楊帥

6月以來，匯豐、高盛、經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫（EIU）、中金公司、日信證券等國際和國內(nèi)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)今年中國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，其中一些甚至認(rèn)為GDP年增速可能低于7.5%的官方目標(biāo)。不僅如此，央行近日發(fā)布的三份第二季度問卷調(diào)查報(bào)告也顯示，目前銀行家、企業(yè)家、儲戶對宏觀經(jīng)濟(jì)的信心下降，越來越多人感受到了經(jīng)濟(jì)的“涼意”。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏亮點(diǎn)，外貿(mào)增速大幅回落，信貸緊縮，股市振蕩，多方面因素疊加在一起，導(dǎo)致市場研究者缺失信心。但從一定意義上講，這不僅是經(jīng)濟(jì)形勢整體疲軟使然，也有政策主動調(diào)控的因素。高盛指出，中國新一屆政府首先突出了應(yīng)對結(jié)構(gòu)性問題的意愿，說明其戰(zhàn)略重心已經(jīng)轉(zhuǎn)移到改革，而不是經(jīng)濟(jì)增長上?！斑@一戰(zhàn)略有助于經(jīng)濟(jì)中長期的可持續(xù)發(fā)展”，但改革計(jì)劃在近期不利于經(jīng)濟(jì)增長，意味著中國將經(jīng)歷“更多的短期陣痛”。

三駕馬車?yán)粍?/p>

今年以來，中國的外貿(mào)增長率一直高于普遍預(yù)期，特別是前4個(gè)月，內(nèi)港兩地雙邊貿(mào)易更是同比增長66%。但隨著海關(guān)對套利貿(mào)易行為的遏制，5月我國外貿(mào)增速大幅回落，進(jìn)出口總值同比僅增長0.4%。其實(shí)，外需大不如前，才是更為合理的現(xiàn)象。放眼世界，歐洲經(jīng)濟(jì)長期衰退，多國仍在債務(wù)和銀行危機(jī)中掙扎。美國經(jīng)濟(jì)雖然在復(fù)蘇，但更多的是制造業(yè)復(fù)興，這也意味著對中國需求的下降。

自2001年“入世”以來，出口一直是中國經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動力。如今世界經(jīng)濟(jì)仍不景氣，外需乏力，很多人又將目光放回國內(nèi)。然而無論是投資還是消費(fèi)，內(nèi)需的拉動似乎也難以指望。因?yàn)樽罱迥?，為?yīng)對世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中央政府已經(jīng)推出了一輪又一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，使得如今投資占到GDP總額的40%左右，甚至遠(yuǎn)超日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂前30%的比例。長期過度投資造成產(chǎn)能過剩，這幾乎成為遍及全行業(yè)的問題。制造業(yè)投資回報(bào)率急劇下降，集中了銀行不良貸款的40%，在這種情況下，很少有企業(yè)愿意再投資擴(kuò)大產(chǎn)能。而且繼續(xù)追加投資，刺激作用已然微乎其微，又會使中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題愈發(fā)嚴(yán)重，與飲鴆止渴無異，這也不是本屆中央政府所愿意看到的。

至于高消費(fèi)，建立在國民高收入的基礎(chǔ)之上。過去十年間國進(jìn)民退，收入分配不斷向政府和企業(yè)傾斜，于是居民消費(fèi)占GDP的比重也從45%一路下滑到35%。央行今年第二季度儲戶調(diào)查報(bào)告顯示，較之“更多儲蓄”與“更多投資”的意愿，傾向于“更多消費(fèi)”的居民僅占18.1%。

出口、投資、消費(fèi)三駕馬車乏力，這已不是一朝一夕之事了。那么在“內(nèi)憂外患”之下，一直以來超8%的經(jīng)濟(jì)增長率又是如何實(shí)現(xiàn)的呢？法門便是，在制造業(yè)投資回報(bào)率急劇下降的同時(shí)，由于政府隱性擔(dān)保和地價(jià)房價(jià)不斷上漲，基建投資和房地產(chǎn)的回報(bào)率不僅穩(wěn)定而且在上升。于是，在地方政府、商業(yè)銀行、國有企業(yè)各層各級都要求政績業(yè)績的背景下，信貸先投向制造業(yè)，再曲線投向基建投資和房地產(chǎn)便成為必然的選擇。這是“皆大歡喜”的局面，卻也是在妄圖用泡沫筑起通天塔。

“沒有一滴雨會認(rèn)為自己造成了洪災(zāi)”，但總要有人或筑壩或分洪以避免災(zāi)禍。最近出現(xiàn)的“錢荒”局面，便是緣于中央政府筑壩和分洪的努力，至少是嘗試。

金融業(yè)隱憂

國家統(tǒng)計(jì)局宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，5月末，廣義貨幣（M2）余額達(dá)104.21萬億元，同比增長15.8%。然而在超百萬億的貨幣供給環(huán)境下，我們近來聽到最多的一個(gè)詞卻是“錢荒”。隔夜拆借利率大幅飆升，銀行股遭遇恐慌性拋售，滬指2000點(diǎn)失守，對貨幣流動性的悲觀預(yù)期在資本市場迅速蔓延。

“事實(shí)上，中國的流動性并不緊張，問題的實(shí)質(zhì)是，央行釋放的流動性，很大一部分都沒有被真正地利用上，沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！比鹦艁喼迏^(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師陶冬說，中國的貨幣供給從2008年的18萬億元擴(kuò)張到今天的100萬億元，這些流動性先后打造出產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫，以及地方債務(wù)泡沫。雖然信貸效用在下降，我國信貸總額卻在飛速增長。據(jù)摩根大通銀行估計(jì)，2013年頭四個(gè)月，包括非銀行貸款和銀行貸款在內(nèi)的貸款總額達(dá)到近8萬億元人民幣，大大高于去年同期的4.85萬億元人民幣。目前，我國的信貸總量幾乎是國內(nèi)生產(chǎn)總值的兩倍，其中很大一部分出自影子銀行體系。

控制信貸規(guī)模，堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，這也是央行此次態(tài)度強(qiáng)硬的主要原因。但或許是為避免市場恐慌情緒發(fā)酵，引導(dǎo)市場利率在合理區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，央行在25日晚間發(fā)布公告，稱已向部分金融機(jī)構(gòu)提供流動性支持，今后也將視情況采取相應(yīng)措施。雖然央行最終“心軟”，但此次翻臉的警示意義依然不可小覷。央行在公告中傳遞的信息很明確：商業(yè)銀行需要去杠桿化，改變對盈利肆無忌憚的追逐，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，更審慎地對待風(fēng)險(xiǎn)控制、加強(qiáng)流動性管理，把資金引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)上去。

金融體系本是為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而設(shè)立，但近年來我國資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離之快、之大超乎想象。此次信貸收緊，顯示出中央政府調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的意愿。試圖通過遏制資金流入國家龐大的影子銀行體系、房地產(chǎn)市場或是一些產(chǎn)能落后領(lǐng)域，將其引向更有效率的生產(chǎn)部門，構(gòu)建起經(jīng)濟(jì)增長的新模式。有人稱之為“戳泡泡”，有人稱之為“把金融機(jī)構(gòu)收拾服帖，方便下半年配合工作”。但無論如何，此次經(jīng)濟(jì)著陸必定不會輕松，企業(yè)倒閉、機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、員工失業(yè)、“政績”倒退，各方都需要做好傷筋動骨的心理準(zhǔn)備。

流動性悖論

中國的流動性并不緊張，問題的實(shí)質(zhì)是，央行釋放的流動性，很大一部分都沒有被真正地利用上，沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這些流動性先后打造出產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫，以及地方債務(wù)泡沫。