馮文奎　張麗慧

摘要：本文通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、誤差修正模型等方法對(duì)大連商品交易所線性低密度聚乙烯期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能做了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：聚乙烯的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，在95%的置信水平下，華東現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)存在雙向的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，但華南市場(chǎng)只存在期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的單向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：LLDPE期貨；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；VAR模型

1.引言

線性低密度聚乙烯（LLDPE）主要應(yīng)用于農(nóng)膜、包裝膜、電線電纜、管材、涂層制品等領(lǐng)域，其價(jià)格波動(dòng)受到很多因素影響，其中原油、天然氣和乙烯市場(chǎng)變化對(duì)LLDPE價(jià)格有著最直接、最重大的影響。從2002年至今，受原油價(jià)格、天然氣和乙烯市場(chǎng)變化的影響，LLDPE的價(jià)格最低為6000元/噸，最高漲到15500元/噸，價(jià)格呈大幅度且頻繁的波動(dòng)。為了滿足滿足生產(chǎn)企業(yè)的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求，提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策的科學(xué)合理性，2007年7月31日，大連商品交易所推出了線性低密度聚乙烯期貨品種。

從理論上來(lái)講，期貨是現(xiàn)貨的衍生產(chǎn)品，因此現(xiàn)貨價(jià)格是期貨價(jià)格變動(dòng)的基礎(chǔ)，期貨價(jià)格則通過(guò)市場(chǎng)參與者的預(yù)期作用從而調(diào)節(jié)和引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。同時(shí)由于影響現(xiàn)貨價(jià)格的因素同時(shí)也是影響期貨價(jià)格波動(dòng)的因素，所以期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格基本上的同升同降的，只是波動(dòng)的幅度不同，或者相互之間存在滯后性。隨著交割月的臨近，由于持倉(cāng)費(fèi)隨之逐步下降，期貨價(jià)格最終收斂于現(xiàn)貨價(jià)格。

現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間的這種關(guān)系稱為價(jià)格發(fā)現(xiàn)，對(duì)于期貨市場(chǎng)而言，大量的買方與賣方聚集在一個(gè)虛擬的市場(chǎng)，包括套期保值者、投機(jī)者、套利者等，市場(chǎng)接近完全競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)，期貨市場(chǎng)的投資者通過(guò)自身掌握的信息對(duì)價(jià)格進(jìn)行預(yù)期，做多或做空，多空雙方力量的博弈形成當(dāng)前的期貨價(jià)格，因此期貨市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制是非常有效率的；另一方面，對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)，市場(chǎng)比較分散，供給者與需求者也比較分散，市場(chǎng)效率較低，不同區(qū)域的市場(chǎng)價(jià)格有一定偏差，因此也迫切需要有期貨市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)格引導(dǎo)。當(dāng)期貨市場(chǎng)定價(jià)發(fā)生偏差，嚴(yán)重背離現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格將對(duì)期貨價(jià)格進(jìn)行糾正。由此可見，期貨與現(xiàn)貨價(jià)格相互影響、相互滲透，研究期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的變動(dòng)關(guān)系，有利于把握現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的交互變化，從而發(fā)揮它們?cè)谏唐肥袌?chǎng)和金融投資領(lǐng)域的作用。

劉軍峰（2004）對(duì)銅、硬麥期貨市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)，銅、硬麥期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在有雙向的Granger因果關(guān)系。銅期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在有雙向的即時(shí)因果關(guān)系，硬麥期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間則存在雙向的滯后因果關(guān)系，但是一個(gè)共同點(diǎn)就是兩者都表現(xiàn)出現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的引導(dǎo)作用更加突出，說(shuō)明現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息對(duì)期貨市場(chǎng)的影響大于期貨市場(chǎng)的信息對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。王百超（2006）對(duì)中國(guó)大豆期貨市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)大豆期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還不是很充分，一些障礙因素如交易成本、投資者的主體結(jié)構(gòu)、現(xiàn)貨定價(jià)原則等，制約著大豆期貨價(jià)格功能的有效發(fā)揮。姜洋（2006）采用VAR模型和誤差修正模型（VECM）對(duì)上海期貨交易所的銅期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)：銅的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間不僅存在著協(xié)整關(guān)系和Granger因果關(guān)系，也具有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。劉鳳軍和劉勇（2006）以農(nóng)產(chǎn)品大豆為例進(jìn)行了期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格展現(xiàn)了很強(qiáng)的互動(dòng)性，原因在于大豆的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系會(huì)對(duì)品種短期內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)造成影響并使之回歸到長(zhǎng)期均衡的狀態(tài)。

綜上所述，對(duì)于不同品種的期貨市場(chǎng)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系、價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系、因果關(guān)系均不盡相同。本文研究的目的正是研究LLDPE期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，檢驗(yàn)兩個(gè)市場(chǎng)是否存在、是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系、以及相互影響程度的大小，這對(duì)市場(chǎng)參與者了解期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率，制定投資策略，以充分發(fā)揮期貨市場(chǎng)的固有功能和作用具有重要意義。

2. LLDPE期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的檢驗(yàn)

2.1 樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文檢驗(yàn)2009年8月17日至2013年4月2日我國(guó)聚乙烯期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，期貨數(shù)據(jù)取自大智慧分析家，選取線性聚乙烯主力月合約的收盤價(jià)格作為當(dāng)日期貨價(jià)格。對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)，由于華東與華南約占全國(guó)消費(fèi)總量的42%，因此本文選取具有代表性的華東市場(chǎng)與華南市場(chǎng)的通用類線性聚乙烯的日成交價(jià)格，其數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順iFind數(shù)據(jù)庫(kù)。在本文中，LNHD與LNHN，分別代表華東現(xiàn)貨與華南現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)序列，簡(jiǎn)稱現(xiàn)貨價(jià)格；LNQH代表LLDPE期貨價(jià)格對(duì)數(shù)序列，簡(jiǎn)稱期貨價(jià)格。

2.2 ADF單位根檢驗(yàn)

ADF單位根檢驗(yàn)用于檢驗(yàn)對(duì)數(shù)期貨價(jià)格序列與現(xiàn)貨價(jià)格序列的單整性。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)，對(duì)數(shù)期貨價(jià)格序列與現(xiàn)貨價(jià)格序列都不是平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此我們對(duì)其一階差分的收益序列進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1：

從表可以看出聚乙烯期貨收益與聚乙烯現(xiàn)貨收益在5%的顯著水平上，ADF值分別大于臨界值，都拒絕單位根的零假設(shè)，因此期貨收益序列和現(xiàn)貨收益序列是平穩(wěn)的，表明序列都是平穩(wěn)時(shí)間序列，即現(xiàn)貨價(jià)格序列和期貨價(jià)格序列均符合I（1）過(guò)程。

2.3 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

首先要建立聚乙烯期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的VAR模型，這是整個(gè)協(xié)整效應(yīng)的分析基礎(chǔ)。其估計(jì)結(jié)果如表2所示：

由以上工作為基礎(chǔ)，現(xiàn)進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3：

對(duì)于華東現(xiàn)貨市場(chǎng)，基于特征根跡檢驗(yàn)可以看出，在0.05的顯著性水平下，跡統(tǒng)計(jì)量20.04360>15.49471，拒絕原假設(shè)，表明LNHD和LNQH至少有一個(gè)協(xié)整向量。反映了華東市場(chǎng)聚乙烯現(xiàn)貨價(jià)格與聚乙烯期貨價(jià)格之間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

對(duì)于華南現(xiàn)貨市場(chǎng)，基于特征根跡檢驗(yàn)可以看出，在0.05的顯著性水平下，跡統(tǒng)計(jì)量21.91858

>15.49471，拒絕原假設(shè)，表明LNHN和LNQH有一個(gè)協(xié)整向量。反映了華南市場(chǎng)聚乙烯現(xiàn)貨價(jià)格與聚乙烯期貨價(jià)格之間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

2.4 Granger因果檢驗(yàn)

VAR模型的一個(gè)重要應(yīng)用是分析經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列變量之間的因果關(guān)系。其實(shí)質(zhì)是檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后變量是否可以引入到其他變量方程中。一個(gè)變量如果受到其他變量的滯后影響，則稱它們具有Granger因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果如表4：

從上表看出，在0.05的顯著性水平下，我們拒絕LNQH不能Granger引起LNHD，拒絕LNHD不能Granger引起LNQH，拒絕LNQH不能Granger引起LNHN，無(wú)法拒絕LNHN不能Granger引起LNQH。也就是說(shuō)，華東市場(chǎng)現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)二者存在雙向的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系；但是期貨市場(chǎng)是引起華南市場(chǎng)的現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的Granger原因，華南市場(chǎng)的現(xiàn)貨價(jià)格卻不是引起期貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)的Granger原因。

2.5 向量誤差修正（VEC）模型

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，不論是華東市場(chǎng)還是華南市場(chǎng)，LLDPE期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間均存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，接下來(lái)我們可以利用向量誤差修正模型來(lái)刻畫短期偏離誤差調(diào)整與長(zhǎng)期均衡是如何實(shí)現(xiàn)的。LLDPE期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的之間的誤差修正模型為：

根據(jù)模型， 被解釋變量的波動(dòng)可以分為短期波動(dòng)和長(zhǎng)期均衡兩部分 ，短期波動(dòng)由各變量的差分項(xiàng)來(lái)反映，長(zhǎng)期均衡部分由誤差項(xiàng)得到反映。模型表明 ，LLDPE期貨和現(xiàn)貨之間存在著密切的關(guān)系。可以看出，對(duì)于華東現(xiàn)貨市場(chǎng)和華南現(xiàn)貨市場(chǎng)，LLDPE期貨價(jià)格誤差修正項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)系統(tǒng)處于非均衡狀態(tài)時(shí)，LLDPE期貨價(jià)格會(huì)進(jìn)行反向調(diào)整從非均衡狀態(tài)回歸至均衡狀態(tài)。LLDPE現(xiàn)貨價(jià)格誤差修正項(xiàng)系數(shù)均為正，說(shuō)明當(dāng)系統(tǒng)處于非均衡狀態(tài)時(shí)，誤差修正項(xiàng)對(duì)LLDPE現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)具有正向調(diào)整作用。其中現(xiàn)貨價(jià)格的調(diào)整速度強(qiáng)于期貨價(jià)格的調(diào)整。

從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)看，當(dāng)期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，由于誤差修正項(xiàng)的調(diào)整作用，一定時(shí)期內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格將上升；當(dāng)期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，由于誤差修正項(xiàng)的調(diào)整作用，一定時(shí)期內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格將下降。

3 .結(jié)論

本文基于VAR模型對(duì)LLDPE期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，我們可以得出以下結(jié)論：LLDPE的現(xiàn)貨價(jià)格序列和期貨價(jià)格序列為非平穩(wěn)時(shí)間價(jià)格序列，一階差分后的序列是平穩(wěn)時(shí)間序列，它們之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系；華東現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)存在雙向的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，但華南市場(chǎng)只存在期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的單向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。因此，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。從誤差修正結(jié)果來(lái)看，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間的均衡關(guān)系偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)，由于誤差項(xiàng)的修正作用，會(huì)進(jìn)行偏離的調(diào)整，現(xiàn)貨價(jià)格強(qiáng)于期貨價(jià)格的的調(diào)整速度。

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