的情況下，外來股東開始持有交易所的所有權(quán)，而公司制是適應(yīng)著這種治理環(huán)境變化的最佳制度選擇，可以有效地提高治理效率、降低交易成本，優(yōu)化整個(gè)證券市場(chǎng)，使各方面利益相關(guān)者的利益均獲得改善（或者至少是不降低），從而形成有效的帕累托改進(jìn)，形成新的帕累托最優(yōu)。因而，全球交易所在短時(shí)內(nèi)選擇并完成了公司化改制。

本文重點(diǎn)不在于分析改制原因或提出新分析觀點(diǎn)，而是在公司制已成普遍事實(shí)的情況下，從治理邊界演化角度，分析對(duì)比兩種治理模式的主要區(qū)別，進(jìn)而指出公司制交易所將要面臨的治理問題和主要風(fēng)險(xiǎn)，以期對(duì)交易所下一步發(fā)展的難點(diǎn)做出預(yù)判，并用以對(duì)相關(guān)研究和實(shí)踐提供一個(gè)有價(jià)值的參考。特別是我國(guó)交易所也面臨是否進(jìn)行公司化改制的問題，在改制實(shí)施前，通過有效分析，對(duì)改制過程的難點(diǎn)和改制后的可能風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)判，有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

交易所面對(duì)的治理環(huán)境的主要特點(diǎn)如下：

（1）交易所在證券市場(chǎng)的治理環(huán)境中處于核心地位，通過交易所，證券交易的主要參與者（融資者、投資者、券商和其他中介機(jī)構(gòu)）才能有效的聯(lián)系與運(yùn)作起來。同時(shí)，其他利益相關(guān)者（如政府、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)協(xié)會(huì)等）通過直接（如競(jìng)爭(zhēng)、合作、互補(bǔ)、監(jiān)管等）和間接關(guān)系（透過證券交易的主要參與者）對(duì)交易所發(fā)揮影響和作用。

（2）會(huì)員制交易所的特點(diǎn)是非營(yíng)利性（組織目標(biāo)不以營(yíng)利為目的，出現(xiàn)運(yùn)營(yíng)結(jié)余不分紅，只用于服務(wù)會(huì)員和改善交易所設(shè)施）、壟斷性（只有會(huì)員有權(quán)進(jìn)場(chǎng)使用交易所的設(shè)施）、會(huì)員決策平等性（無論會(huì)員繳納會(huì)費(fèi)多少，均為一個(gè)會(huì)員一票）、自律性（交易所自行組織對(duì)會(huì)員的監(jiān)督管理）。其它證券市場(chǎng)參與者，只能通過會(huì)員才能有效使用某個(gè)交易所的資源或服務(wù)，均游離于交易所內(nèi)部治理之外。

（3）公司制交易所的特點(diǎn)是營(yíng)利性（組織目標(biāo)明確以營(yíng)利為目的，盈利可向股東分配）、公開性（理論上任何人都可以使用交易所的資源進(jìn)行交易）、股權(quán)主導(dǎo)性（一股一票）、自律性弱化（因所有人主體的變化，交易所的自律功能弱化，對(duì)會(huì)員的行業(yè)自律監(jiān)管剝離）。

本文用圖示方式展現(xiàn)兩者治理邊界的異同。圖1是會(huì)員制交易所的治理邊界，圖2是公司制交易所的治理邊界。直觀上，兩者最大差別在于：

（1）會(huì)員制交易所面臨的治理環(huán)境較為簡(jiǎn)單，會(huì)員制交易所內(nèi)部治理有較強(qiáng)封閉性，外部各利益相關(guān)者之間的關(guān)系也較為簡(jiǎn)單、清晰。

（2）公司制交易所面對(duì)的治理環(huán)境較為復(fù)雜，不再局限于一個(gè)區(qū)域或一國(guó)之內(nèi)，而呈現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)化、國(guó)際化的態(tài)勢(shì)。其內(nèi)部治理有較強(qiáng)的開放性，情景更為復(fù)雜，與會(huì)員制最大的差別是股東呈現(xiàn)多元化的趨勢(shì)，因而其內(nèi)部治理的困難程度有所上升。同時(shí)在外部環(huán)境中，國(guó)際證券市場(chǎng)的形成是與歷史情況的最大差別，也是提升治理復(fù)雜性的主要原因。

（3）交易所改制中，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面采取了分散化的取向（在股東構(gòu)成和數(shù)量構(gòu)成上均如是），這也是“非互助化”的核心內(nèi)容。交易所原所有權(quán)人如直接轉(zhuǎn)換為股東，唯一變化只是會(huì)員券商擁有了交易所收益的分配權(quán)，這對(duì)交易所現(xiàn)有的體制沒有實(shí)質(zhì)性的改變。歷史上，采用私人公司（非公眾公司）形式的交易所也曾存在過，但在所有權(quán)相對(duì)集中于同一類型人群和組織的情況下，該模式并不能減少成員間的交易成本或增加其實(shí)質(zhì)受益，反而可能增加不一致性和決策成本，因此并未成為主流，而且其本質(zhì)仍是互助化的（因?yàn)榉菭I(yíng)利組織可以看作會(huì)員共有的企業(yè)的特殊形式，僅是沒有收益分配）。目前的非互助化的公司制，有效擴(kuò)展了治理參與者數(shù)量，形成了新的制衡局面，會(huì)員券商在讓渡交易所的所有權(quán)的同時(shí)，獲得成本的節(jié)約（或者說是利益的提升），而其他選擇持有交易所所有權(quán)的組織或個(gè)人也從中獲益，這可能才是推進(jìn)交易所迅速完成此輪公司化改制的關(guān)鍵。

目前對(duì)會(huì)員放棄交易所控制權(quán)的原因分析較多，但其他證券市場(chǎng)參與者和利益相關(guān)者，在會(huì)員放棄對(duì)交易所控制權(quán)的時(shí)候，為何會(huì)選擇持有交易所的控制權(quán)（所有權(quán)）是一個(gè)較少涉及的研究點(diǎn)。本文限于篇幅所限，無法展開更多的論述，只在這里指出幾個(gè)較少被提及之處，它們是交易所治理模式和邊界發(fā)生變化的關(guān)鍵點(diǎn)（在圖1、圖2中是無法體現(xiàn)出來的）：

（1）會(huì)員制交易所提供的產(chǎn)品（服務(wù)）內(nèi)容發(fā)生了顯著變化。會(huì)員制交易所的核心產(chǎn)品（服務(wù)）是交易場(chǎng)地，以及圍繞場(chǎng)地向會(huì)員提供的配套服務(wù)。而公司制交易所的核心產(chǎn)品是電子交易系統(tǒng)，或者說是交易撮合為主的直接交易服務(wù)。

（2）服務(wù)內(nèi)容的變化使公司制交易所與會(huì)員制交易所相比的客戶情況發(fā)生了顯著變化。會(huì)員制交易所的直接客戶只是會(huì)員券商（同時(shí)也是交易所的控制人、所有人），其他參與者實(shí)際上是會(huì)員券商的客戶，而不是交易所的直接客戶。而公司制會(huì)員交易所的客戶范圍擴(kuò)大至券商、融資者、投資者、其他中介機(jī)構(gòu)等全部的證券市場(chǎng)參與者。

三、 交易所治理邊界變遷引發(fā)的相關(guān)治理問題

1. 外部治理日益復(fù)雜化。隨著經(jīng)濟(jì)全球化，國(guó)際證券市場(chǎng)逐步形成，公司化改制后的交易所，特別是并購(gòu)整合后的、國(guó)際化的證券交易集團(tuán)，所面臨的外部治理邊界極大擴(kuò)展，外部治理環(huán)境日益復(fù)雜化。首先要應(yīng)對(duì)不同國(guó)家的監(jiān)管制度要求，其次也要應(yīng)對(duì)不同國(guó)家政治、經(jīng)濟(jì)、文化的重大差別，所需要的治理成本支出和治理難度將有所上升。

2. 內(nèi)部治理復(fù)雜性和難度增加。因?yàn)榭刂迫耍ㄋ袡?quán)人）同時(shí)是直接客戶，且客戶直接在交易所內(nèi)接受服務(wù)，可隨時(shí)對(duì)交易所的運(yùn)作和管理人員行為進(jìn)行監(jiān)管，會(huì)員制交易所的內(nèi)部治理問題并不突出。現(xiàn)在電子交易已成為主要手段，交易場(chǎng)地僅存有象征意義（很多交易所已關(guān)閉實(shí)體交易場(chǎng)地），在現(xiàn)場(chǎng)的直接監(jiān)管已很難實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，所有權(quán)人變化，不再以券商為單一的所有權(quán)團(tuán)體，股東構(gòu)成分散、股權(quán)分散。因此，一方面股東利益不一致造成的決策難度和決策成本增加將是一個(gè)重要問題。同時(shí)，另一方面，因?yàn)楣蓹?quán)分散和決策及監(jiān)督成本提升，與其他股權(quán)分散的公眾公司一樣，交易所的管理人員將擁有更多的日常決策權(quán)利和控制權(quán)利，代理成本、道德風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)典的治理問題，將是交易所的所有權(quán)人不得不面對(duì)的問題。

3. 政府監(jiān)管和行業(yè)自律的加強(qiáng)和調(diào)整。交易所改制，政府監(jiān)管的難度有不同方向的變化。一方面，公司制交易所，特別是上市公司，可被現(xiàn)有公司監(jiān)管框架覆蓋，政府可以掌握的公開信息更多，使得政府對(duì)其監(jiān)管的手段有所增加。但另一方面，公司制的逐利性，將使政府對(duì)交易所的監(jiān)管的重要性進(jìn)一步上升，有進(jìn)一步加強(qiáng)的需要。特別是國(guó)際并購(gòu)后的證券交易集團(tuán)公司，引起跨區(qū)域、跨國(guó)家監(jiān)管問題，各國(guó)政府在此方面的合作、協(xié)調(diào)和適應(yīng)也將是不得不面對(duì)的問題。

同時(shí)，行業(yè)自律監(jiān)管方面，會(huì)員制交易所原來實(shí)行的是內(nèi)部自律監(jiān)管，交易所的自律體系完全是內(nèi)設(shè)的，包括對(duì)交易規(guī)則、交易過程本身、會(huì)員行為等的自律監(jiān)管，完全由交易所負(fù)責(zé)。這一方面是交易所的成立和自律監(jiān)管早于政府監(jiān)管出現(xiàn)的歷史原因造成的，另一方面也是證券行業(yè)的專業(yè)性和特殊性所決定的。但交易所公司化改制后，因其公司制、營(yíng)利性和股權(quán)分散，對(duì)會(huì)員的專門監(jiān)管職能外設(shè)。

4. 其他新興治理問題。跨國(guó)（區(qū)域）治理、網(wǎng)絡(luò)治理（包括對(duì)電子交易網(wǎng)絡(luò)自身治理，及使用網(wǎng)絡(luò)手段對(duì)交易所的治理兩個(gè)維度）、企業(yè)社會(huì)責(zé)任等新興治理問題，也將是公司制交易所不得不面對(duì)的主要問題。這在會(huì)員制交易所時(shí)期也是基本不存在的問題。

四、 我國(guó)交易所公司化改制面臨的問題和挑戰(zhàn)

目前，上海、深圳兩個(gè)交易所均有公司化改制的意向。這種改制，是在政府和交易所管理人員的作用下推進(jìn)的，其目的原則上是增強(qiáng)交易所的活力，進(jìn)而優(yōu)化我國(guó)證券市場(chǎng)。但是，如果改制的制度設(shè)計(jì)不充分或沒有實(shí)質(zhì)性的內(nèi)容，則改制可能不會(huì)起到應(yīng)有的作用，甚至在打破現(xiàn)有的治理平衡后，可能會(huì)出現(xiàn)反面效果。以下幾個(gè)問題可能會(huì)是關(guān)鍵：

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，或者說是做好各方面的利益調(diào)整和重新劃分（包括所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、收益分配權(quán)等），是我國(guó)交易所改制的首要課題。如果只是簡(jiǎn)單進(jìn)行一個(gè)組織形式的名義改變，實(shí)施控制人員仍是政府或政府操控的組織或個(gè)人，只在名義上將會(huì)員制改為公司制，則與目前狀況沒有本質(zhì)改變。如設(shè)計(jì)不當(dāng)，造成各利益相關(guān)者的沖突加劇，進(jìn)行而影響到交易所的正常運(yùn)行和相關(guān)工作開展，無疑將會(huì)起到負(fù)面的效果。

2. 目前我國(guó)的行業(yè)協(xié)會(huì)（中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)）基本處于形同虛設(shè)的狀態(tài)，有效發(fā)揮其在交易所和證券市場(chǎng)治理中的作用，特別是行業(yè)自律監(jiān)管作用，也是伴隨交易所公司化改制必須同時(shí)落實(shí)的關(guān)鍵問題。一個(gè)有效的、獨(dú)立的、專業(yè)的行業(yè)監(jiān)管，將對(duì)以營(yíng)利為目的的公司制交易所起到良好的監(jiān)督作用，同時(shí)也能有效降低政府監(jiān)管成本。但由于我國(guó)一直沒有行業(yè)自律的實(shí)際運(yùn)作，即使賦予行業(yè)協(xié)會(huì)足夠的監(jiān)管職能，自律機(jī)構(gòu)能否盡快實(shí)際發(fā)揮作用，可能會(huì)是重大的問題，必須提前做好相應(yīng)準(zhǔn)備（如自律監(jiān)管制度、專業(yè)監(jiān)管人員等的準(zhǔn)備和培養(yǎng)），否則可能會(huì)影響交易所公司化改制的順利推進(jìn)。

3. 依我國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)、文化環(huán)境的現(xiàn)狀，政府能否有效的讓渡權(quán)利（比如日常業(yè)務(wù)監(jiān)管權(quán)利、企業(yè)上市的決定權(quán)等）至行業(yè)自律組織和交易所，以及如何穩(wěn)定有效讓渡，是最為關(guān)鍵的問題。雖然目前高度政府集中的情況下，市場(chǎng)和相關(guān)證券市場(chǎng)參與者的活力無法煥發(fā)，整體治理效率低下，但是至少保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，形成現(xiàn)實(shí)有效平衡。交易所公司化改制如實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，則政府的相關(guān)調(diào)整必須同時(shí)展開，這方面的規(guī)劃和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施必須提前有效制定。政府一方面應(yīng)切實(shí)放權(quán)，但另一方面也要抓住核心關(guān)鍵，特別是要保證改制的相對(duì)平穩(wěn)實(shí)施，避免形成“一抓就死、一放就亂”的極端局面。

與國(guó)際交易所歷史悠久的行業(yè)自律傳統(tǒng)、相對(duì)較高的專業(yè)水平和環(huán)境相比，我國(guó)交易所改制的起點(diǎn)是有極大不同的，必然面臨獨(dú)特的問題，不可能照搬國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，必須對(duì)困難有足夠的判斷和預(yù)警措施。政府作為目前交易所的實(shí)際控制者，必須調(diào)動(dòng)各利益相關(guān)方積極性，做好相關(guān)制度再設(shè)計(jì)，及有關(guān)權(quán)利和權(quán)益的再分配，從而形成有效的帕累托改進(jìn)。否則，交易所改制可能會(huì)是無用功，甚至起到負(fù)面效果。

五、 結(jié)論和建議

綜上，本文對(duì)交易所公司化改制中的治理邊界變遷問題做了簡(jiǎn)要分析，并指出其中若干關(guān)鍵點(diǎn)。事實(shí)上，相關(guān)的每一個(gè)問題如深入分析，均有更多的研究（下轉(zhuǎn)第96頁）需要展開。本文限于篇幅和側(cè)重點(diǎn)，在此只能提出研究的可能要點(diǎn)和方向，希望對(duì)相關(guān)研究者和實(shí)踐者有一定的啟發(fā)幫助作用。

同時(shí)，本文認(rèn)為，公司制理論上是交易所發(fā)展的正確方向，但我國(guó)交易所公司化改制，必須要參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、結(jié)合中國(guó)實(shí)際，提前做好制度設(shè)計(jì)。特別要對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)有效設(shè)計(jì)，對(duì)加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管、放寬政府管制等有充分準(zhǔn)備。否則，只會(huì)是名義上由會(huì)員制改為公司制，事實(shí)上沒有任何改進(jìn)；甚至在輕易打破現(xiàn)有平衡狀態(tài)后，可能產(chǎn)生負(fù)面效果。

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作者簡(jiǎn)介：金強(qiáng)，南開大學(xué)商學(xué)院/公司治理研究中心博士生。

收稿日期：2013-04-20。