文國慶

根據(jù)貨幣主義的觀點(diǎn)，“通貨膨脹永遠(yuǎn)是一種貨幣現(xiàn)象”，而M2/GDP比例的高低，也是各經(jīng)濟(jì)體中央銀行制定貨幣政策的重要依據(jù)之一。

1990年-2011年間，中國M2/GDP之比高速增長，由期初的0.82到期末的1.81，舉世關(guān)注，尤其是當(dāng)2009年后中國M2絕對值超過美國，更為各界詬病，普遍認(rèn)為中國存在巨大的貨幣隱患，它可能導(dǎo)致通脹失控、產(chǎn)生泡沫甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

中國M2/GDP高企的本質(zhì)是什么？成因何在？是不是導(dǎo)致中國通脹的根本原因？它對經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)穩(wěn)定究竟有多大危害？

我的結(jié)論是：M2/GDP比例的持續(xù)增長，是固定資本快速增長時期的普遍現(xiàn)象，日本、韓國、新加坡、馬來西亞和歐美國家都經(jīng)歷過。該比例階段性升高是由于固定資產(chǎn)投資超越名義GDP增速——導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體系固定資本占比提升——促使全社會資本周轉(zhuǎn)速度下降——貨幣周轉(zhuǎn)速度下降——為了維持經(jīng)濟(jì)增長的需求被迫增加M2供給——最終導(dǎo)致M2/GDP比例的提升。只要中國資本形成速度超越GDP名義增速，M2/GDP比例偏高的局面就不會結(jié)束。

該比例高企具有階段的合理性，隨著中國投資增速的下降，它也會逐步降低。該比例的高低，與通貨膨脹沒有必然的聯(lián)系。不過，央行決定貨幣供應(yīng)的規(guī)模，應(yīng)該考慮中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，不應(yīng)把M2/GDP的高低作為制定貨幣政策的核心標(biāo)準(zhǔn)。

通脹與M2/GDP比例偏高

無必然聯(lián)系

1995年以后，貨幣超發(fā)一直是中國經(jīng)濟(jì)界爭論的熱點(diǎn)話題，由此而導(dǎo)致的惡性通脹擔(dān)憂，從來沒有停止過。

1990年-2011年，中國名義GDP累計(jì)增長了24.3倍，而廣義貨幣供應(yīng)量則增長了54.7倍。貨幣隨經(jīng)濟(jì)增長可以理解，但是增長速度高出經(jīng)濟(jì)1倍，則難以服眾，貨幣長期超發(fā)被認(rèn)為是導(dǎo)致中國通脹的根本原因。爭論中衡量貨幣超發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)是廣義貨幣M2與名義GDP的比例，即“M2/GDP”，認(rèn)為該比例超過1就是貨幣超發(fā)，隨后遲早引發(fā)通脹。

筆者認(rèn)為，由于30多年經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，社會資產(chǎn)結(jié)構(gòu)急劇變化，M2/GDP比例升高是一種必然結(jié)果。M2/GDP比例的大幅上升，是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)“固定資產(chǎn)化”程度的貨幣表現(xiàn)，與通貨膨脹無直接關(guān)系；該比例的高企不意味著貨幣超發(fā)，它不表明中國經(jīng)濟(jì)的泡沫化程度，也不是出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的前兆。建議政府制定貨幣政策時放棄“M2/GDP”標(biāo)準(zhǔn)，著重參考“M2/全社會固定資本余額”這個指標(biāo)，慎重權(quán)衡固定資產(chǎn)投資和貨幣增長之間的關(guān)系。

從世行數(shù)據(jù)可以看出以下幾點(diǎn)：

1.同為發(fā)達(dá)國家，M2/GDP比例差異巨大。比例較低的挪威、丹麥、瑞典和美國的M2/GDP比例只有0.56、0.74、0.87、0.87，而比例較高的德國、奧地利、荷蘭、日本則分別為1.8、1.86、2.32、2.4。后一組比前一組高出1倍還多。這兩組國家都是人均GDP全球排名前19位的國家，顯然，M2/GDP之比并不與經(jīng)濟(jì)水平完全對應(yīng)。

2.總體上，發(fā)達(dá)國家M2/GDP比例偏高一些，世界人均GDP排名前40位的國家，算術(shù)平均值為1.35，超過世界算術(shù)平均水平82%，從這一點(diǎn)看，該比值的高低與經(jīng)濟(jì)貨幣化水平具有正相關(guān)性。

3.與通脹水平無關(guān)。德奧荷日的平均水平是108.38，而挪丹瑞美的平均通脹是113.43，相對來看，前者的通脹率還略低一點(diǎn)。顯然，M2/GDP比例的大小，不是決定通脹水平的主要因素。

隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷深化，貨幣使用范圍的擴(kuò)展，M2/GDP比例的提升是一個普遍現(xiàn)象和總體趨勢（圖1所示），不能因此就簡單地?cái)喽ㄟ@是一種泡沫現(xiàn)象。

從歷史發(fā)展過程看，很多國家進(jìn)入工業(yè)化過程后都存在M2/GDP比例迅速增長時期，即使工業(yè)化基本完成以后，這個比例也一直居高不下。如果看到M2/GDP比例高于美國就認(rèn)為中國的貨幣供應(yīng)過于寬松，那么通脹水平相對較低的德國、奧地利，其M2/GDP比例卻與中國不分伯仲，這就很難解釋了。

韓國在進(jìn)入工業(yè)化以后M2/GDP比例迅速提高，在工業(yè)化以前該比例僅為0.255，而到了2009年則高達(dá)1.471，33年里增加了4.76倍。最近兩年，這個比例有所回落，但依然處于1.4以上的高位。

日本的M2/GDP比例在2007年以前就是大型經(jīng)濟(jì)體中最高的，在最近五年依然大幅度提升，從2007年的2提升到今年的2.4，上升幅度高達(dá)20%。

作為亞洲的新興工業(yè)化國家，中國在改革開放后M2增速顯著提升，從1990年后有M2正式統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)開始，M2/GDP比例就持續(xù)上升。累加起來，21年時間里中國的M2/GDP比例提升了1.2倍，但比起日韓和歐元區(qū)來說，還算比較溫和。

各界對M2/GDP之比偏高的恐慌，更多源自2009年以后中國M2的絕對量超過了美國。人們普遍認(rèn)為，美國的量化寬松引發(fā)了全球的貨幣泛濫，美聯(lián)儲是通脹的罪魁禍?zhǔn)?，而中國只是通脹的被動接受者。中國央行?nèi)部對此也有分歧，一些官員表達(dá)過對M2/GDP比例過高的擔(dān)憂，但央行行長周小川明確表示：中國不存在貨幣超發(fā)問題，每年增加的外匯占款基本上都被央行通過準(zhǔn)備金和公開市場操作收回來了，剩下的一點(diǎn)也是為了滿足經(jīng)濟(jì)增長對貨幣的正常需要。

從表面上看，中國M2總量迅速成為世界第一，會使人覺得中國推動了全球的通脹，中國央行的心理壓力會明顯提高——其實(shí)，不必?fù)?dān)心。

首先，日本的M2早就超過美國成為世界第一，而且日元是自由兌換貨幣，但從來沒有人認(rèn)為日本的貨幣超發(fā)帶來了全球通脹（日本長期處于通縮狀態(tài)）。同理，也不能因?yàn)槿嗣駧旁鲩L較快，就對全球通脹負(fù)責(zé)。

其次，通脹的形成機(jī)理很復(fù)雜，各國通脹水平高低，原因各有不同，M2絕對量大小與通脹高低沒有顯著的關(guān)系。

第三，M2/GDP比例高低，與一國GDP中的固定資本形成占比關(guān)系密切，與該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相關(guān)。目前世界上并沒有衡量貨幣超發(fā)與否的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，M2/GDP比例超過1，并不意味著央行超發(fā)了貨幣。

所以，中國央行既不必為M2/GDP比例偏高而自責(zé)，也不必為M2超過美國而難堪。

學(xué)者們認(rèn)為M2/GDP超過1就是貨幣超發(fā)，而像中國這樣達(dá)到1.8的高水平必然產(chǎn)生高通脹，這也是本末倒置的說法。如果按照這個邏輯，盧森堡和日本的通貨膨脹應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國，但實(shí)際情況是這兩國的通脹水平都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國。

日本是大國中M2/GDP比例最高的，盡管近十年來它的M2/GDP比例快速上升，但出現(xiàn)了持續(xù)的通縮。在十年的時間里，M2沒少增加，但是CPI定基指數(shù)卻下跌了1%，這是與貨幣主義的理論假設(shè)相悖的。而韓國在M2/GDP比例走高的過程中，CPI不但沒有上升，反而震蕩下行，這也與人們的假設(shè)相反。

有人說，日韓兩國與中國國情不同，中國的通脹水平與M2/GDP高企密切相關(guān)。事實(shí)上，27年來中國的通脹軌跡呈現(xiàn)一個規(guī)律：當(dāng)M2/GDP持續(xù)上升的時候，CPI反而傾向于低位運(yùn)行，而當(dāng)這個比例走平或者下降的初期，CPI反而傾向于上漲。這似乎帶來了一個悖論：貨幣越少越容易引發(fā)通脹？

后面的分析將告訴讀者：這個現(xiàn)象是中國經(jīng)濟(jì)中資本結(jié)構(gòu)劇烈變化引起的，CPI在M2/GDP比例快速上漲時期反而下降，可能是一種貨幣擠出效應(yīng)。其實(shí)，日本和韓國的案例也是基于同樣的原因。

固定資本快速增長期的普遍現(xiàn)象

考察全球M2/GDP比例最高的25個經(jīng)濟(jì)體，發(fā)現(xiàn)它們貨幣偏高的原因很多，但是一個共同的特征是固定資本在經(jīng)濟(jì)中的比例較高，這些經(jīng)濟(jì)體要么是正處在投資高速增長時期，要么是曾經(jīng)經(jīng)歷過投資高速增長時期，而目前正在承受巨量固定資本對貨幣的高比例占用。

高投資的結(jié)果是固定資本形成的高比例，從而導(dǎo)致固定資本余額對于GDP比例的持續(xù)上升。盡管各國情況有所差異，但一般而言，當(dāng)年固定資本形成占GDP的比例“固定資本/GDP”超過15%以上，會導(dǎo)致固定資本在經(jīng)濟(jì)中的比例上升，從而帶動M2/GDP比例的上升。

在亞洲新興經(jīng)濟(jì)體中，韓國的案例最有代表性，該國“固定資本形成/GDP”連續(xù)41年超過20%，是各國中持續(xù)時間最長的，因而其M2/GDP的比例也達(dá)到4.76倍。韓國的M2/GDP比例比中國低一點(diǎn)，這里可能存在統(tǒng)計(jì)口徑上的差異，但是韓國這個比例的升幅還是超過中國的。

高投資引發(fā)高貨幣不僅是亞洲現(xiàn)象，歐洲也是如此。西班牙作為一個成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，該國固定資本形成/GDP比例不但連續(xù)兩年超過30%，而且長期處于20%以上，九年均值達(dá)到27%。這是比較罕見的現(xiàn)象，其M2/GDP比例從1999年的0.97升到2010年的2.11，比中國的升速快得多。

長期以來，奧地利的固定資本形成比例穩(wěn)定位于20%以上，平均值23%，這在發(fā)達(dá)國家中也是偏高的，因而其M2/GDP比例也相應(yīng)偏高，2009年曾經(jīng)高達(dá)2.02，比中國還高出10%以上。

與絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家不同，美國的M2/GDP之比是相對較低的。這源于它的金融體系十分發(fā)達(dá)，承載流通手段的貨幣已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出M2范圍，更重要的一點(diǎn)，美國固定資本形成/GDP這個比例非常低，不但低于新興市場經(jīng)濟(jì)國家，在發(fā)達(dá)國家中也是偏低的。即便如此，美國的M2/GDP比例依然處于上升態(tài)勢。

美國M2/GDP很低，不表明它對貨幣的需求少，而是它充分利用開放體系和國際分工，把一部分高固定資本行業(yè)連同貨幣占用都“外包”給其他國家了，中、美兩國不但在產(chǎn)業(yè)上互補(bǔ)，而且在M2使用上也是互補(bǔ)的。因此，不能因?yàn)槊绹腗2/GDP水平低，就說中國的太高，中美之間本身的分工關(guān)系導(dǎo)致了貨幣使用的易位，兩國之間不能進(jìn)行簡單的直接比較。

中國固定資產(chǎn)投資持續(xù)高增長

考察中國的投資數(shù)據(jù)可看出，與M2高增長相伴的，是中國固定資產(chǎn)投資和固定資本比例的高增長。1990年以后，中國固定資產(chǎn)投資增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過名義GDP增速，使得投資在經(jīng)濟(jì)中的占比大幅度提升，1990年-2010年這個比例從24.2%上升到62.7%，升幅達(dá)到159%，比貨幣的增長速度還快。

經(jīng)濟(jì)界人士普遍注意到了中國投資高速增長對于當(dāng)年經(jīng)濟(jì)的影響，但是較少有人深入探討高速投資持續(xù)20年以后的累加效果。

固定資產(chǎn)投資的直接效果是形成固定資本（或稱為固定資產(chǎn)），兩者是因果關(guān)系，但在數(shù)量上有所差異。由于固定資本形成的統(tǒng)計(jì)中，原則上要剔除投資中的土地價格和投資中購買舊資產(chǎn)的部分，所以固定資本形成率一般小于1，而隨著土地價格的提高，資本形成率出現(xiàn)逐年走低的跡象，目前這個比例大約在68%左右，因而固定資本形成/GDP比例也會明顯低于固定資產(chǎn)投資/GDP的比例，盡管如此，中國固定資本形成/GDP比例還是高速增長的。

1990年以后，隨著固定資產(chǎn)投資的急劇增加，固定資本形成對GDP的貢獻(xiàn)度持續(xù)提高，1990年這個比例不到25%，2009年升到46%。固定資產(chǎn)投資會增加當(dāng)年的社會需求，導(dǎo)致物價和貨幣需求的當(dāng)期波動，但投資完成后形成的固定資本則對日后多年的貨幣產(chǎn)生持續(xù)的占用，并對貨幣供應(yīng)總量需求產(chǎn)生持久的影響，這一點(diǎn)與快速消費(fèi)品的屬性截然不同。

同樣為GDP增長作出貢獻(xiàn)，但固定資本形成和一般消費(fèi)品的貨幣占用形式不同：消費(fèi)品一般在銷售結(jié)束后被消費(fèi)而退出資本周轉(zhuǎn)和資金占用過程；而固定資本則在其存續(xù)期間逐年消耗并持續(xù)占用資金，不管是否再次進(jìn)入流通領(lǐng)域，因此而產(chǎn)生的債權(quán)債務(wù)關(guān)系會在折舊完成以前持續(xù)存在，并反映在固定資產(chǎn)余額和央行的M2總額里。

中國每年的固定資本形成遠(yuǎn)大于固定資產(chǎn)折舊，使得全社會的固定資產(chǎn)（固定資本）余額迅速膨脹，長期累積之后，導(dǎo)致全社會固定資本余額占GDP的比例大幅提高，固定資產(chǎn)占全社會資產(chǎn)的比例也會大幅上升。

在企業(yè)總資產(chǎn)不變的情況下，提高固定資產(chǎn)的比例，全部資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會降低，整個社會也是如此。如果固定資本在社會的占比上升，會減慢全社會的資本周轉(zhuǎn)速度。

后面的測算表明，30年來隨著中國固定資產(chǎn)投資的高速增長，固定資本形成的快速增長，不但固定資本余額的規(guī)模快速膨脹，而且其占GDP的比例也隨之上升，進(jìn)而帶來對貨幣需求的快速增長。

由于中國的固定資產(chǎn)投資增長過快，超過企業(yè)自身財(cái)富的積累，大部分投資是依靠貸款、債券等負(fù)債形式完成，這樣必然擴(kuò)大銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表，全社會的負(fù)債比例提高，貨幣供應(yīng)量急劇上升。

前面的分析表明，中國近27年貨幣增長確實(shí)超過GDP增長，中國也出現(xiàn)過明顯的通貨膨脹，但通脹卻與M2/GDP這個比例的上升沒有顯著關(guān)系。那么，通脹主要受什么影響？

從作用機(jī)理上看，增加M2會加大需求量，促進(jìn)價格上升，但固定資本規(guī)模的上升，也會限制資本周轉(zhuǎn)速度，降低貨幣的使用效率，因此，M2與固定資本余額在數(shù)量上的平衡，應(yīng)該是影響價格波動的關(guān)鍵所在。根據(jù)我們測算的固定資本凈值數(shù)據(jù)，把中國31年的“M2/固定資本余額”、“M2/GDP”和CPI的走勢展示如圖2。

該圖顯示：在1981年-1995年間，中國的“M2/固定資本余額”比例從28%上升到88%，累計(jì)上升了60個百分點(diǎn)，在此期間中國的通貨膨脹率大幅上升，CPI從1981年的2.5%升到1994年的24.1%，通脹率提高了20個百分點(diǎn)，15年間CPI平均值達(dá)到9.2%。1995年-2000年，盡管M2/GDP水平持續(xù)上升，但“M2/固定資本余額”持續(xù)下降，從88%降到80%，這一時期CPI持續(xù)下降，從17.1%降到0.4%。2000年-2003年，“M2/固定資本余額”從80%小幅回升到88%，CPI也從0.4%上升到3.9%。2004年-2008年，“M2/固定資本余額”從88%再次下降到84%，CPI從3.9%下降到-0.59%。2008年-2011年，“M2/固定資本余額”從84%上升到90%，CPI從-0.59%升到5.39%。

這五個區(qū)間的數(shù)據(jù)表明：M2相對于GDP是否增加，并不影響CPI的高低；而M2對于固定資本余額的比例變化，才是中國CPI漲落的主要動力。

如前所述，韓國的通脹率也與“M2/GDP”的比例無關(guān)，與中國同樣，韓國的通脹與“M2/固定資本余額”之間關(guān)系密切。

中韓都是追趕型的工業(yè)化國家，兩國在資本形成、貨幣增長和通脹方面具有相近的特征，通過對比可發(fā)現(xiàn)以下共同點(diǎn)：

1.“M2/固定資本余額”比例的快速變化是CPI漲落的主要推力。當(dāng)該比例快速上漲時，CPI大幅上升，如果持續(xù)快速上漲會導(dǎo)致惡性通脹；在該比例連續(xù)上升后突然走平，會使CPI大幅回落并在3%附近企穩(wěn)；該比例如果下行，會帶動CPI漲幅回落，甚至出現(xiàn)負(fù)值。

2.在時間上，“M2/固定資本余額”比例的變化一般領(lǐng)先CPI半年到一年。

3.隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，“M2/固定資本余額”比例逐漸趨于穩(wěn)定，CPI逐步收斂于3%附近。

中國M2/GDP增長再探因

用什么指標(biāo)衡量貨幣是否超發(fā)，這是各國央行都要面對的問題。由于各個國家處在不同的發(fā)展階段，情況差異較大，具體使用什么指標(biāo)并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

考量貨幣需求量，比較初始的標(biāo)準(zhǔn)就是費(fèi)雪的貨幣方程式了，其具體表達(dá)是公式1：

MV=PT

其中M表示流通中貨幣的平均數(shù)量，V表示貨幣流通速度，P表示全部商品和勞務(wù)價格的加權(quán)平均數(shù)，T表示商品和勞務(wù)的交易數(shù)量。

由于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中任何參加交易的商品和勞務(wù)都可以看作資產(chǎn)，我們可以把PT這個乘積看做是參加交易的全部資產(chǎn)的價值總量。而資產(chǎn)又可以分為流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)，這樣公式1就變成公式2：

MV=全部資產(chǎn)價值總量

M=全部資產(chǎn)價值總量/V

公式2告訴我們，貨幣需求量與全部資產(chǎn)價值總量成正比，與貨幣流通速度成反比。

如果資產(chǎn)的價值總量是確定的，那么貨幣需求的多少主要與貨幣流通速度V成反比。由于全部資產(chǎn)價值量=流動資產(chǎn)價值總量+固定資產(chǎn)價值總量，所以全部資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度=流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的加權(quán)平均速度。

從第二次經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)推算，2011年全社會總資產(chǎn)在160萬億元左右，其中一半以上是固定資產(chǎn)。根據(jù)中國歷次普查數(shù)據(jù)，流動資產(chǎn)的平均周轉(zhuǎn)速度超過每年1次，而固定資產(chǎn)的折舊速度則在8%左右，即每年周轉(zhuǎn)0.08次，這樣，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度超過固定資產(chǎn)11倍以上。

因此，全社會的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度主要取決于固定資產(chǎn)的規(guī)模和周轉(zhuǎn)速度，而流動資產(chǎn)對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的影響力不到10%。這樣，抓住了固定資產(chǎn)與M2的比例關(guān)系，也就抓住了中國全部資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的關(guān)鍵。

從原則上說，固定資產(chǎn)對于資金的占用具有剛性，除非大規(guī)模變賣或損毀固定資產(chǎn)，發(fā)生大量的債務(wù)違約，否則固定資產(chǎn)對資金的占用很難迅速縮??；而流動資產(chǎn)則相對具有彈性，當(dāng)資金總量不足時，企業(yè)可以通過減小生產(chǎn)規(guī)模，減少庫存來靈活調(diào)節(jié)流動資金總量，從而壓縮總資金占用規(guī)模。也就是說，在貨幣總規(guī)模受限時，資金優(yōu)先滿足固定資產(chǎn)的需求，而固定資產(chǎn)的快速增長，會對流動資產(chǎn)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。這樣，固定資產(chǎn)就成為調(diào)解社會流動資金供應(yīng)量的閥門。當(dāng)固定資本增長過快而M2增速一時跟不上的時候，流動資金就會減少，從而導(dǎo)致CPI和PPI的回落。

在M2大部分被固化在固定資產(chǎn)中的情況下，不存在出現(xiàn)持續(xù)通脹的條件，即使由于豬周期和農(nóng)產(chǎn)品漲價等結(jié)構(gòu)性因素的影響，出現(xiàn)的通脹也是短期的，不可能演化成一種難以控制的持續(xù)性通脹。

在龐大固定資產(chǎn)的約束下，持續(xù)通脹發(fā)生的唯一情況是，價值幾十萬億元的商品房大部分進(jìn)入快速流通過程。這樣，商品房就演化成一種“類似貨幣的東西”。這種情況下，固定資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上是轉(zhuǎn)化成流動資產(chǎn)，全社會的貨幣將迅速“活化”，造成實(shí)際上的固定資產(chǎn)比例大幅降低，這樣，持續(xù)通脹才有可能發(fā)生。

探究固定資產(chǎn)投資高增長的累加效果，可以通過比較M2與M1增速的缺口得到。2011年以來，中國M2增速與M1增速出現(xiàn)了分道揚(yáng)鑣的走勢，M2維持在較高位置，而M1卻出現(xiàn)了快速下滑的態(tài)勢，人們一方面抱怨M2太快，另一方面抱怨M1太慢。貨幣到底是多了還是少了？

如果說2010年以前中國M1和M2與GDP的比例基本上同步升降，那么在2010年以后，情況出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。目前M2占比還處在高位的情況下，M1占比卻出現(xiàn)了急劇的滑落。一般而言，“M2-M1”大體上對應(yīng)長期負(fù)債，M1對應(yīng)短期負(fù)債，兩個貨幣指標(biāo)的反向變化，開口放大的時候，不是總量問題，而是銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了固定化的趨勢。

銀行最大的資產(chǎn)是貸款，而30年來中國貸款結(jié)構(gòu)正在快速地“長期化”，從1980年的不足3%，上升到2010年的60%，整整上漲20倍。這樣，中國銀行系統(tǒng)在資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)上雙雙出現(xiàn)“固定化”傾向。

說到固定資產(chǎn)對貨幣的吸納作用，首先應(yīng)該想到的就是房地產(chǎn)，離開房地產(chǎn)籠統(tǒng)談貨幣總量，永遠(yuǎn)說不清楚。住宅商品化以后，中國的M2/GDP比例才顯著高于世界平均水平的。

中國該比例高于世界均值，最大動力來自于住宅的商品化，這一期間商品房銷售增速迅猛，極大地?cái)U(kuò)張了貨幣需求，如圖4所示。之所以特別提到商品房，是因?yàn)樗腥缦绿卣鳎旱谝?，在物理屬性上它是最為耐用的商品，折舊期20年，是其他固定資產(chǎn)無法比擬的；第二，升值性，在特定時期，它不會像其他商品那樣隨著使用年限增長而減少交易價值，反而有所提升；第三，多次反復(fù)交易，在使用期間，不會完全退出流通領(lǐng)域，從而產(chǎn)生對貨幣的持續(xù)性占用。商品房作為最大一塊資產(chǎn)，始終占用著企事業(yè)單位和居民的可支配收入。

1998年-2011年，中國累計(jì)銷售72億平方米商品房，原值28萬億元，隨著歲月的流逝，這部分資產(chǎn)的交易價值保守地說，已經(jīng)漲到38萬億元了?？紤]到商品房對M2的占用，我們可以用（M2-商品房價值）/GDP來考察貨幣供應(yīng)的松緊程度，如圖5所示。

這個結(jié)果告訴我們，如果剔除房地產(chǎn)因素，中國的貨幣水平實(shí)際上在最近18年坐了一次過山車，再次回到1994年的水平。換一句話說，我們的貨幣增長除了滋潤了房地產(chǎn)行業(yè)，對其他行業(yè)而言，是相對萎縮的。所以，中國的股票市場跌跌不休，也就不足為怪了。

平均而言，社會最大的一塊資產(chǎn)就是房地產(chǎn)。如果按照市值計(jì)算，房地產(chǎn)已經(jīng)從1998年前的不足10%，上漲到60%左右，房地產(chǎn)像一個巨大的黑洞，把這些年來增發(fā)的貨幣，幾乎全部吸干了。

誤用分析工具會導(dǎo)致通縮

綜上所述，M2快速增長是與中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)高度“固定資產(chǎn)化”密切相關(guān)的，這也是中國快速城市化所必須付出的代價，因而具有其階段的合理性。沒有房地產(chǎn)的市場化，可能就沒有今天的城市化水平。當(dāng)然，到了現(xiàn)在，社會資源和環(huán)境的承受能力已經(jīng)接近極限，中國是時候該考慮如何改變發(fā)展模式，降低投資在經(jīng)濟(jì)中的比重了。

如果改變發(fā)展模式，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度就要降下來，7%是個合適的增長速度，因此，政府不需要再用基建投資拉動經(jīng)濟(jì)，無需再搞“鐵、公、基”大躍進(jìn)了。但是，如果政府今年要把投資增速定在24%，則我們的貨幣供應(yīng)還需要相應(yīng)放松，否則會使中國陷入通縮的泥潭。

與一些學(xué)者的視角不同，我不認(rèn)為中國貨幣嚴(yán)重超發(fā)。如果2013年經(jīng)濟(jì)增速8.5%，PPI為1.9%，固定資產(chǎn)投資增長達(dá)到發(fā)改委預(yù)計(jì)的24%，而貨幣增長只有14%，會出現(xiàn)什么情景？

2012年投資增長20%，會達(dá)到373762億元，2013年再增長24%，則會達(dá)到463490億元，若兩年的資本形成率都達(dá)到2011年的68%，則兩年的固定資本形成分別為254172億元和315173億元，這將使2013年全社會固定資本余額達(dá)到136萬億元。如果M2增長14%，則2013年M2余額110萬億元，“M2/固定資本余額”為81%。

由于固定資本形成的累積作用，中國貨幣供求關(guān)系在2011年就已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，滯后效應(yīng)使通脹下行推遲到2012年才開始出現(xiàn)，如果2013年再次下行，就是連續(xù)三年下行了。

“M2/固定資本余額”連續(xù)三年下行的局面，在歷史上只出現(xiàn)過兩次，分別發(fā)生在1995年后和2005年后，該比例分別降到81%和83%，造成了1998年-1999年的通縮（CPI-0.8%、-1.4%）和2009年的通縮（CPI-0.69%）。當(dāng)初的“M2/固定資產(chǎn)余額”下行還算比較平緩，而這次下行比較陡峭。2012年通脹的下行超出大家預(yù)期，這不是偶然因素引起的，而是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化累計(jì)到一定程度，資金供求局面出現(xiàn)拐點(diǎn)造成的。

如果央行以“M2/GDP”為標(biāo)準(zhǔn)判斷貨幣供應(yīng)，勢必在“穩(wěn)健的貨幣政策”名義下大力緊縮，把M2增速控制在13%以下。在這種情況下社會資金會明顯感到緊張，要么大幅減少投資，要么出現(xiàn)通縮，二者必選其一。最可能的結(jié)果是央行先收緊貨幣，等社會叫喚得兇了再被迫放松，更可怕的辦法是明松暗緊，反復(fù)折騰“正、逆回購”。

回顧2008年的貨幣政策執(zhí)行情況會發(fā)現(xiàn)，即使沒有美國的次貸危機(jī)，中國的貨幣政策方向也是錯誤的。在2007年中國的貨幣并不寬松，2008年的緊縮本來就是錯誤的，只是后來的次貸危機(jī)讓我們借全球放松之機(jī)用“矯枉過正”的辦法給掩蓋過去了。

如果沒有全球金融危機(jī)，中國也肯定會發(fā)生通縮。2009年的通縮，不是次貸危機(jī)所致，而是2008年緊縮的滯后效應(yīng)。

現(xiàn)在面臨與2008年同樣的局面，只是如果貨幣政策操作不當(dāng)，通縮的發(fā)生會更突然、更猛烈，一旦通縮爆發(fā)，還找不到問題出在何處。

希望央行根據(jù)中國龐大的固定資產(chǎn)這個基本特征，放棄用“M2/GDP”比例來確定貨幣供應(yīng)，改用“M2/固定資產(chǎn)余額”比例作為主要標(biāo)準(zhǔn)。采用新的標(biāo)準(zhǔn)就會清楚，2013年中國面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)并非通脹。所以，密切關(guān)注價格走向，時刻準(zhǔn)備應(yīng)對通縮應(yīng)當(dāng)是全年工作的基調(diào)。

如果因?yàn)檗r(nóng)副產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性上漲，導(dǎo)致CPI的季節(jié)性反彈，應(yīng)該采用結(jié)構(gòu)性辦法加大供給，疏通物流；而一旦通縮苗頭出現(xiàn)，應(yīng)馬上采取降準(zhǔn)、降息等政策措施，避免中國宏觀經(jīng)濟(jì)因?yàn)樨泿耪邤_動而出現(xiàn)不必要的震蕩。