朱毅捷

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)近于白熱化的背景下，上市公司并購(gòu)大潮來(lái)勢(shì)洶洶，然而在并購(gòu)過(guò)程中對(duì)標(biāo)的企業(yè)的估值方法至今還未做到準(zhǔn)確統(tǒng)一，估值偏低成為并購(gòu)中普遍存在的問(wèn)題。

上市公司的并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)永恒的話題。2013年在政策支持下，A股上市公司有望掀起新的并購(gòu)重組大潮。而目前，中國(guó)上市公司并購(gòu)的價(jià)格選擇主要參考資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的方的評(píng)估結(jié)果，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在估值的過(guò)程中主要應(yīng)用成本法、收益法和市場(chǎng)法三種評(píng)估手段。一般情況下，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)會(huì)選取其中的兩種方法，并在計(jì)算過(guò)程中將這兩種方法所得出的結(jié)果互相加以驗(yàn)證，最終根據(jù)資產(chǎn)特性和評(píng)估師的個(gè)人判斷從兩種結(jié)果選取一個(gè)或是綜合得出最后的估值。

企業(yè)估值的三種方法

成本法較為孤立地看待企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)。對(duì)一些缺乏特異性的資產(chǎn)進(jìn)行估值時(shí)，成本法可以較好地反映該資產(chǎn)的價(jià)值。例如某臺(tái)機(jī)器的賬面價(jià)值是10萬(wàn)元，但是同等狀況的機(jī)器在市場(chǎng)上僅售5萬(wàn)元，那么該機(jī)器的價(jià)值確是僅有5萬(wàn)元，即其重置成本；然而當(dāng)流水線上的機(jī)器被以特定的優(yōu)化方式連接并產(chǎn)生了超越他人的生產(chǎn)效率時(shí)，該流水線的價(jià)值就不應(yīng)是多個(gè)機(jī)器的價(jià)值之和。綜合而言，成本法只能較為孤立地衡量資產(chǎn)價(jià)值，而對(duì)技術(shù)、許可、品牌等無(wú)形資產(chǎn)或是其他不能簡(jiǎn)單通過(guò)市場(chǎng)獲得的資產(chǎn)，成本法都難以準(zhǔn)確地對(duì)其進(jìn)行估值。實(shí)際情況中，無(wú)法創(chuàng)造效益的企業(yè)其價(jià)值應(yīng)低于成本值，而高利潤(rùn)高增長(zhǎng)企業(yè)的價(jià)值應(yīng)大幅高于成本值；而在中國(guó)上市公司的商業(yè)并購(gòu)中，大部分標(biāo)的資產(chǎn)基本都是并購(gòu)方“看好”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成本法的應(yīng)用無(wú)疑整體上降低了這些資產(chǎn)的估值。

收益法的參數(shù)獲取困難，主觀度較高。收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本質(zhì)是通過(guò)對(duì)企業(yè)或其資產(chǎn)未來(lái)收益的估計(jì)而計(jì)算與該預(yù)期收益相匹配的現(xiàn)值，并將此現(xiàn)值作為資產(chǎn)的最終估值。從邏輯上來(lái)講，收益法模型的原理無(wú)疑更貼近于“價(jià)值”的內(nèi)涵，然而復(fù)雜的是，完成收益法估值的過(guò)程中，不僅需要獲得大量的參數(shù)，而且估值結(jié)果對(duì)于部分參數(shù)還非常敏感。也就是說(shuō)，若收益法在使用過(guò)程中摻入了不準(zhǔn)確的參數(shù)，則該估值結(jié)果往往會(huì)產(chǎn)生偏差。更大的問(wèn)題在于，此類(lèi)參數(shù)的準(zhǔn)確性難以通過(guò)人為手段提高，相當(dāng)一部分參數(shù)甚至依賴于分析人員的主觀評(píng)定。

以收益法中最重要的參數(shù)“折現(xiàn)率”為例，分析人員確定該數(shù)值的第一步，就是要主觀選取一個(gè)最合適的收益率模型（常用的收益模型為風(fēng)險(xiǎn)累積模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和多因子模型）。假如分析人員選擇了市場(chǎng)最常用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），那么首先出現(xiàn)的問(wèn)題就是判斷模型的適用性——該模型的重要假設(shè)為“有效市場(chǎng)”，而目前中國(guó)的資本市場(chǎng)顯然并不滿足此條件，因此需判斷是否可以繼續(xù)使用該模型；然后是數(shù)據(jù)有效性的問(wèn)題——CAPM模型中的Beta值在中國(guó)難以直接找到，因此必須通過(guò)歷史數(shù)據(jù)估算，然而中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短、變化快，歷史數(shù)據(jù)的“時(shí)間跨度選擇”、“是否有效”等問(wèn)題再次需要分析人員的主觀判斷。同樣，選擇風(fēng)險(xiǎn)累積模型和多因子模型都會(huì)碰到相似的困境，即估值過(guò)程中伴隨了大量的主觀判斷；如此一來(lái)，相關(guān)參數(shù)乃至收益法估值的準(zhǔn)確性都難以得到保障，而歷史上也不乏濫用收益法主觀定價(jià)的案例。

可比交易少，市場(chǎng)法使用謹(jǐn)慎。三種評(píng)估方法中，市場(chǎng)法的使用頻率無(wú)疑是最低的；然而這并不是因?yàn)槭袌?chǎng)法的實(shí)用性差，恰恰相反，與收益法相同，市場(chǎng)法是國(guó)際投行使用最為頻繁的方法之一。但是中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)起步較晚，整體活躍度并不高，在很多情況下，并購(gòu)方難以在市場(chǎng)中找到具有參考意義的可比交易，這也就直接限制了市場(chǎng)法的使用。可比交易的數(shù)量少，這不僅限制了市場(chǎng)法的使用，同時(shí)也在一定程度上降低了并購(gòu)市場(chǎng)的估值水平。不過(guò)隨著中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，估值過(guò)程中市場(chǎng)法的占比將越來(lái)越大。

錨定效應(yīng)和政策傾向限制估值

錨定效應(yīng)降低市場(chǎng)估值水平。事實(shí)上，錨定效應(yīng)本身并不是單向的，然而成本法作為中國(guó)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)使用率最高的方法，令資產(chǎn)的估值水平整體下偏。通常，成本法的估值結(jié)果往往較資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值低，因此，成本法極高的使用率就將“錨”定在了估值偏低的水平——以成本法成交的交易將被市場(chǎng)法用來(lái)比較，這將無(wú)形中降低市場(chǎng)法的估值水平；而當(dāng)收益法與成本法用來(lái)互相驗(yàn)證時(shí)，更主觀且變化幅度更大的收益法將更容易受到對(duì)方的影響和改變。因此，錨定效應(yīng)與成本法的共同作用下，上市公司并購(gòu)的整體估值水平會(huì)受到一定的影響。

政策性傾向致估值偏保守。中國(guó)的資本市場(chǎng)里，上市公司并購(gòu)重組的真實(shí)目的復(fù)雜多樣，其中與公眾投資者關(guān)系最大的，就是利益輸送問(wèn)題。通過(guò)濫用收益法做高資產(chǎn)的評(píng)估值并高價(jià)購(gòu)買(mǎi)，上市公司可將公開(kāi)市場(chǎng)募集到的資金轉(zhuǎn)移到利益相關(guān)人的手中，這也就直接形成了對(duì)中小股東的傷害。為了保護(hù)廣大中小股民，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)并購(gòu)重組中評(píng)估價(jià)值的審查，其中重點(diǎn)加大了對(duì)收益法使用的監(jiān)管，甚至在一定條件下要求雙方簽署盈利補(bǔ)償條款。在此影響下，收益法的使用受到了一定的抑制，而成本法正相反，因此市場(chǎng)受其影響整體估值偏向于保守。