中國創(chuàng)投委研究中心

自從2005年十部委《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》發(fā)布，尤其是2008年國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》以來，地方政府設立引導基金的積極性顯著提高。政府引導基金，是中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的重要組成部分。通過發(fā)揮財政資金的杠桿放大作用，它對規(guī)范和引導創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和社會資金、引導民間資金參與設立主要從事中早期投資的創(chuàng)業(yè)投資基金、引導地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級起到了推動作用。但是，目前中國政府引導基金在不同地區(qū)運作的成熟度具有較大差距，尤其是經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)以及區(qū)縣級的引導基金普遍存在資金規(guī)模小、管理不規(guī)范等問題。

為全面準確了解中國創(chuàng)業(yè)投資引導基金現(xiàn)狀，促進引導基金健康規(guī)范運作，并為國家級創(chuàng)業(yè)投資引導基金方案提供借鑒，在國家發(fā)展改革委財政金融司指導下，由中國投資協(xié)會股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會（以下簡稱“中國創(chuàng)投委”）主辦、深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司和TCL股權(quán)投資有限公司承辦、北京正達聯(lián)合投資有限公司支持的“首屆全國創(chuàng)業(yè)投資引導基金研討會”于5月17日在北京召開。來自北京、上海、深圳、江蘇、浙江、重慶等全國20多個省市各級引導基金的負責人，來自科技部、財政部、國家發(fā)改委高技術(shù)司和財經(jīng)司的相關(guān)領(lǐng)導及部分創(chuàng)投機構(gòu)代表共80多人出席了會議。中國創(chuàng)投委常務副會長沈志群出席會議并致辭，副秘書長胡芳日主持會議。

結(jié)合實踐經(jīng)驗，與會代表分別就引導基金的定位和政策目標的設置、引導基金如何選擇合作機構(gòu)、如何設計引導基金激勵約束機制、如何完善引導基金退出機制等一系列引導基金運作中碰到的問題進行了深層次探討。對于此次全國創(chuàng)業(yè)投資引導基金研討會的召開，各省市引導基金的負責人均表示正當其時，面對目前創(chuàng)業(yè)投資市場低迷態(tài)勢，引導基金責任重大，會議所研討的問題及所取得的成果，對于中國創(chuàng)業(yè)投資引導基金下一步更好的運作具有重要意義。為進一步了解中國創(chuàng)業(yè)投資引導基金運作的真實情況，會后中國創(chuàng)投委還將對全國各級創(chuàng)業(yè)投資引導基金的運作情況做全面的調(diào)研。

中國創(chuàng)業(yè)投資引導基金進入穩(wěn)健發(fā)展快軌道

胡芳日

雖然創(chuàng)業(yè)投資在中國已經(jīng)走過了20多年的發(fā)展歷程，但創(chuàng)業(yè)投資引導基金在中國的發(fā)展只有短短的幾年。2005年出臺的十部委《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》提出，條件許可的地方可以設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，支持地方創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，各地開始設立引導基金。尤其在2008年國家出臺《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》后，引導基金的數(shù)量出現(xiàn)快速增長。

去年，中國創(chuàng)投委做了一個調(diào)研，收到有效調(diào)研問卷35份。截至2012年5月，被調(diào)研的35家引導基金的總規(guī)模達353.60億元人民幣，實際到位資金為153.40億元人民幣，引導基金全職管理人員488人；2006～2011年間，引導基金總規(guī)模年均增長率為69.10%，平均規(guī)模年均增長率為2.38%。設立的子基金規(guī)模為369.08億元，其中引導基金出資額為69.68億元，平均放大倍數(shù)為5.01倍。

引導基金作為一種政策性資金，對推進中國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展起到了顯著作用，但對于如何更好地發(fā)揮引導基金的作用、引導基金如何進行監(jiān)管等一系列問題各方至今沒有取得共識，仍處于探索過程中。

自2010年中國創(chuàng)投委成立以來，協(xié)會圍繞引導基金運作的各方面進行了一系列研究：一是組織赴歐考察，進一步總結(jié)國外創(chuàng)業(yè)投資引導基金的運作經(jīng)驗；二是對國內(nèi)引導基金運作現(xiàn)狀進行調(diào)研；三是研究設計創(chuàng)業(yè)投資引導基金受托管理人評審標準；四是引導基金全程監(jiān)管體系研究。此外，協(xié)會也進行了引導基金相關(guān)的其他研究工作。這次組織的“首屆全國創(chuàng)業(yè)投資引導基金研討會”也是整個研究工作中的重要組成部分，目的是通過研討交流，總結(jié)成功經(jīng)驗，碰撞出新的火花，探索中國創(chuàng)業(yè)投資引導基金事業(yè)的新策略。

引導基金是支持實體經(jīng)濟發(fā)展的新型有效的財政支持方式

沈志群

2005年《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》發(fā)布以后，中國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)有了很大發(fā)展，引導基金發(fā)揮了很大的作用。去年以來，中國創(chuàng)投業(yè)面臨著前所未有的困難，首當其沖是募資難。在此情況下，政府引導基金不但沒有萎縮，反而有不同程度的發(fā)展。

作為創(chuàng)業(yè)投資的主要投資人，政府引導基金起了非常獨特的重要作用。引導基金支持中小企業(yè)、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、支持新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，是財政資金的一種新型支持方式。過去財政資金對這方面的支持，大多數(shù)采用貼息、補貼或者其他方式，使用引導基金是非常好的創(chuàng)新支持方式。更重要的是，引導基金的杠桿放大作用帶來了社會資本向創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的積聚。此外，政府引導基金也起到了規(guī)范作用，政府引導基金要求其參與的基金支持初創(chuàng)期企業(yè)和中小企業(yè)，這也是規(guī)范和引導中國創(chuàng)業(yè)投資的方向。在未來，在中國股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展歷史當中，政府引導基金將發(fā)揮極其重要的、不可替代的作用。

引導基金選擇GP的途徑與方法

袁智德：引導基金選擇GP時，主要從以下幾個方面進行考察：

一是管理團隊。團隊經(jīng)驗特別重要，什么樣的團隊適合于做創(chuàng)業(yè)投資，團隊背景是什么，如何組合，這些是我們考慮的重點。很多人直接從二級市場轉(zhuǎn)身做VC，這些人做PE有優(yōu)勢，但做VC還需努力。投資團隊的專業(yè)性也很重要，所以我們選擇的很多GP有上市公司高層技術(shù)人員的背景。他們做過這方面的工作，對VC觀察得非常清楚，這是和PE不一樣的地方。同時，團隊的穩(wěn)定性也很重要。專注性也非常重要，有的團隊非常優(yōu)秀，但幾個人管很多事，壓力就會很大。

二是投資策略和投資方式以及管理基金的投資年限。如果是“3+2”就是IPO基金了，而創(chuàng)投一般至少是“5+2”，“7+3”也很常見，因此要看團隊的投資偏好以及專長。

另外，子基金規(guī)模不要過小或者過大，3～5億元比較適合創(chuàng)投基金。此外，各自的退出策略、項目發(fā)展能力、項目渠道來源、項目量都很重要。

編者注：關(guān)于子基金的規(guī)模，有些地方的引導基金要求合作子基金不低于多少億元，明顯帶有招商引資的味道，認為子基金規(guī)模越大越好。實際上，當一個基金規(guī)模很大的時候，就很難側(cè)重于投資中小企業(yè)了。譬如一個20億元的基金，如果總共投資20個項目，每家企業(yè)平均投資額就超過1億元，像這樣的企業(yè)根本不需要政府支持，商業(yè)性基金完全可以滿足其融資需求。

楊志軍：重慶的情況比較特殊，在2007年之前國內(nèi)優(yōu)秀的GP大多不愿意到重慶來，所以我們設立引導基金后，采取主動出擊的方式尋找合作GP，先篩選梳理潛在的合作機構(gòu)，然后發(fā)邀請函，實際效果非常好。

首先，根據(jù)國內(nèi)部分研究機構(gòu)（比如清科、投中）的排名，對國內(nèi)比較優(yōu)秀的GP進行梳理初選，然后再根據(jù)其行業(yè)特征、產(chǎn)業(yè)特征、投資經(jīng)驗和機構(gòu)的歷史等因素進一步篩選，最后確定潛在合作機構(gòu)。篩選標準一是看有沒有行業(yè)經(jīng)驗，管理團隊是否具有行業(yè)性大公司管理經(jīng)驗。二是看有沒有產(chǎn)業(yè)背景，特別是上市公司背景，能否通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游并購實現(xiàn)基金退出。第三，有沒有天使投資經(jīng)驗，因為只有小企業(yè)才需要政府基金輔助支持，有天使投資經(jīng)驗的機構(gòu)更具有投資中小企業(yè)和早期企業(yè)的經(jīng)驗。第四，是不是很成熟的創(chuàng)投機構(gòu)，經(jīng)過多年競爭生存下來的機構(gòu)肯定會優(yōu)于新成立的機構(gòu)。

范慧川：相比于市場精英，政府引導基金缺乏足夠的商業(yè)判斷能力，又存在高度的信息不對稱，無法有效地甄別和選擇優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，所以只能煉就火眼金睛選擇優(yōu)秀的投資機構(gòu)，通過參股等形式參與到商業(yè)化創(chuàng)投基金中，并利用契約條款保證其多元化和政策性目的在商業(yè)化基金的運作中得到體現(xiàn)。對合作對象的篩選，浙江省引導基金主要遵循以下兩點：

一是公平、科學的評價和取舍。引導基金來源于財政資金，資金安全性排在首要位置，同時通過讓利來兼顧政策需求，因此我們選擇合作對象時一般遵循“安全性>政策性訴求>流動性>收益性”的原則。安全性的保障主要考察合作對象的背景及歷史，管理團隊整體實力和可持續(xù)經(jīng)營能力，包括談判中的議價能力、項目資源背景實力、資源整合實力、資本運作能力等基本面，還包括合作對象的財務狀況、股本結(jié)構(gòu)、基金的風險管理體系及合規(guī)管理體系的規(guī)范程度。政策性訴求原則主要是為了確保合作對象在早期項目投資和項目增值方面的能力，主要通過考察管理團隊以往在這一領(lǐng)域的業(yè)績，再加以地域和投資階段方面的限制條款來實現(xiàn)。我們認為，具有行業(yè)投資特色以及地區(qū)屬性優(yōu)勢的管理團隊更是我們引導基金關(guān)注的對象。流動性原則主要是通過三年前和三年后的收益不同來鼓勵其他股東早日收購我們的股份，推進滾動投資，支持更多的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。收益性原則主要是通過讓利原則來吸引創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和社會資本支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，所以基本上引導基金能夠保本可持續(xù)運作就可以了。

二是制定科學的選擇機制。首先，申請條件和篩選流程都在網(wǎng)上公開，歡迎價值取向一致又具備足夠相關(guān)能力的管理團隊來聯(lián)系。其次，針對篩選過程，建立一套科學有效的投資決策機制，聘請專業(yè)的中介機構(gòu)進行評級。此外，還引入外部專家來增加獨立性和補充商業(yè)判斷能力的不足，確保選擇的合作伙伴是有能力重點投資于中早期科技創(chuàng)新型企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的特色基金。

戴曉春：北京市中小企業(yè)創(chuàng)投引導基金選擇合作機構(gòu)主要考察三個方面：一是能力和實力，包括管理團隊、過往業(yè)績、所投中小企業(yè)，以及在投資地域、行業(yè)、階段三個引導方向的能力和業(yè)績。二是制度，要看合作機構(gòu)的投資決策制度、風控制度和激勵約束制度是否科學。三是方案，要看合作方案好不好。不管怎么說，選擇什么制度采用什么機制，包括引導基金支出收益，形式上都用法律文件固定下來，包括投資協(xié)議、公司章程、委托管理協(xié)議、銀行托管協(xié)議等。

應迪生：關(guān)于引導基金合作團隊的選擇，從我的經(jīng)驗看，應該不選最好而選最合適的團隊。首先，最好選本土GP，因為他們基礎在本地，對本地企業(yè)的投資做得更好，更容易達到政策目的。第二，選國有背景GP可能更好一點。很重要的一個原因在于，國有GP的運作規(guī)范性比民營強一點，更容易理解政府的規(guī)范要求。第三，其它LP的背景。民營LP多的話對基金是有影響的，如果是產(chǎn)業(yè)背景的話，需要更關(guān)心關(guān)聯(lián)交易的問題。

資源挖掘是實現(xiàn)引導基金政策目標的重要途徑

童雪松

政府通過引導基金參與創(chuàng)業(yè)投資基金的初衷是想一石二鳥：一是通過對基金的投資吸引資金進入本地區(qū)，為政府帶來潛在的稅收和支持當?shù)貏?chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展；二是通過基金引入新的項目到當?shù)芈鋺?。但在現(xiàn)實操作中，除了稅收以外，其它方面政策目標往往不能達到令人滿意的結(jié)果，其主要原因有兩方面：

一是基金的投資方往往包括政府以外的其他個人和機構(gòu)。從投資回報的角度來看，這些投資人以及管理團隊不希望對基金的投向有限制，一切應以找到最具投資價值的項目為基金的基本訴求。有些基金硬性地要求一定比例的資金投入到當?shù)仄髽I(yè)，往往會造成基金部分資金遲遲投不下去，或者投入的項目質(zhì)量偏低。這此都會影響引導基金的整體運營效益，進而讓引導基金這種做法受到質(zhì)疑。

編者注：政府設立引導基金的目的就是為了解決當?shù)刂行∑髽I(yè)的融資難問題，如果這個政策目標不能夠?qū)崿F(xiàn)的話，就沒有必要設立引導基金了，這也是引導基金與市場商業(yè)性基金目標矛盾之所在。解決這個矛盾的方法就是引導基金向合作機構(gòu)讓利。

二是基金本身沒有招商的動力。當基金投資一個項目的時候，它所關(guān)注的只是項目成功與否，至于項目能否落戶當?shù)兀⒉粫P(guān)注。因此，如果政府只是把錢投到基金中去，不再做后續(xù)的跟進工作，它擔當?shù)慕巧瞳@取的東西與其他投資人沒有什么區(qū)別。

要真正起到引導的作用，政府需要把投資創(chuàng)投基金看成一個系統(tǒng)工程的一部分，要做好相關(guān)配套工作來實現(xiàn)引導基金的政策目標。

首先，政府的招商團隊應該定期到其投資的創(chuàng)投子基金去看項目。一個典型的創(chuàng)業(yè)投資基金每年會看數(shù)百甚至上千個項目，并掌握項目的詳細資料。政府可以定期與基金交流，了解項目，并從中選出一些合適的項目去攻關(guān)，想法引進到本地區(qū)落戶。

其次，政府應該要求將基金的部分資金用來做美元項目投資。在今天的中國，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)幾乎全部是外資結(jié)構(gòu)，因為海外資本更加認可這類企業(yè)的價值。它們在起步的時候，往往也只有美元基金敢支持它們?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在過去20年無疑占盡了天時地利人和。今天正在改變這個世界的公司——谷歌、臉譜、騰訊、阿里巴巴，20年前我們聽都沒有聽說過。如果一個基金不投美元項目，也就幾乎放棄了互聯(lián)網(wǎng)，相當于放棄了一個金礦。

第三，要兩條腿走路。一般政府喜歡參與知名創(chuàng)業(yè)投資基金，這是一條腿走路。另外一條腿就是產(chǎn)業(yè)背景的創(chuàng)業(yè)投資基金，像國外的Intel、中國的騰訊、TCL。政府應該抓住機會，迅速切入到這類基金中。這些基金往往能帶來其背后產(chǎn)業(yè)集團的大量資源，甚至能給當?shù)卣畬υ摷瘓F的招商直接創(chuàng)造便利條件。

編者注：童博士提到一個很好的問題，也是我們經(jīng)常思考的，政府引導基金原有兩個目標，一個是引導創(chuàng)投企業(yè)投資中小企業(yè)，另一個是杠桿放大作用。但現(xiàn)在回想起來，杠桿放大作用，我們認為某種程度上是錯誤的導向?！案軛U放大”說白了就是將引導基金作為招商引資的工具，很多地方政府設立引導基金的目標就是這樣的，用一個億引十個億過來就好了。但引導基金不應該是這樣的，設立引導基金的目的是解決市場失靈問題，因為商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金不愿投資早期企業(yè)。因此，我們是否應該把引導基金的政策目標簡單化為解決市場失靈問題，鼓勵合作的子資金投中早期或中小企業(yè)，而不是定義為一個招商引資的工具。

引導基金必須走市場化道路

孫東升

深創(chuàng)投自2005年開始探索與政府引導基金合作。2007年1月，與蘇州市政府合作設立了中國第一只區(qū)域性地方政府引導基金——蘇州國發(fā)創(chuàng)新。至今，深創(chuàng)投已經(jīng)設立55只政府引導的基金，總規(guī)模達109.15億元。其中，中央級2個，省級15個，地市級36個，縣級2個。

目前，深創(chuàng)投管理的政府引導基金規(guī)模占集團管理資金總規(guī)模的50%以上，引導基金投資的項目數(shù)量和金額占深創(chuàng)投全部投資項目數(shù)量和金額的比例均超過80%。

實踐中的問題

在管理方面存在三方面問題。首先，基金規(guī)模小，數(shù)量多，管理成本高。平均單個基金規(guī)模不到2億元；地市級及以下基金占70%，省級以上基金僅30%；設立了33家管理公司，投資管理人員數(shù)量134人，人均管理資金規(guī)模不足1億。其次，基金的投資限制多，資源使用效率低。大部分基金設置了地域、投資階段等投資限制；部分基金資金沉淀、閑置，難以有效調(diào)配；人力資源分散，專業(yè)化投資和服務困難。第三，各地投資環(huán)境參差不齊，基金布局調(diào)研不充分?；鹪O置前期調(diào)研不充分；部分地區(qū)投資環(huán)境不成熟，項目源發(fā)掘困難；部分引導基金難以融入當?shù)厣虡I(yè)環(huán)境。

募資方面存在三個問題。首先，投資人結(jié)構(gòu)不成熟，短錢多，長錢少。國開行、社?；?、保險等機構(gòu)LP少，民營企業(yè)和個人LP多；LP追求短期收益，長期投資意愿不高；LP成熟度不夠，影響基金的規(guī)范管理。其次，政府出資存在不確定性。政府人員換屆往往導致政策的連續(xù)性差，從而影響基金后續(xù)出資。第三，投資人地域性強，全國性、產(chǎn)業(yè)性投資人少。引導基金投資人主要為當?shù)卣推髽I(yè)，利益訴求復雜，協(xié)調(diào)困難，較難推動全國性的行業(yè)并購整合。

政府引導基金發(fā)展的建議

首先，急需建立國家級大型母基金，引導社會資本投向?qū)I(yè)的投資機構(gòu)，將引導基金作為國家財政轉(zhuǎn)移支付的重要手段，適應國家推動城鄉(xiāng)發(fā)展一體化需要，發(fā)揮財政資金的引導作用。二是建立分行業(yè)產(chǎn)業(yè)專項引導基金，以適應經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要，發(fā)揮引導作用，引導社會資本投向國家重點扶持的行業(yè)產(chǎn)業(yè)。三是建立并購基金，因應產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和整合需要，發(fā)揮引導作用，引導社會資本投資產(chǎn)業(yè)并購，促進企業(yè)做大做強。四是建立創(chuàng)新型基金。因應國家市場經(jīng)濟體制改革需要，發(fā)揮引導作用，引導社會資本投資創(chuàng)新型業(yè)務模式，促進市場經(jīng)濟體制的改革和完善。

科技型中小企業(yè)引導基金的經(jīng)驗與方向

鄧天佐

創(chuàng)業(yè)投資引導基金是科技和金融創(chuàng)新體系當中一個重要的元素，是這個體系當中非?；钴S的，也非常重要的一個工具。目前，科技部、財政部、國家稅務總局、一行三會、國資委等部委都在推動科技金融創(chuàng)新結(jié)合，從大政策環(huán)境上創(chuàng)造一個科技創(chuàng)新資源和各種金融工具對接的環(huán)境，以及在資金資源集聚方面創(chuàng)造更好的條件。從各地實際情況看，創(chuàng)業(yè)投資引導基金發(fā)揮了重要作用。

首先從創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境上，這幾年創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)過了一個過冷到過熱的過程，正是因為有了各種背景的創(chuàng)業(yè)投資引導基金，再加上資本市場逐步完善，我們把創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境營造起來了，引導基金完成了那個階段的歷史使命。

但創(chuàng)業(yè)投資在服務實體經(jīng)濟當中，可能還有這樣那樣的問題，還沒有很好地起到服務于實體經(jīng)濟的作用。我們下一步面臨解決的問題，就是現(xiàn)在科技金融產(chǎn)業(yè)資金都集聚后段，也就是在Pre-IPO這個階段集聚了大量的資金，在創(chuàng)業(yè)這塊相對來講不夠，特別是早期的天使投資尤其缺乏，所以在科技創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)里面需要政策引導往前移動。

創(chuàng)業(yè)投資引導基金的定位已經(jīng)很清楚，它的政策定位就是投資前端，就是國家鼓勵的產(chǎn)業(yè)，包括戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)等?，F(xiàn)在科技部也是這樣，指導原則很明確，引導初創(chuàng)期、成長期，引導國家鼓勵的行業(yè)。對地域來講，北京、上海這類科技創(chuàng)新資源很多的地方，沒有必要限制它在地域上也一定集中，但是對于經(jīng)濟相對比較落后的地區(qū)，如果要求地方建立引導基金，沒有地域限制恐怕也不太現(xiàn)實。

不管引導基金成立的背景怎么樣，有一個性質(zhì)不會改變，那就是公共財政性質(zhì)不會改變。以前和今天是這樣，以后也應該是這樣，但是“撥改投”這個變了。過去基本上不管這個基金是從科技口還是發(fā)改口拿出來的費用，都是以撥代支，實際上這種撥款的公共財政效率極低，中央已經(jīng)明確提出來要提高公共財政的效益，這個由撥改投就是一個重要的方式，這也是政府職能轉(zhuǎn)變的方向。我覺得，當年建立引導基金和今年的政府改革是完全合拍的，并且現(xiàn)在引導基金引導放大作用已經(jīng)非常明顯了，今后也應該堅持這種做法。

今后轉(zhuǎn)移支付撥款的方式可能會逐漸減少，政府主導的市場化運作減少。通過幾年的探索，通過引導基金做的嘗試已經(jīng)印證了政府公共財政基金的作用是有的，基本定位是準確的，但也有很多改進的空間。公共資金從撥款到投資，管理方式面臨很多的調(diào)整，不管是企業(yè)運作，還是事業(yè)法人，還是國資管理，現(xiàn)在很多政策相沖突。創(chuàng)業(yè)投資不同于一般化的國資經(jīng)營，一般的國資產(chǎn)品周期只有幾個月，最多不會超過一個年度。但創(chuàng)業(yè)投資一般需要三年、五年，甚至更長，今后政策定位上需要解決這個問題。財政部將引導基金定位為由公共財政來管理，就解決了這個問題，但是以公司運作還是以事業(yè)法人運作不能一刀切。

我覺得北京的方式非常好，這也是科技部在總結(jié)各地經(jīng)驗后肯定下來的。下一步要解決符合科技創(chuàng)新規(guī)律的資源配置，資源配置越前端風險越大，市場越失靈，政府要往這方面下工夫，市場失靈的地方需要建立風險補償機制。過去撥款的隱性風險現(xiàn)在變成顯性風險。過去的撥款項目，基本撥出去就不管了，所以很多科技項目沒有效果，既沒有形成專利，也沒有知識產(chǎn)權(quán)。現(xiàn)在把撥款改成投資，這種公共財政的隱性風險就暴露在今天的制度下。我覺得公共財政就應該承擔鼓勵創(chuàng)新的風險和培育產(chǎn)業(yè)的風險，公共財政不應追求利益最大化。

從撥改投，公共財政面臨的風險應當?shù)玫胶侠淼慕鉀Q，這也是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的規(guī)律，前端應該做好風險補償，后端退出應該建立讓利機制。到底是以公司制還是以事業(yè)法人制運作，因為各地情況運作機制不同，團隊運作經(jīng)歷不同，應該給地方在探索中提供一個空間，允許地方去創(chuàng)新。但是，公共財政的管理不能按照傳統(tǒng)的國有資產(chǎn)管理考核辦法和資產(chǎn)退出要求來辦，否則就和現(xiàn)在政府轉(zhuǎn)變職能相沖突?，F(xiàn)在科技部也在和相關(guān)方面研究如何在國家政策定位方面更加精準，推動科技金融產(chǎn)業(yè)更健康地發(fā)展。

轉(zhuǎn)變財政支持方式，增加引導基金的財政投入

王靜

財政部近年來支持創(chuàng)投引導基金的主要工作

為促進創(chuàng)投引導基金規(guī)范設立運作，2008年財政部配合發(fā)改委研究出臺了關(guān)于創(chuàng)投引導基金規(guī)范運作的指導意見，指導意見從財政的角度解決了創(chuàng)投引導基金具體運作中的兩個問題：一個是規(guī)定引導基金納入公共財政的考核評價體系，意味著對引導基金的考核更偏向于政策目標的實現(xiàn)，包括引導作用；二是明確了引導基金投資形成股權(quán)采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式退出，擺脫了國有產(chǎn)權(quán)必須經(jīng)產(chǎn)權(quán)交易所通過招拍掛的退出要求。

財政部近年來一直在不斷探索創(chuàng)新引導基金的運作方式，2007年我們會同科技部，共同開展科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金的試點。科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金，是首支國家級創(chuàng)業(yè)投資引導基金，主要采取參股、風險補助和投資保障的方式引導創(chuàng)投機構(gòu)、社會資本支持初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。在試點期間，這項政策也發(fā)揮了積極的示范和引導作用，取得了明顯的成效。成效主要有三個：第一，發(fā)揮了引導基金的放大功能，帶動更多的社會資金緩解初創(chuàng)期小企業(yè)的融資瓶頸。截至2012年，引導基金共投入財政資金20.09億元，通過風險補助和投資保障的方式累計安排資金8.5億元，帶動90億元的創(chuàng)業(yè)投資資本投入初創(chuàng)期的科技型中小企業(yè)。另一種方式是通過階段參股的方式，共出資12.09億元，重點投資于科技型中小企業(yè)的社會資本達到81.61億元。第二，通過創(chuàng)投機構(gòu)包括市場技術(shù)服務在內(nèi)的一些增值服務，提升了初創(chuàng)期中小企業(yè)經(jīng)營管理水平。第三，通過政策引導，使創(chuàng)投機構(gòu)關(guān)注早期的項目，同時促進了創(chuàng)投團隊的專業(yè)化發(fā)展?，F(xiàn)在首批六家引導基金參股項目的資金退出、收繳工作已經(jīng)順利完成，也標志著國家科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金參股的模式實現(xiàn)了成功的運作。

在中央財政支持中小企業(yè)發(fā)展方面，財政部設立了很多專項扶持資金，其中有一項是地方特色產(chǎn)業(yè)中小企業(yè)發(fā)展專項資金，這個專項基金主要是支持具有地域資源優(yōu)勢、產(chǎn)品特色鮮明的中小企業(yè)集聚發(fā)展。今年財政部對這個基金管理辦法做了修改，主要拓寬了資金的支持范圍，特別增加了一個支持方向，就是支持地方設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，通過這種方式推動地方逐步地轉(zhuǎn)變。

財政支持創(chuàng)投引導基金的思考

從發(fā)揮財政資金的積極作用來看，2007～2009年之間，伴隨創(chuàng)業(yè)板開市和國內(nèi)創(chuàng)投的升溫，中國的創(chuàng)投行業(yè)得到迅猛的發(fā)展。但是現(xiàn)階段創(chuàng)投行業(yè)面臨嚴峻的形勢，進入了一個洗牌調(diào)整期。在調(diào)整的階段，實際對創(chuàng)投的出資人和管理團隊提出了更高的要求。這時候更需要財政資金對創(chuàng)投引導資金進行支持，通過政策引導和杠桿效應，進一步促進創(chuàng)投機構(gòu)的發(fā)展，引導投資方向，培育創(chuàng)投專業(yè)的人才隊伍，充分發(fā)揮財政資金的積極作用。

從創(chuàng)業(yè)投資的管理和投資環(huán)節(jié)來看，科技型引導基金的試點過程中，也出現(xiàn)了出資人對管理團隊進行干預，進而影響基金運作的情況。如果創(chuàng)投機構(gòu)在引導基金參股期間，沒有實現(xiàn)約束的政策目標提前退出的話，實際上在一定程度上就無償使用了財政資金，但沒有達到預期的效果，通過這個問題反映出我們科技型引導基金在政策上存在著需要完善的地方。

從激勵措施和風險補償機制來講，雖然近年來創(chuàng)投引導基金取得明顯的成效，但財政資金的效應沒有得到有效的發(fā)揮。比如創(chuàng)投機構(gòu)積極性不是很高，開展的規(guī)模也不大，所以在今后下一步完善政策的時候，可能需要建立一個激勵和約束更為匹配的機制，比如說激勵措施上，可能更加關(guān)注風險控制，采取更多的收益讓步，并且提前承擔風險。

財政資金支持創(chuàng)投引導基金的下一步主要思路

一是運作好國家中小企業(yè)發(fā)展基金。2012年，中央拿出150億元設立國家中小企業(yè)發(fā)展基金，每年投資30億元，分五年到位。目前采取的運作方式主要是參股創(chuàng)投機構(gòu)和融資性擔保公司，很大一部分資金用于參股創(chuàng)投機構(gòu)，引導社會資本投小微企業(yè)。在具體的運作上，針對不同的創(chuàng)投機構(gòu)設計了不同的投資策略和激勵措施，通過市場化的運作，借助管理團隊專業(yè)眼光和市場標準來篩選項目，達到財政資金循環(huán)放大功能，緩解小微企業(yè)融資難融資貴的問題，促進中小企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

二是進一步調(diào)整科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金的運作方式。初步考慮可能放寬條件、要求和限制，同時將科技型引導基金定位為更加偏向早期種子期的科技項目形成期，與國家中小企業(yè)發(fā)展基金的區(qū)別定位?？赡懿扇「鼮殪`活的投資策略和更為優(yōu)惠的激勵措施?？梢园凑帐袌龌姆绞絹磉\作，引導基金以普通LP的形式存續(xù)，根據(jù)政策目標的不同實現(xiàn)情況采取不同比例的收益分配方式，與出資人互擔風險。

三是加大對地方創(chuàng)投引導基金體系的建設。在此次國務院職能轉(zhuǎn)變工作當中，已經(jīng)明確提出要逐步整合和取消專項轉(zhuǎn)移支付。根據(jù)大的改革方向，中央財政可能下一步要減少財政無償直接資助的支持方式，投向中小企業(yè)的資金將更多地采取基金的運作方式，包括母基金子基金的方式?？赡茉谙乱徊降母母锂斨袑⑵渌臒o償資助資金全部取消，全部轉(zhuǎn)向支持地方的引導基金。還有科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金，下一步改革全部轉(zhuǎn)向做創(chuàng)新投資引導基金，支持科技的早期項目，全部轉(zhuǎn)向以基金的方式來運作，希望以此來帶動和引導地方加快轉(zhuǎn)變資金的支持方式，形成中央和地方良性互動、有機銜接的創(chuàng)業(yè)投資體系。

中國創(chuàng)業(yè)投資引導基金進入穩(wěn)健發(fā)展快軌道

胡芳日

雖然創(chuàng)業(yè)投資在中國已經(jīng)走過了20多年的發(fā)展歷程，但創(chuàng)業(yè)投資引導基金在中國的發(fā)展只有短短的幾年。2005年出臺的十部委《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》提出，條件許可的地方可以設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，支持地方創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，各地開始設立引導基金。尤其在2008年國家出臺《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》后，引導基金的數(shù)量出現(xiàn)快速增長。

去年，中國創(chuàng)投委做了一個調(diào)研，收到有效調(diào)研問卷35份。截至2012年5月，被調(diào)研的35家引導基金的總規(guī)模達353.60億元人民幣，實際到位資金為153.40億元人民幣，引導基金全職管理人員488人；2006～2011年間，引導基金總規(guī)模年均增長率為69.10%，平均規(guī)模年均增長率為2.38%。設立的子基金規(guī)模為369.08億元，其中引導基金出資額為69.68億元，平均放大倍數(shù)為5.01倍。

引導基金作為一種政策性資金，對推進中國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展起到了顯著作用，但對于如何更好地發(fā)揮引導基金的作用、引導基金如何進行監(jiān)管等一系列問題各方至今沒有取得共識，仍處于探索過程中。

自2010年中國創(chuàng)投委成立以來，協(xié)會圍繞引導基金運作的各方面進行了一系列研究：一是組織赴歐考察，進一步總結(jié)國外創(chuàng)業(yè)投資引導基金的運作經(jīng)驗；二是對國內(nèi)引導基金運作現(xiàn)狀進行調(diào)研；三是研究設計創(chuàng)業(yè)投資引導基金受托管理人評審標準；四是引導基金全程監(jiān)管體系研究。此外，協(xié)會也進行了引導基金相關(guān)的其他研究工作。這次組織的“首屆全國創(chuàng)業(yè)投資引導基金研討會”也是整個研究工作中的重要組成部分，目的是通過研討交流，總結(jié)成功經(jīng)驗，碰撞出新的火花，探索中國創(chuàng)業(yè)投資引導基金事業(yè)的新策略。

引導基金是支持實體經(jīng)濟發(fā)展的新型有效的財政支持方式

沈志群

2005年《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》發(fā)布以后，中國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)有了很大發(fā)展，引導基金發(fā)揮了很大的作用。去年以來，中國創(chuàng)投業(yè)面臨著前所未有的困難，首當其沖是募資難。在此情況下，政府引導基金不但沒有萎縮，反而有不同程度的發(fā)展。

作為創(chuàng)業(yè)投資的主要投資人，政府引導基金起了非常獨特的重要作用。引導基金支持中小企業(yè)、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、支持新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，是財政資金的一種新型支持方式。過去財政資金對這方面的支持，大多數(shù)采用貼息、補貼或者其他方式，使用引導基金是非常好的創(chuàng)新支持方式。更重要的是，引導基金的杠桿放大作用帶來了社會資本向創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的積聚。此外，政府引導基金也起到了規(guī)范作用，政府引導基金要求其參與的基金支持初創(chuàng)期企業(yè)和中小企業(yè)，這也是規(guī)范和引導中國創(chuàng)業(yè)投資的方向。在未來，在中國股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展歷史當中，政府引導基金將發(fā)揮極其重要的、不可替代的作用。

引導基金選擇GP的途徑與方法

袁智德：引導基金選擇GP時，主要從以下幾個方面進行考察：

一是管理團隊。團隊經(jīng)驗特別重要，什么樣的團隊適合于做創(chuàng)業(yè)投資，團隊背景是什么，如何組合，這些是我們考慮的重點。很多人直接從二級市場轉(zhuǎn)身做VC，這些人做PE有優(yōu)勢，但做VC還需努力。投資團隊的專業(yè)性也很重要，所以我們選擇的很多GP有上市公司高層技術(shù)人員的背景。他們做過這方面的工作，對VC觀察得非常清楚，這是和PE不一樣的地方。同時，團隊的穩(wěn)定性也很重要。專注性也非常重要，有的團隊非常優(yōu)秀，但幾個人管很多事，壓力就會很大。

二是投資策略和投資方式以及管理基金的投資年限。如果是“3+2”就是IPO基金了，而創(chuàng)投一般至少是“5+2”，“7+3”也很常見，因此要看團隊的投資偏好以及專長。

另外，子基金規(guī)模不要過小或者過大，3～5億元比較適合創(chuàng)投基金。此外，各自的退出策略、項目發(fā)展能力、項目渠道來源、項目量都很重要。

編者注：關(guān)于子基金的規(guī)模，有些地方的引導基金要求合作子基金不低于多少億元，明顯帶有招商引資的味道，認為子基金規(guī)模越大越好。實際上，當一個基金規(guī)模很大的時候，就很難側(cè)重于投資中小企業(yè)了。譬如一個20億元的基金，如果總共投資20個項目，每家企業(yè)平均投資額就超過1億元，像這樣的企業(yè)根本不需要政府支持，商業(yè)性基金完全可以滿足其融資需求。

楊志軍：重慶的情況比較特殊，在2007年之前國內(nèi)優(yōu)秀的GP大多不愿意到重慶來，所以我們設立引導基金后，采取主動出擊的方式尋找合作GP，先篩選梳理潛在的合作機構(gòu)，然后發(fā)邀請函，實際效果非常好。

首先，根據(jù)國內(nèi)部分研究機構(gòu)（比如清科、投中）的排名，對國內(nèi)比較優(yōu)秀的GP進行梳理初選，然后再根據(jù)其行業(yè)特征、產(chǎn)業(yè)特征、投資經(jīng)驗和機構(gòu)的歷史等因素進一步篩選，最后確定潛在合作機構(gòu)。篩選標準一是看有沒有行業(yè)經(jīng)驗，管理團隊是否具有行業(yè)性大公司管理經(jīng)驗。二是看有沒有產(chǎn)業(yè)背景，特別是上市公司背景，能否通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游并購實現(xiàn)基金退出。第三，有沒有天使投資經(jīng)驗，因為只有小企業(yè)才需要政府基金輔助支持，有天使投資經(jīng)驗的機構(gòu)更具有投資中小企業(yè)和早期企業(yè)的經(jīng)驗。第四，是不是很成熟的創(chuàng)投機構(gòu)，經(jīng)過多年競爭生存下來的機構(gòu)肯定會優(yōu)于新成立的機構(gòu)。

范慧川：相比于市場精英，政府引導基金缺乏足夠的商業(yè)判斷能力，又存在高度的信息不對稱，無法有效地甄別和選擇優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，所以只能煉就火眼金睛選擇優(yōu)秀的投資機構(gòu)，通過參股等形式參與到商業(yè)化創(chuàng)投基金中，并利用契約條款保證其多元化和政策性目的在商業(yè)化基金的運作中得到體現(xiàn)。對合作對象的篩選，浙江省引導基金主要遵循以下兩點：

一是公平、科學的評價和取舍。引導基金來源于財政資金，資金安全性排在首要位置，同時通過讓利來兼顧政策需求，因此我們選擇合作對象時一般遵循“安全性>政策性訴求>流動性>收益性”的原則。安全性的保障主要考察合作對象的背景及歷史，管理團隊整體實力和可持續(xù)經(jīng)營能力，包括談判中的議價能力、項目資源背景實力、資源整合實力、資本運作能力等基本面，還包括合作對象的財務狀況、股本結(jié)構(gòu)、基金的風險管理體系及合規(guī)管理體系的規(guī)范程度。政策性訴求原則主要是為了確保合作對象在早期項目投資和項目增值方面的能力，主要通過考察管理團隊以往在這一領(lǐng)域的業(yè)績，再加以地域和投資階段方面的限制條款來實現(xiàn)。我們認為，具有行業(yè)投資特色以及地區(qū)屬性優(yōu)勢的管理團隊更是我們引導基金關(guān)注的對象。流動性原則主要是通過三年前和三年后的收益不同來鼓勵其他股東早日收購我們的股份，推進滾動投資，支持更多的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。收益性原則主要是通過讓利原則來吸引創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和社會資本支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，所以基本上引導基金能夠保本可持續(xù)運作就可以了。

二是制定科學的選擇機制。首先，申請條件和篩選流程都在網(wǎng)上公開，歡迎價值取向一致又具備足夠相關(guān)能力的管理團隊來聯(lián)系。其次，針對篩選過程，建立一套科學有效的投資決策機制，聘請專業(yè)的中介機構(gòu)進行評級。此外，還引入外部專家來增加獨立性和補充商業(yè)判斷能力的不足，確保選擇的合作伙伴是有能力重點投資于中早期科技創(chuàng)新型企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的特色基金。

戴曉春：北京市中小企業(yè)創(chuàng)投引導基金選擇合作機構(gòu)主要考察三個方面：一是能力和實力，包括管理團隊、過往業(yè)績、所投中小企業(yè)，以及在投資地域、行業(yè)、階段三個引導方向的能力和業(yè)績。二是制度，要看合作機構(gòu)的投資決策制度、風控制度和激勵約束制度是否科學。三是方案，要看合作方案好不好。不管怎么說，選擇什么制度采用什么機制，包括引導基金支出收益，形式上都用法律文件固定下來，包括投資協(xié)議、公司章程、委托管理協(xié)議、銀行托管協(xié)議等。

應迪生：關(guān)于引導基金合作團隊的選擇，從我的經(jīng)驗看，應該不選最好而選最合適的團隊。首先，最好選本土GP，因為他們基礎在本地，對本地企業(yè)的投資做得更好，更容易達到政策目的。第二，選國有背景GP可能更好一點。很重要的一個原因在于，國有GP的運作規(guī)范性比民營強一點，更容易理解政府的規(guī)范要求。第三，其它LP的背景。民營LP多的話對基金是有影響的，如果是產(chǎn)業(yè)背景的話，需要更關(guān)心關(guān)聯(lián)交易的問題。

如何完善引導基金風險補償和退出機制

戴曉春：對于引導基金的退出，一般都是在投資協(xié)議、公司章程等文件中明確規(guī)定的。我們原來的暫行辦法規(guī)定，三年之內(nèi)本金退出，三到五年加上一年的貸款利息。我們在做第六批時做了修訂，投資完成的才享受讓利政策，一年都沒有投資還要求本金退出是不合理的。如果沒完成肯定有資金占用費，我們也是按照一年期的貸款利息來計算。引導基金投資后，既然是股權(quán)應該同股同權(quán)，有一部分讓利團隊，有一部分讓利LP，有一部分讓利給投資企業(yè)。

還有一個另類退出，比如，設立以后投資效果不好的，還有投資以后出資不完全的，這類退出按照相應的章程和投資人協(xié)議也應該有退出機制。我們有家創(chuàng)投機構(gòu)，做了兩年投了一個項目后不再投資了，怎么辦？最后引導基金退出了。所以，要在管理辦法中間明確規(guī)定，有些情況下引導基金可以隨時退出或者轉(zhuǎn)讓第三方。有一些合伙型基金，一期出資完了，二期可能就不出了，這種情況很常見，所以我們堅持采取公司制，公司制很好地避免了這兩個問題。

由于我們是事業(yè)法人作為出資人代表，退出很簡單，由財政局和經(jīng)信委一個批復，拿這個批復直接到工商局就變更了。如果是國有企業(yè)的話就比較麻煩，必須招拍掛。

佟德瑞：我們認為市場失效的問題不是搭臺唱戲的問題，而是早期項目存在兩個問題，一是看不明白，二是風險大。所以，為了鼓勵合作基金投資早期項目，我們提高了政府引導基金的參與比例，可以從10%、20%，提高到50%，甚至70%。為進一步降低合作基金的風險，我們設置了劣后原則，當子基金虧損時，先虧引導基金，這是我們風險補償機制一個重大的嘗試。

趙弋：杭州市引導基金對于讓利政策設置了優(yōu)先清償機制，當有退出機會的時候，政府引導基金有主動的退出選擇權(quán)利，但最主要的還是遵循市場化原則，讓投資機構(gòu)能夠在享受政策優(yōu)惠的前提下退出。杭州引導基金目前已經(jīng)退出2個項目，這兩個退出項目正好比較典型。一個是投資不理想按照補償利率的方式退出的；另一個是實現(xiàn)上市，讓GP受讓50%股份，其他投資人收購50%股份，按照本金的方式讓利給GP和其他投資人退出。

引導基金需要什么樣的激勵約束機制

引導基金的激勵約束問題包括兩個方面，一是引導基金對合作機構(gòu)的激勵約束問題，二是引導基金管理團隊本身的激勵約束問題。前者是為了吸引優(yōu)秀的管理團隊與引導基金合作，后者是確保引導基金高效運作和管理。

吳忠：在目前的客觀情況下，無論事業(yè)型還是公司型的引導基金都有一個共同特點，即都是國有的。引導基金在與其他商業(yè)基金合作時，要實現(xiàn)引導基金的目標就只能讓利?？墒亲尷窃趺磥淼?？只有當它成功時才有利可讓。因此，我們一定要能為投資人創(chuàng)造效益，然后才可以讓利。如何才能創(chuàng)造效益？我認為關(guān)鍵是專業(yè)投資團隊能否夠按照投資策略堅持走下去。

這幾年來，我們感覺比較痛苦的是，想要請專業(yè)的、高素質(zhì)人才僅靠國有企業(yè)的年薪制是個難題。年薪再高也是有限的，并且?guī)缀踔挥姓睿s束比較弱。我們要跟其他市場化基金一同生存，就必須有非常優(yōu)秀的專業(yè)團隊。團隊的激勵約束機制完全可以借鑒市場的成熟機制，問題在于能否突破現(xiàn)有機制。由于沒有政策依據(jù)，因此，只有在頂層設計時把這部分內(nèi)容加進去，才能夠真正建立起與市場要求相符合的激勵約束機制。

應迪生：關(guān)于引導基金管理團隊的激勵約束，從組織形式看，事業(yè)法人型引導基金想建立市場化激勵機制沒有太多的可能性；對公司法人型引導基金來說，激勵方式很簡單，就是管理團隊參股?，F(xiàn)在有些地方已經(jīng)實施了參股激勵方式，但從國資委對國有企業(yè)的監(jiān)管角度來講，這與一些現(xiàn)行的制度和規(guī)范性文件不相符，所以仍然是地方性嘗試，推到全國范圍還有很大難度。

關(guān)于參股子基金的激勵和約束機制，浦東科投的經(jīng)驗和教訓比較深刻。從激勵角度講，激勵要有一定梯度，很多地方的制度只講最后階段的退出，或者某一個階段的回購，而這些其實是發(fā)生在不同階段的。最好能夠把這些不同的激勵方式進行組合，能夠讓GP有一定選擇。任何一個約束性條款都是一把雙刃劍，在引導基金管理機構(gòu)實際操作中會變得非常被動，因為執(zhí)行文件與實際情況不一致，自身沒有太多操作空間，這對引導基金運作有很大影響。以前我們也提出很多類似一票否決權(quán)、投資地域約束之類GP最反感的條件，回頭來看會發(fā)現(xiàn)，當時的一些約束條件變成了雙刃劍，可能會讓自己也變得很被動。此外，在實際操作中，一些當時提出的東西可能變得無關(guān)緊要。有些地方的引導基金可能會有這樣的經(jīng)驗，一開始讓合作子基金投到當?shù)氐谋壤_到多少，在談判桌上可能會談很久，最后實際情況發(fā)現(xiàn)它基本上都是投當?shù)亍?/p>

沈曉明：引導基金有兩種模式，它所需要的激勵約束措施是不一樣的。對于引導基金管理團隊的激勵，蘇州引導基金目前是事業(yè)制，主要參照公務員獎勵辦法運作。引導基金如果說由國有控股公司管理，要實現(xiàn)激勵措施目前是很難的。我認為，真正要實現(xiàn)管理公司價值，可能還要通過公司的市場化。

蔣玉才：引導基金是以扶持創(chuàng)投、發(fā)展產(chǎn)業(yè)為主，所以我們提出了一些產(chǎn)業(yè)目標。有了目標就必須有一定的制度安排和激勵機制來實現(xiàn)。我們?nèi)ジ鱾€地方學習，看到有些地方也提出一些目標，比如投資區(qū)域的比例限制，但是好多選擇提前退出，實際上這樣目標很難得到落實，投資好的項目就回購了，投資不好的項目就跟到底了。我們采取的是加大分成的方式，在市場化二八分成基礎上，一般VC基金我們給三七分成，前提是實現(xiàn)政府目標。我們不鼓勵提前退出，要跟到底，假如達到目標收益分成可以從二八提高到三七，做的好還可以再提高。另外，天使投資最高讓利可以達到50%，同時還配套成立了獎勵基金，引導基金投資的天使項目，另外給予2%的補貼額，最高封頂50萬或者100萬元。

作為事業(yè)單位本身，引導基金管理團隊內(nèi)部激勵機制確實很難做，我們是全額撥款的事業(yè)單位，我們的經(jīng)費、部門預算和引導基金是完全分開的。團隊的激勵主要體現(xiàn)在兩個方面：一是給予引導基金負責人提升行政級別的預期，享受政府待遇；二是對普通員工的待遇適當提高，給予鐵飯碗承諾。這也許是目前事業(yè)型引導基金最可行有效的激勵機制。

戴曉春：北京市引導基金的模式跟大家一樣，引導基金收支兩條線，引導基金管理費是財政單撥的。管理費主要用在三個方面，一是管理團隊的薪酬，二是各種咨詢顧問費，三是設立專門的子基金用于直接投資的。北京市引導基金激勵機制與其他地方的不同之處在于，鼓勵管理團隊跟投。在北京市引導基金的章程里，鼓勵合伙人及其家屬進行同步投資。

在合作基金約束機制方面，我們采取派駐董監(jiān)事制，不參加投委會投票，但列席投委會，有一票否決權(quán)。從我們的實踐看，否決權(quán)并不是完全不能接受的，前提是應該事先把所有否決事項明文列出。