楊瑩

并購過程中，有三點最為重要。第一是交易價格，民企之間的交易價格，由并購雙方以市場價格協(xié)商確定，而國有企業(yè)則必須基于評估價，以符合國有企業(yè)增值保值的要求；第二是支付方式，一般有現(xiàn)金支付、以股份換股份或資產(chǎn)，以及不付一分現(xiàn)金而全盤承擔并購方的債權(quán)債務(wù)等方式；第三是支付期限，既有一次性付清并購款而后接管被并購方的，也有先接管被并購方而后分批支付并購款的。

我們來看藍色光標是如何并購的。

一、對被并購企業(yè)進行估值

并購過程中，雙方最難確認的就是估值，不同項目、不同行業(yè)、不同業(yè)務(wù)類型，估值模型是不一樣的。例如PS市銷率估值法，企業(yè)價值是企業(yè)的收入做基數(shù)，乘以相應(yīng)的估值倍數(shù)，如收購尚無利潤的企業(yè)時可以采用此類方法；還有的企業(yè)會用現(xiàn)金流估值法，通過對未來3～5年現(xiàn)金流狀況進行折現(xiàn)的方式來估值。

藍色光標對被并購的企業(yè)的估值方式主要有兩種。

第一種：PE市贏率估值法

按這種估值方法，企業(yè)價值=年利潤（基數(shù)）×市盈率（PE倍數(shù)）。

按照被整合公司上一年度或本年度的營業(yè)額為基數(shù)，確定一個雙方可以接受的利潤率，得出一定的利潤值，用這個數(shù)字乘以相應(yīng)的PE倍數(shù)，得出公司估值。

例如精準陽光，其在高端社區(qū)戶外廣告這一細分市場具有較大的增長潛力。藍色光標按照精準陽光2011年承諾的稅后利潤3250萬元的10.5倍市盈率確定了交易價格。

對金融公關(guān)集團估值時，A股市場上具有可比性的傳媒公司是創(chuàng)業(yè)板的華誼嘉信和中小板的省廣股份。當時華誼嘉信動態(tài)市盈率為38倍，省廣股份35倍，而整個創(chuàng)業(yè)板為50倍。藍色光標按照金融公關(guān)集團2011財年經(jīng)審計扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤，謹慎地給了其10倍市盈率確定交易價格。

第二種：凈資產(chǎn)估值法

今久廣告是藍色光標眾多并購公司中，唯一以“凈資產(chǎn)估值”法做并購定價的，并購金額高達4億多元。其交易價格及定價依據(jù)主要根據(jù)今久廣告經(jīng)審計后的《資產(chǎn)評估報告》。

二、確定支付方式

在資金支付方式上，由于藍色光標2010年2月上市后募集了6.2億元資金，所以其支付方式大多是利用上市募集資金，但是在今久廣告收購中，除了現(xiàn)金，藍色光標還用了增發(fā)股票（通過向特定對象非公開發(fā)行股份）的方式完成，也就是“現(xiàn)金+股份”。

對于非上市企業(yè)而言，并購時采用“現(xiàn)金+股份”的支付方式是一種非常重要的方法。例如，并購款采用50%現(xiàn)金、50%換股，意味著可以用一半現(xiàn)金、一半企業(yè)股份完成收購。當年的框架傳媒就用極少的現(xiàn)金，借助資本力量在2005年7月一舉收購8家主要的競爭對手，從而占據(jù)了電梯平面媒體的壟斷地位。

對于后續(xù)并購資金來源，藍色光標表示完全依靠現(xiàn)金流并不現(xiàn)實，會廣開來源，如從銀行貸款、發(fā)行融資券或公司債等，必要的時候還會在二級市場再融資。

三、選擇收購方式

藍色光標主要的收購方式有三種。

第一種：增資。例如勵唐會展，2011年3月，藍色光標以自有資金向上海的全資子公司增資460萬元，用于共同出資設(shè)立上海勵唐會展策劃服務(wù)有限責(zé)任公司，所占股份為20%。

第二種：股權(quán)轉(zhuǎn)讓。剛上市不久，藍色光標就以1800萬元收購百合媒介3%的股權(quán)。

第三種：增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓組合拳。大多數(shù)投資和收購企業(yè)都采用了這種方式。以收購金融公關(guān)集團為例，香港藍標出資港幣5000萬元增資，占金融公關(guān)全部股權(quán)25%。增資完成后，香港藍標又收購金融公關(guān)集團15%股權(quán)，收購對價為3000萬港幣，至此合計持有金融公關(guān)集團40%股權(quán)，原股東Aries International持有金融公關(guān)集團其余60%股權(quán)。

四、設(shè)置對賭條款

在投資與并購時，藍色光標擅長使用對賭條款。例如，在對金融公關(guān)集團的投資中，藍色光標規(guī)定了“業(yè)績承諾”，而在股份比例超過51%的收購項目中，藍色光標都做了詳細的“估值調(diào)整與業(yè)績承諾條款”，也就是俗稱的“對賭”。對賭協(xié)議是指投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方或融資方可以行使某種權(quán)利。

藍色光標2012年年底中止對分時傳媒的收購，就跟對賭協(xié)議有直接關(guān)系。2012年9月27日，藍色光標擬募集資金2.2億元收購分時傳媒100%股份。雙方簽訂了未來三年利潤的對賭協(xié)議，但證監(jiān)會在收購預(yù)案的反饋意見中提出，若本次并購?fù)瓿蓵r間跨至2013年，分時傳媒須延長一年業(yè)績承諾期。藍色光標與分時傳媒未就此達成一致，收購終止。放棄分時顯示了藍色光標審慎的收購態(tài)度，證明它并不是為收購而收購，而是盡可能考慮收購中的潛在風(fēng)險、保護上市公司的利益。

思恩客并購案中，藍色光標通過“股權(quán)投資+增資擴股”方式投資，對未來三年的業(yè)績都做了對賭約定，如果思恩客未來凈利潤沒有達到約定要求，藍色光標有權(quán)要求原思恩客股東予以相應(yīng)的現(xiàn)金補償。在美廣互動、精準陽光、今久廣告的協(xié)議對賭中，藍色光標還詳細約定了未來利潤和收購的PE值倍數(shù)的關(guān)系。

精準陽光具體案例

精準陽光主營業(yè)務(wù)為戶外廣告及發(fā)行生活類雜志。藍色光標按照精準陽光2011年承諾稅后利潤3250萬元的10.5倍市盈率確定交易價格。藍色光標的上海全資子公司出資1.74億元，其中以3500萬元向精準陽光增資，以1.39億元受讓增資后精準陽光原股東所持的股權(quán)，以共計持有精準陽光51%的股權(quán)。

精準陽光原股東對于交易完成后的稅后利潤數(shù)額、年利潤增長率和各年度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流增長率作出如下承諾：第一，精準陽光2011年、2012年、2013年稅后利潤分別不低于3250萬、4225萬、5070萬元，且2013年稅后利潤年增長率不低于20%；第二，精準陽光在盈利承諾期內(nèi)（2011年～2013年）各年度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的增長率不低于同期稅后利潤的增長率的80%。

對于未來實際盈利和預(yù)計的盈利差額，藍色光標與精準陽光原股東約定如左圖。

如果盈利承諾期內(nèi)，精準陽光經(jīng)審計后的2012、2013年的稅后利潤未達到盈利承諾標準97%以上，則精準陽光原股東應(yīng)按照以下公式以所持股份進行補償：

每年補償?shù)墓煞輸?shù)量=（截至當期期末累積凈利潤承諾數(shù)-截至當期期末累積實際凈利潤數(shù)）×收購股份總數(shù)（精準陽光總股份的51%）÷補償期限內(nèi)各年的凈利潤承諾數(shù)總和-已補償股份數(shù)量。

對賭結(jié)果：精準陽光2011年實現(xiàn)凈利潤3693.32萬元，超過當初收購時所作出的承諾3250萬元。

五、控制并購風(fēng)險

經(jīng)過多年探索，藍色光標在并購方面已經(jīng)形成比較成熟的、適合中國企業(yè)現(xiàn)狀的風(fēng)險控制和收購模式。中國本土的傳播企業(yè)大多數(shù)規(guī)模較小、財務(wù)規(guī)范程度差、信用度較低，因此并購整合難度很大。針對這些，藍色光標并購時采取跟外資公司并購全額支付現(xiàn)金所不同的操作方式。具體方式包括：針對不熟悉的領(lǐng)域先參股，熟悉并規(guī)范之后再增持到控股；保留管理層，簽訂業(yè)績承諾或?qū)€協(xié)議；在達到業(yè)績預(yù)期后進一步增持股份；在支付上采取分期付款，“現(xiàn)金+限制性股票”結(jié)合的方式避免道德風(fēng)險；與現(xiàn)有管理層簽訂同業(yè)競爭條例防范業(yè)務(wù)風(fēng)險；對骨干員工授予股票期權(quán)保證工作積極性；保留業(yè)務(wù)完整性，通過注入藍色光標的管理信息系統(tǒng)逐步整合運營平臺。