李稻葵

中國(guó)近期金融恐慌的根源，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)非中介融資受阻，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)與國(guó)有經(jīng)濟(jì)冰火兩重天。針對(duì)恐慌，放水救市不可行，而按兵不動(dòng)則連帶傷亡巨大，唯一合理的選擇是以此為契機(jī)，推進(jìn)討論已久的一攬子改革方案。

中國(guó)出現(xiàn)了金融恐慌。2013年6月24日，上證指數(shù)下跌5%以上，其背景是，商業(yè)銀行紛紛遭遇資金短缺，導(dǎo)致市場(chǎng)彌漫緊張情緒。在此之前的幾天內(nèi)，銀行隔夜同業(yè)拆借利率高達(dá)13.44%，創(chuàng)歷史新高，社會(huì)上也流傳著個(gè)別銀行出現(xiàn)短期借貸違約的言論。一時(shí)間，社會(huì)關(guān)注點(diǎn)聚焦于央行。救市還是不救市，成為央行決策和大眾關(guān)注的焦點(diǎn)。

金融恐慌的深層原因是

實(shí)體經(jīng)濟(jì)非中介融資（DNI）受阻

金融恐慌的根本原因，是當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式走入了極端的困境，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)冰火兩重天的罕見格局。

冰指的是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)體找不到投資方向，投資無門，轉(zhuǎn)而把大量的現(xiàn)金投資于金融體系和理財(cái)產(chǎn)品，導(dǎo)致了金融體系信用盲目擴(kuò)張。而另一方面，十八大前后新上任的地方官員卻干勁沖天，對(duì)項(xiàng)目融資表現(xiàn)了火一般的熱情，他們?cè)诜e極謀劃新一輪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而地方政府所能直接影響的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，絕大部分是與國(guó)有企業(yè)緊密相關(guān)的一大批投資項(xiàng)目，它們所依賴的融資渠道主要是正規(guī)的金融中介機(jī)構(gòu)，包括銀行、信托、債券市場(chǎng)等。

然而不要忘記，在正常情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資主體是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，占GDP高達(dá)60%以上的固定資產(chǎn)投資，其70%以上的融資來源是企業(yè)留利所形成的直接投資，即筆者最近的研究中所稱的國(guó)內(nèi)非中介融資（DNI，Domestic Non-Intermediated Investments）。這種非中介融資主要來自于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)。

于是乎，在當(dāng)前冰火兩重天的境地下，包括銀行貸款在內(nèi)的社會(huì)融資總額迅速上漲，2013年一季度，同比增長(zhǎng)接近60%。但畢竟，這種正規(guī)渠道的融資并不是固定資產(chǎn)投資的資金主體，袖手旁觀的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)體并沒有直接參與固定資產(chǎn)投資。這就導(dǎo)致了固定資產(chǎn)投資本身并沒有快速上漲。DNI占固定資產(chǎn)投資的比重從正常年份的70%下降到2013年1-5月的60%出頭。而由于固定資產(chǎn)投資是GDP增長(zhǎng)的最大拉動(dòng)力量，所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一個(gè)非常奇怪的現(xiàn)象，那就是，社會(huì)融資總額和增長(zhǎng)幅度不斷創(chuàng)下新紀(jì)錄，而宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度卻持續(xù)下滑。這對(duì)矛盾的最后結(jié)果就是銀行打光了子彈，資金告急。更火上澆油的是，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)在減速，大量企業(yè)利潤(rùn)在下降，開工率持續(xù)下降，產(chǎn)能利用率下降，這又反過來使得相關(guān)企業(yè)難以償還以前的貸款。這種情況下，銀行等其他金融中介機(jī)構(gòu)比實(shí)體經(jīng)濟(jì)還要著急，它們必須要用新貸款覆蓋已經(jīng)到期、不能償還的舊貸款，掩蓋幾年前的不良貸款的漏洞。這就是當(dāng)前金融恐慌的深層次原因。這種金融恐慌很自然地對(duì)已經(jīng)十分脆弱的股市投資者帶來了進(jìn)一步的崩潰性的沖擊，最終使得股票價(jià)格一瀉千里。

分析清楚了當(dāng)前金融恐慌的原因，下面的問題是應(yīng)該怎么辦。

放水救市不可行

第一種應(yīng)對(duì)策略就是央行放水救市，通過公開市場(chǎng)操作或者是降息、降準(zhǔn)給銀行注入流動(dòng)性。

這種策略當(dāng)然是立竿見影，但是不能解決上述問題之根本，只能短期內(nèi)緩解金融機(jī)構(gòu)資金不足的壓力和金融市場(chǎng)的恐慌，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍無法保障。金融機(jī)構(gòu)拿了新錢也只能繼續(xù)填補(bǔ)不良貸款的漏洞，前述矛盾的解決則會(huì)繼續(xù)拖延。由于不治本，新的一輪金融恐慌遲早會(huì)到來，而且會(huì)以更大的力度爆發(fā)。所以說，開閥放水救市只能是飲鴆止渴。

按兵不動(dòng)可行，但連帶傷亡巨大

目前看來，政策界與學(xué)術(shù)界壓倒性的意見是按兵不動(dòng)，目的是逼著銀行尋找新的思路，同時(shí)也讓產(chǎn)能過剩進(jìn)一步暴露，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

但是，這種按兵不動(dòng)的策略很可能連帶傷亡巨大，乃至為中國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)所不堪承受。按兵不動(dòng)會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的信心持續(xù)下滑，恐慌還將繼續(xù)，資金短缺的情況還將延續(xù)，固定資產(chǎn)投資的增速將進(jìn)一步下降，增長(zhǎng)速度也會(huì)下降。這種做法堅(jiān)持下去，最終當(dāng)然會(huì)逼迫銀行進(jìn)行改革，進(jìn)行重組，但必須看到，其代價(jià)是非常大的。

為什么這么講？因?yàn)楫?dāng)銀行資金緊張的時(shí)候，一定會(huì)出現(xiàn)以新錢補(bǔ)舊賬的局面，其后果一定是那些最需要投資、最有投資潛力的項(xiàng)目得不到融資，而銀行卻會(huì)利用寶貴的資金去填補(bǔ)那些事實(shí)上已經(jīng)成為呆賬、壞賬的投資項(xiàng)目，所以我們會(huì)看到，社會(huì)上的好企業(yè)、有潛力的企業(yè)和項(xiàng)目變成銀行過去幾年不良貸款的犧牲品，也就是說，會(huì)發(fā)生大量的好企業(yè)為銀行幾年前的不良貸款埋單的局面。

更不用說，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)增速的下降，有大量的企業(yè)停止招聘甚至于解雇工人，最終的受害者會(huì)變成勞動(dòng)力市場(chǎng)的農(nóng)民工以及急需尋找就業(yè)機(jī)會(huì)的新畢業(yè)的大學(xué)生。無論對(duì)于社會(huì)的穩(wěn)定和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，還是從公平的意義上講，這一結(jié)果都是非常不合理的。因此筆者認(rèn)為，不應(yīng)該采取簡(jiǎn)單的緊縮方針，這一方針的連帶代價(jià)太大。

唯一合理選擇：

迅速出臺(tái)一系列改革措施

迅速出臺(tái)一攬子改革措施，是解決當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩以及金融恐慌唯一正確的應(yīng)對(duì)方式。這一攬子的改革重組方針應(yīng)該包括以下三個(gè)方面。

第一條是迅速推出一系列的改革，大規(guī)模放開對(duì)民營(yíng)投資的限制，鼓勵(lì)民營(yíng)投資者直接進(jìn)入一系列重大經(jīng)濟(jì)活動(dòng)領(lǐng)域。這個(gè)措施的直接目的就是要穩(wěn)增長(zhǎng)，就是要啟動(dòng)國(guó)內(nèi)的非中介投資，讓那些擁有大量資金的民間投資者直接投資到一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)的項(xiàng)目中去。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)，非?？陀^地講，有巨大發(fā)展的空間。概括說來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前最缺的是一大批準(zhǔn)公共產(chǎn)品，包括城市基礎(chǔ)設(shè)施與城際交通。而這些項(xiàng)目作為準(zhǔn)公共品，完全可以通過改革為它們的投資者帶來直接的回報(bào)。舉例說來，最近筆者到山西曾經(jīng)的貧困地區(qū)呂梁市調(diào)研，結(jié)果發(fā)現(xiàn)呂梁是一個(gè)資源大市，可是呂梁與太原之間的高速公路仍然十分擁擠，鐵路也運(yùn)力不足，這直接影響了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。而這種高速公路和鐵路完全可以采取市場(chǎng)化—誰投資誰受益，誰使用誰付費(fèi)的方式來引導(dǎo)民間投資者介入。事實(shí)上，呂梁地區(qū)并不缺民間投資者，他們有大量資金找不到投資方向。

再比如說，在城市化過程中，完全可以把一部分的街道，包括它地下的管網(wǎng)建設(shè)部分承包給一些民營(yíng)企業(yè)，由它們進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，這個(gè)街道的命名權(quán)、沿街的廣告收益可以在未來若干年內(nèi)承包給投資者，政府可以和投資者簽訂一個(gè)投資回報(bào)率保底的協(xié)議。通過這種方式，調(diào)動(dòng)民間投資者介入基礎(chǔ)性設(shè)施的投資建設(shè)，其目的就是要穩(wěn)增長(zhǎng)，恢復(fù)DNI在中國(guó)經(jīng)濟(jì)正常增長(zhǎng)中應(yīng)有的作用。

一攬子方案的第二點(diǎn)就是進(jìn)行大規(guī)模的金融整頓。過去幾年，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張速度非常之快，由此也帶來了大量隱性的不良資產(chǎn)，必須經(jīng)過一個(gè)重組清理的過程才能把資金盤活，否則當(dāng)前“新錢填補(bǔ)壞賬”的尷尬局面就會(huì)不斷延續(xù)下去。

如何重組？中國(guó)在這方面不乏經(jīng)驗(yàn)，本世紀(jì)初的一輪銀行重組就非常成功。比如說，央行或財(cái)政部拿出一部分資金，聯(lián)合成立若干個(gè)資產(chǎn)重組公司，介入銀行與地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)清理。這種債務(wù)清理如果處理得當(dāng)，可以起到1元錢清理出2到3元錢的作用，因?yàn)檫@種清理過程類似于清理三角債。通過這些清理，可以將中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中的一些不良資產(chǎn)像切除腫瘤一樣切除出去，讓其不再影響中國(guó)金融和整體經(jīng)濟(jì)。

在這個(gè)過程中，中央政府也應(yīng)該積極擴(kuò)大中央財(cái)政的發(fā)展規(guī)模。當(dāng)前中國(guó)國(guó)債的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，中國(guó)的國(guó)債在國(guó)際市場(chǎng)上是稀缺產(chǎn)品，而中國(guó)地方政府通過投資平臺(tái)、地方投資公司所產(chǎn)生的債務(wù)卻是一桶渾水，需要徹底澄清。

第三條就是重新厘定中央和地方的財(cái)政關(guān)系，推出地方財(cái)政改革的一攬子計(jì)劃。地方財(cái)政是這一輪不良資產(chǎn)問題的始作俑者，抓住地方政府的公共財(cái)政就抓住了根除這一問題的七寸。為此，必須要給地方政府一些穩(wěn)定的財(cái)政收入。在這個(gè)意義上，房地產(chǎn)稅是非常值得在短期內(nèi)推出的。筆者反復(fù)強(qiáng)調(diào)，房地產(chǎn)稅的主要功力并不在于短期內(nèi)控制房?jī)r(jià)—它不可能很快逆轉(zhuǎn)買房家庭的房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，但是卻能夠給地方政府一個(gè)財(cái)政收入上漲的預(yù)期。此外，建議中央政府給地方政府更多的財(cái)政分成，對(duì)一些主要稅種比如增值稅，可以調(diào)整中央與地方分成的比例，地方占比可以從現(xiàn)在的25%上升到30%或者40%，讓地方政府獲得穩(wěn)定財(cái)源。

與此同時(shí)，大規(guī)模清理地方融資平臺(tái)，規(guī)范地方政府的借債行為，從而鏟除未來地方政府不良貸款的根基。在某些地區(qū)，應(yīng)該要求地方政府變賣一部分國(guó)有資產(chǎn)用于還債。同時(shí)，中央財(cái)政也要擴(kuò)大債務(wù)的發(fā)行，可以用出臺(tái)金融整頓特別國(guó)債的方式來清理地方債務(wù)。

面對(duì)金融恐慌的底線思維

2013年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)比之于歷史上的一些困難年份比如1989和1999年要好得多，銀行總體上仍然有非常好的盈利，大量非金融國(guó)有企業(yè)也是盈利的，中央財(cái)政并沒有很多赤字，國(guó)債余額僅占GDP的18%，央行擁有巨額外匯儲(chǔ)備，中央與很多地方政府還有大量經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，這些有利條件是合理應(yīng)對(duì)金融恐慌的底氣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的決策者沒有任何理由驚慌失措。

把金融恐慌變?yōu)槿娓母锏钠鯔C(jī)

這一輪金融恐慌不完全是壞事。它以一種集中爆發(fā)的方式暴露了中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的不可持續(xù)性，充分顯現(xiàn)了改革的迫切性。這一輪金融恐慌勢(shì)必會(huì)催谷本來已經(jīng)討論很久的一攬子改革措施的實(shí)施，通過改革，中國(guó)經(jīng)濟(jì)完全有可能重拾過去30年的輝煌。