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        借金融恐慌推出一攬子改革方案

        2013-04-29 00:57:37李稻葵
        新財(cái)富 2013年7期
        關(guān)鍵詞:恐慌融資銀行

        李稻葵

        中國(guó)近期金融恐慌的根源,是實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)非中介融資受阻,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)與國(guó)有經(jīng)濟(jì)冰火兩重天。針對(duì)恐慌,放水救市不可行,而按兵不動(dòng)則連帶傷亡巨大,唯一合理的選擇是以此為契機(jī),推進(jìn)討論已久的一攬子改革方案。

        中國(guó)出現(xiàn)了金融恐慌。2013年6月24日,上證指數(shù)下跌5%以上,其背景是,商業(yè)銀行紛紛遭遇資金短缺,導(dǎo)致市場(chǎng)彌漫緊張情緒。在此之前的幾天內(nèi),銀行隔夜同業(yè)拆借利率高達(dá)13.44%,創(chuàng)歷史新高,社會(huì)上也流傳著個(gè)別銀行出現(xiàn)短期借貸違約的言論。一時(shí)間,社會(huì)關(guān)注點(diǎn)聚焦于央行。救市還是不救市,成為央行決策和大眾關(guān)注的焦點(diǎn)。

        金融恐慌的深層原因是

        實(shí)體經(jīng)濟(jì)非中介融資(DNI)受阻

        金融恐慌的根本原因,是當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式走入了極端的困境,實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)冰火兩重天的罕見格局。

        冰指的是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)體找不到投資方向,投資無門,轉(zhuǎn)而把大量的現(xiàn)金投資于金融體系和理財(cái)產(chǎn)品,導(dǎo)致了金融體系信用盲目擴(kuò)張。而另一方面,十八大前后新上任的地方官員卻干勁沖天,對(duì)項(xiàng)目融資表現(xiàn)了火一般的熱情,他們?cè)诜e極謀劃新一輪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而地方政府所能直接影響的經(jīng)濟(jì)活動(dòng),絕大部分是與國(guó)有企業(yè)緊密相關(guān)的一大批投資項(xiàng)目,它們所依賴的融資渠道主要是正規(guī)的金融中介機(jī)構(gòu),包括銀行、信托、債券市場(chǎng)等。

        然而不要忘記,在正常情況下,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資主體是民營(yíng)經(jīng)濟(jì),占GDP高達(dá)60%以上的固定資產(chǎn)投資,其70%以上的融資來源是企業(yè)留利所形成的直接投資,即筆者最近的研究中所稱的國(guó)內(nèi)非中介融資(DNI,Domestic Non-Intermediated Investments)。這種非中介融資主要來自于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)。

        于是乎,在當(dāng)前冰火兩重天的境地下,包括銀行貸款在內(nèi)的社會(huì)融資總額迅速上漲,2013年一季度,同比增長(zhǎng)接近60%。但畢竟,這種正規(guī)渠道的融資并不是固定資產(chǎn)投資的資金主體,袖手旁觀的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)體并沒有直接參與固定資產(chǎn)投資。這就導(dǎo)致了固定資產(chǎn)投資本身并沒有快速上漲。DNI占固定資產(chǎn)投資的比重從正常年份的70%下降到2013年1-5月的60%出頭。而由于固定資產(chǎn)投資是GDP增長(zhǎng)的最大拉動(dòng)力量,所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一個(gè)非常奇怪的現(xiàn)象,那就是,社會(huì)融資總額和增長(zhǎng)幅度不斷創(chuàng)下新紀(jì)錄,而宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度卻持續(xù)下滑。這對(duì)矛盾的最后結(jié)果就是銀行打光了子彈,資金告急。更火上澆油的是,因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)在減速,大量企業(yè)利潤(rùn)在下降,開工率持續(xù)下降,產(chǎn)能利用率下降,這又反過來使得相關(guān)企業(yè)難以償還以前的貸款。這種情況下,銀行等其他金融中介機(jī)構(gòu)比實(shí)體經(jīng)濟(jì)還要著急,它們必須要用新貸款覆蓋已經(jīng)到期、不能償還的舊貸款,掩蓋幾年前的不良貸款的漏洞。這就是當(dāng)前金融恐慌的深層次原因。這種金融恐慌很自然地對(duì)已經(jīng)十分脆弱的股市投資者帶來了進(jìn)一步的崩潰性的沖擊,最終使得股票價(jià)格一瀉千里。

        分析清楚了當(dāng)前金融恐慌的原因,下面的問題是應(yīng)該怎么辦。

        放水救市不可行

        第一種應(yīng)對(duì)策略就是央行放水救市,通過公開市場(chǎng)操作或者是降息、降準(zhǔn)給銀行注入流動(dòng)性。

        這種策略當(dāng)然是立竿見影,但是不能解決上述問題之根本,只能短期內(nèi)緩解金融機(jī)構(gòu)資金不足的壓力和金融市場(chǎng)的恐慌,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍無法保障。金融機(jī)構(gòu)拿了新錢也只能繼續(xù)填補(bǔ)不良貸款的漏洞,前述矛盾的解決則會(huì)繼續(xù)拖延。由于不治本,新的一輪金融恐慌遲早會(huì)到來,而且會(huì)以更大的力度爆發(fā)。所以說,開閥放水救市只能是飲鴆止渴。

        按兵不動(dòng)可行,但連帶傷亡巨大

        目前看來,政策界與學(xué)術(shù)界壓倒性的意見是按兵不動(dòng),目的是逼著銀行尋找新的思路,同時(shí)也讓產(chǎn)能過剩進(jìn)一步暴露,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

        但是,這種按兵不動(dòng)的策略很可能連帶傷亡巨大,乃至為中國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)所不堪承受。按兵不動(dòng)會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的信心持續(xù)下滑,恐慌還將繼續(xù),資金短缺的情況還將延續(xù),固定資產(chǎn)投資的增速將進(jìn)一步下降,增長(zhǎng)速度也會(huì)下降。這種做法堅(jiān)持下去,最終當(dāng)然會(huì)逼迫銀行進(jìn)行改革,進(jìn)行重組,但必須看到,其代價(jià)是非常大的。

        為什么這么講?因?yàn)楫?dāng)銀行資金緊張的時(shí)候,一定會(huì)出現(xiàn)以新錢補(bǔ)舊賬的局面,其后果一定是那些最需要投資、最有投資潛力的項(xiàng)目得不到融資,而銀行卻會(huì)利用寶貴的資金去填補(bǔ)那些事實(shí)上已經(jīng)成為呆賬、壞賬的投資項(xiàng)目,所以我們會(huì)看到,社會(huì)上的好企業(yè)、有潛力的企業(yè)和項(xiàng)目變成銀行過去幾年不良貸款的犧牲品,也就是說,會(huì)發(fā)生大量的好企業(yè)為銀行幾年前的不良貸款埋單的局面。

        更不用說,因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)增速的下降,有大量的企業(yè)停止招聘甚至于解雇工人,最終的受害者會(huì)變成勞動(dòng)力市場(chǎng)的農(nóng)民工以及急需尋找就業(yè)機(jī)會(huì)的新畢業(yè)的大學(xué)生。無論對(duì)于社會(huì)的穩(wěn)定和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng),還是從公平的意義上講,這一結(jié)果都是非常不合理的。因此筆者認(rèn)為,不應(yīng)該采取簡(jiǎn)單的緊縮方針,這一方針的連帶代價(jià)太大。

        唯一合理選擇:

        迅速出臺(tái)一系列改革措施

        迅速出臺(tái)一攬子改革措施,是解決當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩以及金融恐慌唯一正確的應(yīng)對(duì)方式。這一攬子的改革重組方針應(yīng)該包括以下三個(gè)方面。

        第一條是迅速推出一系列的改革,大規(guī)模放開對(duì)民營(yíng)投資的限制,鼓勵(lì)民營(yíng)投資者直接進(jìn)入一系列重大經(jīng)濟(jì)活動(dòng)領(lǐng)域。這個(gè)措施的直接目的就是要穩(wěn)增長(zhǎng),就是要啟動(dòng)國(guó)內(nèi)的非中介投資,讓那些擁有大量資金的民間投資者直接投資到一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)的項(xiàng)目中去。

        中國(guó)經(jīng)濟(jì),非??陀^地講,有巨大發(fā)展的空間。概括說來,中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前最缺的是一大批準(zhǔn)公共產(chǎn)品,包括城市基礎(chǔ)設(shè)施與城際交通。而這些項(xiàng)目作為準(zhǔn)公共品,完全可以通過改革為它們的投資者帶來直接的回報(bào)。舉例說來,最近筆者到山西曾經(jīng)的貧困地區(qū)呂梁市調(diào)研,結(jié)果發(fā)現(xiàn)呂梁是一個(gè)資源大市,可是呂梁與太原之間的高速公路仍然十分擁擠,鐵路也運(yùn)力不足,這直接影響了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。而這種高速公路和鐵路完全可以采取市場(chǎng)化—誰投資誰受益,誰使用誰付費(fèi)的方式來引導(dǎo)民間投資者介入。事實(shí)上,呂梁地區(qū)并不缺民間投資者,他們有大量資金找不到投資方向。

        再比如說,在城市化過程中,完全可以把一部分的街道,包括它地下的管網(wǎng)建設(shè)部分承包給一些民營(yíng)企業(yè),由它們進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng),這個(gè)街道的命名權(quán)、沿街的廣告收益可以在未來若干年內(nèi)承包給投資者,政府可以和投資者簽訂一個(gè)投資回報(bào)率保底的協(xié)議。通過這種方式,調(diào)動(dòng)民間投資者介入基礎(chǔ)性設(shè)施的投資建設(shè),其目的就是要穩(wěn)增長(zhǎng),恢復(fù)DNI在中國(guó)經(jīng)濟(jì)正常增長(zhǎng)中應(yīng)有的作用。

        一攬子方案的第二點(diǎn)就是進(jìn)行大規(guī)模的金融整頓。過去幾年,中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張速度非常之快,由此也帶來了大量隱性的不良資產(chǎn),必須經(jīng)過一個(gè)重組清理的過程才能把資金盤活,否則當(dāng)前“新錢填補(bǔ)壞賬”的尷尬局面就會(huì)不斷延續(xù)下去。

        如何重組?中國(guó)在這方面不乏經(jīng)驗(yàn),本世紀(jì)初的一輪銀行重組就非常成功。比如說,央行或財(cái)政部拿出一部分資金,聯(lián)合成立若干個(gè)資產(chǎn)重組公司,介入銀行與地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)清理。這種債務(wù)清理如果處理得當(dāng),可以起到1元錢清理出2到3元錢的作用,因?yàn)檫@種清理過程類似于清理三角債。通過這些清理,可以將中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中的一些不良資產(chǎn)像切除腫瘤一樣切除出去,讓其不再影響中國(guó)金融和整體經(jīng)濟(jì)。

        在這個(gè)過程中,中央政府也應(yīng)該積極擴(kuò)大中央財(cái)政的發(fā)展規(guī)模。當(dāng)前中國(guó)國(guó)債的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,中國(guó)的國(guó)債在國(guó)際市場(chǎng)上是稀缺產(chǎn)品,而中國(guó)地方政府通過投資平臺(tái)、地方投資公司所產(chǎn)生的債務(wù)卻是一桶渾水,需要徹底澄清。

        第三條就是重新厘定中央和地方的財(cái)政關(guān)系,推出地方財(cái)政改革的一攬子計(jì)劃。地方財(cái)政是這一輪不良資產(chǎn)問題的始作俑者,抓住地方政府的公共財(cái)政就抓住了根除這一問題的七寸。為此,必須要給地方政府一些穩(wěn)定的財(cái)政收入。在這個(gè)意義上,房地產(chǎn)稅是非常值得在短期內(nèi)推出的。筆者反復(fù)強(qiáng)調(diào),房地產(chǎn)稅的主要功力并不在于短期內(nèi)控制房?jī)r(jià)—它不可能很快逆轉(zhuǎn)買房家庭的房?jī)r(jià)上漲預(yù)期,但是卻能夠給地方政府一個(gè)財(cái)政收入上漲的預(yù)期。此外,建議中央政府給地方政府更多的財(cái)政分成,對(duì)一些主要稅種比如增值稅,可以調(diào)整中央與地方分成的比例,地方占比可以從現(xiàn)在的25%上升到30%或者40%,讓地方政府獲得穩(wěn)定財(cái)源。

        與此同時(shí),大規(guī)模清理地方融資平臺(tái),規(guī)范地方政府的借債行為,從而鏟除未來地方政府不良貸款的根基。在某些地區(qū),應(yīng)該要求地方政府變賣一部分國(guó)有資產(chǎn)用于還債。同時(shí),中央財(cái)政也要擴(kuò)大債務(wù)的發(fā)行,可以用出臺(tái)金融整頓特別國(guó)債的方式來清理地方債務(wù)。

        面對(duì)金融恐慌的底線思維

        2013年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)比之于歷史上的一些困難年份比如1989和1999年要好得多,銀行總體上仍然有非常好的盈利,大量非金融國(guó)有企業(yè)也是盈利的,中央財(cái)政并沒有很多赤字,國(guó)債余額僅占GDP的18%,央行擁有巨額外匯儲(chǔ)備,中央與很多地方政府還有大量經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn),這些有利條件是合理應(yīng)對(duì)金融恐慌的底氣,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的決策者沒有任何理由驚慌失措。

        把金融恐慌變?yōu)槿娓母锏钠鯔C(jī)

        這一輪金融恐慌不完全是壞事。它以一種集中爆發(fā)的方式暴露了中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的不可持續(xù)性,充分顯現(xiàn)了改革的迫切性。這一輪金融恐慌勢(shì)必會(huì)催谷本來已經(jīng)討論很久的一攬子改革措施的實(shí)施,通過改革,中國(guó)經(jīng)濟(jì)完全有可能重拾過去30年的輝煌。

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