談佳隆

“春暖大地，我們播撒下種子，我們澆水我們施肥，看著綠油油的麥苗，希望去收獲那片金黃?？墒?，無期的等待已讓我們猶豫，是相信未來還是放棄等待？”一家位于上海的知名私募股權(quán)基金的合伙人沮喪地告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，“我要用詩歌般的言語來排解當(dāng)下的焦慮?！?/p>

1月31日19時(shí)58分，浙商創(chuàng)投高級(jí)投資經(jīng)理李軍華用一條微博透露出全行業(yè)的窘境：“杭州一PE清盤，LP只拿回投資資金的40%?！痹赩C/PE（風(fēng)險(xiǎn)投資基金/私募股權(quán)）界，LP被代指有限合伙人，簡(jiǎn)言之就是“出資者”。與之相應(yīng)的是GP，被代指普通合伙人，簡(jiǎn)言之是“出力者”，負(fù)責(zé)基金投資管理。

“這絕非個(gè)案?！逼杖A永道中國(guó)企業(yè)購并合伙人劉晏來告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，“最近我們已經(jīng)看到數(shù)個(gè)基金項(xiàng)目出現(xiàn)陸續(xù)清盤的情況，而未來私募股權(quán)基金行業(yè)將很快面臨重大行業(yè)整合?！?/p>

從數(shù)十倍溢價(jià)到甩手折價(jià)

毫無疑問，采用合伙制企業(yè)形式的私募股權(quán)基金的清盤，無異于股份制企業(yè)的破產(chǎn)，這與幾年前的全行業(yè)風(fēng)光對(duì)比鮮明。

“如果在三四年前，你的名片是某某投資公司合伙人，很多干實(shí)業(yè)的就會(huì)對(duì)你另眼相看，因?yàn)槟闾幱谡麄€(gè)投資生態(tài)鏈的頂端?！币晃皇煜に侥脊蓹?quán)投資業(yè)的資深人士告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。

騰訊、阿里巴巴、百度等大量迅速成長(zhǎng)公司背后有著PE們推波助瀾的影子，而市場(chǎng)給予PE的回報(bào)則是十幾倍甚至幾十倍。今日資本的創(chuàng)始人徐新曾告訴記者，幾年前，全國(guó)各地都在開私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資的論壇，大家的情緒都很亢奮，感覺這個(gè)行業(yè)就像是神話，能夠創(chuàng)造出遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)平均收益的業(yè)績(jī)。

中國(guó)的PE行業(yè)在發(fā)展初期關(guān)注高新科技企業(yè)，一大批門戶網(wǎng)站都是在PE推動(dòng)下在美國(guó)得以上市。伴隨著PE在中國(guó)的深耕細(xì)作，消費(fèi)、醫(yī)療、媒體和娛樂逐漸占據(jù)了主要投資方向。

“中國(guó)PE行業(yè)在前幾年那么火爆，是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資非常困難，特別是從銀行融資，而PE這種股權(quán)融資方式成為了很多企業(yè)重要的資金來源?！眲㈥虂碚J(rèn)為。

在中國(guó)，PE們從新經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，一定程度上造成了當(dāng)下全行業(yè)的困局。以互聯(lián)網(wǎng)為代表的高科技企業(yè)是新經(jīng)濟(jì)的楷模，這些企業(yè)發(fā)展特征是高成長(zhǎng)、高回報(bào)、抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，因此能夠?qū)崿F(xiàn)遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均投資回報(bào)率的業(yè)績(jī)，在短短幾年實(shí)現(xiàn)連續(xù)倍增式增長(zhǎng)并非神話。

然而，因?yàn)楦叱砷L(zhǎng)企業(yè)早已名花有主。PE的后來者們，不得不轉(zhuǎn)向投資類似雷士照明、俏江南這樣的實(shí)體企業(yè)，希冀獲得遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的回報(bào)對(duì)于PE來說已不現(xiàn)實(shí)。

實(shí)體企業(yè)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境高度關(guān)聯(lián)性讓PE們痛苦不已，投資回報(bào)率下滑已成必然。投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年中國(guó)市場(chǎng)IPO退出平均賬面回報(bào)率僅為4.38倍，較2011年7.22倍的退出回報(bào)相對(duì)大幅縮水。受此影響，券商直投投資回報(bào)同樣大幅縮水，其1.78倍賬面回報(bào)率也遠(yuǎn)低于2011年超過4倍的退出回報(bào)水平。在25起退出案例中，低于2倍賬面回報(bào)率的案例超過半數(shù)。

然而，這僅僅是“賬面回報(bào)”，對(duì)于PE來說，能否和如何落袋為安才是關(guān)鍵。

斷了“退路”，心血白費(fèi)

在PE界里，投資分為四個(gè)階段，募資、投資、管理、退出。因此，無論募集資金如何成功，挑選項(xiàng)目如何精準(zhǔn)，管理公司如何高超，無法實(shí)現(xiàn)“退出”，這一投資界的“驚險(xiǎn)的一躍”也是白搭。

在VC/PE投資界，通常的退出方式有四種，上市退出（包括搭建VIA模型、借殼上市、境內(nèi)外主板創(chuàng)業(yè)板上市等諸多模式）、通過多種方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)進(jìn)行回購、清盤。其中，通過上市退出占到了所有退出方式的七至八成。

今年1月末，普華永道發(fā)布的《2012年中國(guó)企業(yè)并購回顧與 2013年前瞻》報(bào)告指出，在中國(guó)，VC/PE一直以來最好的退出方式是IPO；但在預(yù)料之中，2012年IPO退出數(shù)量顯著下降；隨著VC/PE需要退出的企業(yè)數(shù)量不斷增加，也許將超過IPO市場(chǎng)可以容納的規(guī)模。這將在未來的幾年中成為VC/PE行業(yè)的重大挑戰(zhàn)。

截至去年底，在證監(jiān)會(huì)排隊(duì)中的待上市企業(yè)超過了800家，而目前正在進(jìn)行中的證監(jiān)會(huì)稽查勢(shì)必會(huì)讓一大批企業(yè)無法順利實(shí)現(xiàn)上市。多位接近監(jiān)管層的知情人士告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》：“即便能夠淘汰一批企業(yè)，待上市企業(yè)數(shù)量仍然十分可觀，耗時(shí)將長(zhǎng)達(dá)數(shù)年。如果其中一些企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)俪霈F(xiàn)波動(dòng)，又會(huì)增添變數(shù)?！?/p>

“如果企業(yè)無法如期上市，PE的退出就會(huì)增加不確定性，投資收益也將大打折扣?！币患椅挥谏虾５闹侥脊蓹?quán)基金的合伙人告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，“時(shí)間拖得越長(zhǎng)，變數(shù)也越大。從監(jiān)管層方面來看，IPO能否放閘何時(shí)開閘變數(shù)很大。從企業(yè)層面來看，黃金發(fā)展期是否已經(jīng)過了，業(yè)績(jī)能夠繼續(xù)高增長(zhǎng)變數(shù)很大。從招股融資角度來看，投資者究竟會(huì)給出多少的溢價(jià)更是沒有底了，這也將決定我們退出時(shí)的價(jià)格以及收益情況?！?/p>

未來兩年P(guān)E“奪門而出”

從PE行業(yè)整體來看，預(yù)期收益來自于三部分，二級(jí)市場(chǎng)的估值溢價(jià)（上市），一級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓價(jià)差收益（并購），以及被投資企業(yè)本身利潤(rùn)增長(zhǎng)收益。

“行業(yè)整體正在進(jìn)入‘退出期，而‘退出的大量積壓構(gòu)成了真正的挑戰(zhàn)。這已經(jīng)超出了IPO市場(chǎng)的吸收能力，因此通過并購實(shí)現(xiàn)交易和二次銷售將更為常見。我們預(yù)計(jì)，私募股權(quán)基金交易活動(dòng)（包括新投資以及通過并購或IPO退出）將在2013年、最晚2014年達(dá)到歷史新高。”劉晏來告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。

毫無疑問，當(dāng)大家都想在未來“奪門而出”，顯然有相當(dāng)一批是出不去的，清盤這個(gè)概念正逼近整個(gè)行業(yè)。根據(jù)多家研究報(bào)告的數(shù)據(jù)顯示，VC/PE募集資金和基金數(shù)量在2011年達(dá)到歷史最高水平之后，2012年都出現(xiàn)了大幅度的下滑。

不過，國(guó)家發(fā)改委財(cái)政金融司金融處處長(zhǎng)劉健鈞認(rèn)為，我國(guó)僅用了6年時(shí)間就走過了美國(guó)50多年才走完的路，PE和VC 規(guī)模、數(shù)量均達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家最高水平，因此目前增速回調(diào)是前期泡沫化發(fā)展的政策調(diào)整，有利于下一階段持續(xù)健康發(fā)展。

在歐美等資本市場(chǎng)高度發(fā)展的地區(qū)，VC/PE投資真正通過IPO退出的只有20%左右，更多是通過并購和回購?fù)顺觯瑖?guó)內(nèi)大部分靠IPO退出顯然是存在問題的。但對(duì)于中國(guó)大多數(shù)VC/PE來說，實(shí)現(xiàn)控股還非常困難，這也在一定程度上制約了投資機(jī)構(gòu)的并購?fù)顺雎窂健?/p>

多年以來，“全民PE”所帶來的行業(yè)整體泡沫化及其風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)引起監(jiān)管層的高度重視。目前，有越來越多的PE已經(jīng)把募集資金的目光從高凈值的專業(yè)投資者向一般投資者（散戶LP）轉(zhuǎn)化，并希望通過銀行和第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)等渠道實(shí)現(xiàn)。

但在銀行方面，1月17日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布“銀監(jiān)會(huì)召開2013年全國(guó)銀行業(yè)監(jiān)管工作會(huì)議”，明令銀行業(yè)“嚴(yán)禁銷售私募股權(quán)基金產(chǎn)品”，這在一定程度上會(huì)斷了VC/PE的財(cái)路。