范祎林

摘要：從很多因素方面努力，都會增加公司的價值，如公司的上市、技術(shù)的提高和成本的控制等，對于如何評價公司的價值，就更是一個值得討論的問題。那么資本結(jié)構(gòu)和公司價值之間到底有什么關(guān)系呢？它又是怎樣來影響公司價值的？本文通過論述公司資本結(jié)構(gòu)和公司價值各自定義及之間的聯(lián)系進而選擇最優(yōu)聯(lián)系、選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)公司價值的最大化。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；公司價值；市場價值；價值最大化

一、引言

20世紀50年代，西方資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論的研究就已經(jīng)起步，而我國由于市場體制不完善、制度不健全、金融體系改革等，研究者對公司資本結(jié)構(gòu)進行了一些研究，但一直沒有探索出適合我國的關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系方面的理論。那么為何資本結(jié)構(gòu)如此備受關(guān)注呢？主要原因：一是資本結(jié)構(gòu)影響公司的市場價值；二是資本結(jié)構(gòu)影響公司的治理結(jié)構(gòu)；三是公司的宏觀方面的穩(wěn)定增長會受到公司和資本市場的影響，而這種影響是跟資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)的。

既然公司的資本結(jié)構(gòu)對其價值的影響程度是如此的大，那么探討資本結(jié)構(gòu)域?qū)緝r值的影響因素的意義也就不言而喻了。近年國家也在努力改變政策，通過各種手段逐步促進資本市場的發(fā)展，完善公司的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范公司投融資行為，促進資本市場健康發(fā)展，以提高公司的業(yè)績。我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有不同于西方發(fā)達國家的特征，如資產(chǎn)負債率偏低，流動負債比例高，長期負債比例低及股權(quán)融資偏好等，從而對公司的價值影響程度也不一樣。這不僅僅受公司個體特征一方面因素的影響，也同時受到行業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、國家法律法規(guī)和公司治理狀況及其他等諸多因素的影響。

二、資本結(jié)構(gòu)與公司價值分析概述

（一）資本結(jié)構(gòu)的定義

資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。 廣義的資本結(jié)構(gòu)是指公司全部的資金結(jié)構(gòu)，是由負債和所有者資本兩者構(gòu)成的，是公司籌資決策的核心問題。狹義的資本結(jié)構(gòu)通常是指公司長期資金的來源和構(gòu)成比例關(guān)系，具體來說即長期債務(wù)資金和權(quán)益資金的比例關(guān)系。

公司資本結(jié)構(gòu)的分析就是對資本結(jié)構(gòu)布局的分析，運用合適的方法確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)并在未來籌集資金中維持好長期資金和短期資金的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)對公司有很重要的影響，它與公司價值最大化的聯(lián)系是公司最關(guān)注的問題。

（二）公司價值分析

公司價值，具體指某個經(jīng)濟主體的市場價格。根據(jù)公司價值的定義可以判斷出，公司的價值與自由現(xiàn)金流量呈正比例變化的關(guān)系，即同等條件下，公司的自由現(xiàn)金流量越大，它的價值也就越大。我們把以提升公司價值為目標的管理定義為公司價值管理。全國領(lǐng)先公司經(jīng)常采用通過測試業(yè)績得到的指標來衡量公司的價值大小，其中自由現(xiàn)金流量正是公司價值的最重要變量因素。自由現(xiàn)金流量和公司價值因其本來的客觀屬性，以越來越發(fā)展的腳步在合理區(qū)域內(nèi)超過傳統(tǒng)的收入、利潤等考評指標，這個已經(jīng)成為現(xiàn)代公司必須研究的課題之一。

公司的價值與其在資金方面的時間價值密切相關(guān)，顯示了公司的財務(wù)經(jīng)營、風險評估以及可持續(xù)和諧發(fā)展的能力。深入到管理學領(lǐng)域，公司價值又可概括為公司所遵循的價值規(guī)律，通過堅持以價值為管理的核心，使所有與公司利益有關(guān)聯(lián)的人（包括政府、管理者、債權(quán)人、股東、普通員工等）都能夠獲得比較滿意的回報。由此可以判斷，公司的價值的計量是可以通過其經(jīng)濟定義加以判斷的，公司的價值計量的越高，公司回報其利益相關(guān)者的能力就越高。

三、資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響

公司的資本結(jié)構(gòu)決策是財務(wù)和戰(zhàn)略管理中一項非常重要的內(nèi)容，因為它不僅決定了公司的資本成本進而影響投資項目的可行性，而且對決定公司價值的大小具有更大的現(xiàn)實意義。影響公司價值的原因有很多，但是討論到資本結(jié)構(gòu)的影響，可以發(fā)現(xiàn)有幾個影響因素，即財務(wù)杠桿、債務(wù)資本、判斷及所傳遞的信號和資本結(jié)構(gòu)的不同，通過這幾個因素來影響公司績效行為及公司價值。

（一）通過財務(wù)杠桿影響公司市場價值

理論上面通常定義財務(wù)杠桿為公司借入資金的影響，其內(nèi)涵為自有資金的收益率隨著息前、稅前盈余變動而變動的程度，可用下列公式表示：財務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前盈余/（息稅前盈余-1）。在兩者在稅前盈余和息前盈余數(shù)值相同的條件下， 財務(wù)杠桿系數(shù)越大，其公司的負債比率就會變得越高 ，預(yù)期的籌資風險率也就越大。當公司處于負債經(jīng)營的時期，這個時候債務(wù)的利息處于固定不變的狀態(tài)，如果公司期望的收益率大于債務(wù)成本率， 那么股東收益率就相應(yīng)的提高了，公司就可以通過負債經(jīng)營來獲取財務(wù)杠桿利益。 假如，公司的未來收益是確定的而不是波動的，運用財務(wù)杠桿肯定會增加股東的收益，但如果公司實現(xiàn)的收益是波動的，財務(wù)杠桿有可能會增加股東收益，也有可能減少股東收益。當公司資本結(jié)構(gòu)中負債所占比例比較大的時候，如果公司不能實現(xiàn)理想的收益率，就有可能難以按期還本付息，甚至會出現(xiàn)公司生存危機。因此，在財務(wù)杠桿的作用下， 通過調(diào)整資本成本、改變資本結(jié)構(gòu)、利用財務(wù)扛桿作用影響公司價值。

（二）通過債務(wù)資本的存在考慮政府稅收的因素，影響公司市場價值

由于公司的資本結(jié)構(gòu)中包括債務(wù)資本，其產(chǎn)生的利息還能從納稅所得中扣除，減少了應(yīng)稅所得。所以，在考慮政府稅收的前提條件下，負債經(jīng)營的公司總可以在稅收上得到優(yōu)惠，從而增加公司價值。公司的價值隨公司債務(wù)資本的上升而提高，并且公司存在的公司價值是資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時候形成的，通過回歸模型分析看出，公司的成長性對公司價值影響不怎么顯著，然而公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價值存在明顯的關(guān)系。一般情況下，公司市場價值所帶來的收益是由債權(quán)人和股東兩個利益集團來進行分配的，只有在不考慮債券人和股東的情況下，公司的市場價值則是由政府稅收和存在的資本結(jié)構(gòu)同時來決定的。

（三）通過市場對公司影響的判斷，從而影響公司的市場價值

站在投資者的角度看，由于有著不一樣的信息，當兩個公司發(fā)展情況一樣而不能發(fā)生分別判斷時，投資者就不知道該選擇哪個公司。這個時候，有的公司經(jīng)理會選擇一種特別的方式即融資方式，它主要實際是向投資者傳遞一種信號，即經(jīng)營前景的信號，如果是前景不錯的信號，就會吸引投資者來對這個公司進行投資。盡管有的時候投資者把公司的股票發(fā)行看做是惡化公司資產(chǎn)質(zhì)量的一種比較差的信號， 但是由于債務(wù)融資作為資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)良好的信號，并且向市場傳遞的是一種積極信號，這有利于提高投資者的信任程度。因此可以看出，公司價值與負債率成正相關(guān)的變化關(guān)系，越是負債率低的公司，公司的質(zhì)量就越低，越是負債率高的公司，其公司的質(zhì)量就越高。

站在債權(quán)人的角度看，由于權(quán)益受到合同法、證券法、公司法等契約和法律保護的，具體來說其權(quán)益包括公司不能清償債務(wù)時對公司的破產(chǎn)權(quán)和對抵押財產(chǎn)的處置權(quán)。由此可以看出，債權(quán)人相對于投資者即股東來說，在獲取公司信息上面處于更加劣勢的地位，即當公司不能按規(guī)定期限還債時，債權(quán)人更傾向于做不好的預(yù)算——破產(chǎn)。根據(jù)其所傳遞的信號，一般情況下，公司會存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。因為一個經(jīng)理市場只要是完善的，里面的市場規(guī)則會使那些破產(chǎn)公司企業(yè)的經(jīng)理們受到懲罰，以此來激勵公司的經(jīng)營管理層們帶領(lǐng)他們的團隊更加努力地考慮如何優(yōu)化本結(jié)構(gòu)，最終為公司創(chuàng)造價值。

（四）公司剩余控制權(quán)的配置因素，最終影響公司價值

公司之間的資本交易不僅僅會引起剩余控制權(quán)的分配問題，還會引起剩余收益權(quán)的分配問題，從而導致資本結(jié)構(gòu)的不同，影響到公司價值。公司適度負債對改善治理結(jié)構(gòu)、降低其代理成本方面具有積極作用。在公司正常經(jīng)營的條件下，公司資產(chǎn)的剩余控制權(quán)會分配給其股權(quán)投資者。在公司進行融資債權(quán)時， 假如公司不能按規(guī)定期限償還債務(wù)，則公司的剩余控制權(quán)則將分配給債權(quán)人，但是如果公司能按規(guī)定期限償還債務(wù)，則公司的剩余控制權(quán)會分配給公司內(nèi)部管理者。所以，通過適度的負債，其剩余控制權(quán)會影響到代理成本，也會阻止經(jīng)營者濫用決定權(quán)，使經(jīng)營者更加努力工作，為公司謀取最大利益。

四、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)公司價值最大化的一些補充

在前面的論述中，除了已經(jīng)列舉出的幾個影響因素以外，還存在其他一些潛在、無形的因素。本文針對這些因素，作一些適當?shù)难a充和歸納總結(jié)，希望能達到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)公司價值最大化的目的。

（一）公司所有者的態(tài)度及其承擔的社會責任

大中型公司企業(yè)，尤其是人們生活密切相關(guān)的公司企業(yè)，它們有義務(wù)且持續(xù)地向社會提供服務(wù)和產(chǎn)品，這使得它們比較注重公司經(jīng)營過程中的長期性和穩(wěn)定性。在確定資本結(jié)構(gòu)時，大中型公司所有者常常采取限制增加負債的方案，以確保公司能長期穩(wěn)定的經(jīng)營下去，能更好地履行其社會責任；而對于中小公司企業(yè)，由于公司承擔的社會責任小，只要投資利潤率大于利息率，公司所有者就會冒一定財務(wù)風險，加大負債比例。所以，只要公司合理的承擔自己的社會責任，就會有合理的資本結(jié)構(gòu)，就會有合理的公司價值，使得公司能長期穩(wěn)定的發(fā)展經(jīng)營。

（二）信號的潛在作用

當公司管理者做出決策，試圖優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)的時候，會做出一些相應(yīng)的改變，實際上，這種改變會可能向投資者及市場提供關(guān)于公司市場價值、未來收益及其公司未來發(fā)展的一種（組）信號，信號的反作用與潛在作用不能忽視或者低估，這個時候公司管理層與決策當局必須提高相應(yīng)的警惕，謹慎從事。在我國資本結(jié)構(gòu)市場逐漸完備的條件下，上市公司資本結(jié)構(gòu)的管理對策相應(yīng)的也會發(fā)生變化。公司應(yīng)根據(jù)市場變化及時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高資本的使用效率，實現(xiàn)公司理想的資本結(jié)構(gòu)。因此，這種信號，即公司試圖改變其資本結(jié)構(gòu)帶來的作用還是比較明顯的，會得到比較合理的資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)公司的理想價值。

（三）資本結(jié)構(gòu)決策

資本結(jié)構(gòu)決策是管理決策的重要內(nèi)容，資本結(jié)構(gòu)的變動會影響公司價值，合理安排資本結(jié)構(gòu)可以增加公司的價值。最佳資本結(jié)構(gòu)會影響公司價值的判斷，對于經(jīng)營風險相對比較高的公司企業(yè)，保持適度或較低的負債比率和財務(wù)風險是非常必要的，而且也是可行的，這會保持穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)，讓公司價值沒有太大的起伏波動。要判斷自己公司的價值是否達到最大，可以用同一行業(yè)內(nèi)最佳公司的資本結(jié)構(gòu)作為本公司次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的參考標準。

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（作者單位：安徽寧國市財政局）