李勇

被稱為完善A股交易機制的轉(zhuǎn)融通，終于不用再單腿跳了。來自于中國證券金融股份有限公司（下稱“證金公司”）的消息，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點在2月28日正式啟動，這使得其與去年先期開展的轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)一起構(gòu)成完整的轉(zhuǎn)融通機制。

轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的開展，意味著A股的做空效應(yīng)將進一步放大。

特別是在股市復(fù)蘇并不強勁的情況下，賦予代表“做空時代”來臨意義的轉(zhuǎn)融券的推出，使市場承受了極大壓力。

不過，眾多監(jiān)管層、專家、上市公司人士告訴《中國經(jīng)濟周刊》，轉(zhuǎn)融券的推出，給市場帶來的心理壓力大于實際壓力，特別是在當(dāng)前試點階段，并不會對市場造成太大影響，不必驚慌。隨著轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的穩(wěn)步推進，還會促進資本市場的健康發(fā)展。

轉(zhuǎn)融券“出閣”小心翼翼

轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，是證券公司融券業(yè)務(wù)的配套機制，證金公司將自有或依法籌集的證券出借給證券公司，以供其辦理融券業(yè)務(wù)。這有助于解決以往證券公司在開展融券業(yè)務(wù)時面臨的券源不足的問題。

相對于轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)中的轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)做多的特征，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)具有明顯的做空特征。

“它是做空的機制，也就是說當(dāng)你發(fā)現(xiàn)某一只股票，它的市場價格不能反映它的真實價格的時候，那么就可以通過融券來進行做空。在高位把股票借來然后賣掉，等到股票價格跌下來之后，再買券去還券，這有利于發(fā)現(xiàn)一只股票的真實價值。”證金公司總經(jīng)理聶慶平在此前接受《中國經(jīng)濟周刊》采訪時這樣解釋。

正是由于轉(zhuǎn)融券的做空特性，監(jiān)管層考慮到市場的承受能力及彼時的技術(shù)條件，在去年8月30日推出轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)時并未將轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)一并推出。

但即便是現(xiàn)在推出轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，監(jiān)管層仍是小心翼翼。比如，根據(jù)證金公司的安排，在2月28日轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點中，只有11家券商獲得資格，它們是中信、光大、廣發(fā)、國泰君安、國信、海通、華泰、申銀萬國、招商、銀河和中信建投等證券公司，這些證券公司均是目前國內(nèi)的大型券商，且開展融資融券時間較長。

初期參與轉(zhuǎn)融券試點業(yè)務(wù)的標(biāo)的股只為90只，其中滬市50只、深市40只。記者注意到，這90只股票總流通市值占全部A股流通市值的近50%，具有盤子大、估值較低的特點。

按照目前的轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點規(guī)則，只有上市公司機構(gòu)股東具備出借證券的資格。由于基金公司、保險公司和上市公司國有機構(gòu)股東持有的證券因法律法規(guī)和政策上的限制，目前尚不能真正開展出借證券的業(yè)務(wù)，這樣實際出借的數(shù)量會非常少。

“試點期間，對轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的諸多限制和規(guī)定，顯示了設(shè)計者顧忌轉(zhuǎn)融券被解讀為做空給市場帶來的消極影響，也表明了資本市場的改革審慎推進的特征?！鄙虾Ｒ晃蝗倘耸扛嬖V《中國經(jīng)濟周刊》。

轉(zhuǎn)融券催生市場盈利新模式

分析認(rèn)為，相比股指期貨，對單只股票做空獲利更容易操作和實現(xiàn)。

對單只股票做空獲利，即被市場熟知的“渾水”模式，即通過前期調(diào)查、質(zhì)疑上市公司后，借券做空該上市公司，然后發(fā)布負(fù)面報告，誘使大資金賣出該公司股票，待該公司股票跌至地位后，買入該股票還券，以此獲利。

中信證券的報告認(rèn)為，對有瑕疵的股票做空是典型的交易模式?！半S著轉(zhuǎn)融券標(biāo)的的擴大，未來市場會更加關(guān)注上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表，而不僅僅關(guān)注凈利潤的增長，對于一些有瑕疵、高估值，也是融資融券發(fā)現(xiàn)價格功能的體現(xiàn)?！?/p>

此外，還有一種交易模式被認(rèn)為會充分運用融券業(yè)務(wù)，即定增套利。基金專戶、券商資管等可以在其定增類產(chǎn)品中加入量化對沖策略，通過融券做空定增標(biāo)的從而鎖定定增折價帶來的無風(fēng)險收益。

影響更多是心理上的

“轉(zhuǎn)融券對市場更多的是心理的影響，而非實質(zhì)的影響?！比招抛C券研究所副所長徐海洋2月27日向《中國經(jīng)濟周刊》表示。

徐海洋分析稱，目前可以參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的是非專業(yè)投資機構(gòu)，即沒有獨立交易通道的，這些機構(gòu)包括券商的客戶、私募基金、財務(wù)公司等，不包括基金、券商、保險機構(gòu)等。“這樣，能夠借出的券源就非常小。”

徐海洋認(rèn)為，如果一個投資者手上有上述90只股票里面的股票，投資者出借證券給別人，意味著其會穩(wěn)定地持有這只股票，持有的期限比較長，而一旦借券給別人，這個券將會在二級市場上被賣掉，這意味著投資者要去承擔(dān)股票下跌給自己的股票凈值帶來的損失。

“而往往凈值下跌帶來的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于借券帶來的利息收入，誰愿意把這個券借出去？”徐海洋說。

中金公司的分析亦認(rèn)為，中國與海外成熟市場不同的托管體制導(dǎo)致中長期來看，中國機構(gòu)投資者的出借意愿遠(yuǎn)小于海外。國外是證券直接托管在券商，券商可以在投資者不知情的情況下出借，但國內(nèi)托管在中國證券登記結(jié)算公司，券商無法處置投資者的證券。因此，只有投資者愿意主動出借，再通過證金公司和證券公司兩道手，才能供需要做空的投資者做空。

寶鋼股份方面2月27日告訴《中國經(jīng)濟周刊》：“有和我們聯(lián)系，向我們借入證券的，目前公司機構(gòu)投資者沒有借出證券開展這項業(yè)務(wù)的意愿?！?/p>

聶慶平此前接受《中國經(jīng)濟周刊》專訪時表示，很多人以為轉(zhuǎn)融券推出后，市場會出現(xiàn)大面積的賣空，但實際上不是這樣的。目前中國經(jīng)濟和資本市場不具備全面做空的條件。因為無論是宏觀經(jīng)濟，還是金融體系都沒有出現(xiàn)危機的跡象。

聶慶平表示，廣大投資者要買的股票必須基于物有所值，如果買的股票不物有所值，就有可能面臨被融券賣空的風(fēng)險?！白C金公司主要是通過對融資融券業(yè)務(wù)的統(tǒng)計監(jiān)測來防范市場各種投機性的做空。”