吳敬璉

金融市場波動的背后

6月下旬金融市場發(fā)生“錢荒”波動之后，網(wǎng)絡(luò)上對貨幣當局對流動性的把握的評論出現(xiàn)了很大的分歧。大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家們從長期進行分析，認為中央銀行沒有什么錯。但是，也有許多網(wǎng)上的評論認為在出現(xiàn)了錢荒的時候，作為最后貸款人的央行在十多天的時間里不施加援手，是政策上的失誤。

在發(fā)生了短期流動性短缺的時候，央行在什么情況下應(yīng)該出手，是可以討論且應(yīng)該總結(jié)的。但是我覺得對中國來說，我們所面臨的主要是長期問題，所以，如果僅僅把我們的關(guān)注點放在短期貨幣政策的操作上，可以靠央行“放水”渡過這一次危機，可是由于沒有消除產(chǎn)生危機的根源，隨時還有可能爆發(fā)新的危機。

在我看來，這樣有可能會放大危機，這就不是中央銀行所能解決的了的。問題的根源，在于我們的經(jīng)濟增長的模式發(fā)生了問題。

經(jīng)濟增長模式問題的提出已經(jīng)很久。早在1995年制定第九個五年計劃的時候，中國政府就提出要解決這個問題，實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展方式從依靠投資的粗放發(fā)展到依靠效率提高的集約發(fā)展的“轉(zhuǎn)型”。之后的五年計劃和規(guī)劃也都有提到，但始終沒有解決，并變得越來越嚴重。

粗放增長在宏觀經(jīng)濟層面造成的問題，是貨幣超發(fā)、債務(wù)積累，最后導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟波動和增長減速。由于沒有從根源上解決問題，每次問題發(fā)生以后，采取的措施就回到老路子上，用增加投資的老辦法來拯救經(jīng)濟，于是，最近5年來問題就變得越來越嚴重。

從最微觀的層面看，就是我們的資源短缺和環(huán)境破壞變得越來越嚴重，以至于現(xiàn)在維持人類生命的最主要的幾個物質(zhì)條件，包括空氣、水和土壤都發(fā)生了問題。

宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)的問題，是由于債務(wù)積累，企業(yè)、地方政府甚至整個國家的資產(chǎn)負債表的杠桿率過高，以致常常出現(xiàn)或大或小范圍內(nèi)的償債問題。而宏觀經(jīng)濟每次出現(xiàn)這類問題，慣常的辦法是采用所謂“中國模式”，也就是威權(quán)主義的強勢政府去動員資源海量地投入去救市。例如全球金融危機發(fā)生以后，2009年用4萬億投資、10萬億貸款，把GDP增長率拉到8%以上。當時有些人覺得非常得意，說我們率先走出了危機。實際上這是飲鴆止渴的辦法，它不但沒有降低杠桿，相反進一步杠桿化了。

警惕引發(fā)系統(tǒng)性危機

問題在于，這種辦法也愈來愈不靈了。

4萬億計劃把經(jīng)濟拉起來，只維持了不到一年，經(jīng)濟增速就開始連續(xù)5個季度下降。去年5月以后，許多地方又通過政府融資平臺，通過各種各樣的表外業(yè)務(wù)、城投債，募集了巨額資金投進城鎮(zhèn)化建設(shè)。例如西部地區(qū)某省的經(jīng)濟正在起飛，近幾年每年的基本做法，是依靠作為“發(fā)動機”的政府和作為“助推器”的市場，用海量投資拉動兩位數(shù)以上的增長。這個省前年的全社會固定資產(chǎn)投資是本地GDP的94%，去年則是本地GDP的114%。根據(jù)它的計劃，今年的投資將是本地GDP的120%以上。

而一個沿海的地級市在去年第3季度提出了“大干100天，大投資、大建設(shè)、大發(fā)展”的口號，組織了18個城投公司，融入巨額資金，進行大拆大建，希望以此來保持經(jīng)濟繁榮。采用這樣的方式，地方政府的資產(chǎn)負債表杠桿率就變得愈來愈高。

這些投資中相當一部分是回報率很低、甚至沒有回報的，還出現(xiàn)了一些所謂“死城”“鬼城”。這樣，羅伯特·索洛過去講的投資回報遞減的問題就非常明顯地表露出來了。去年下半年的大規(guī)模投資，只是把第四季度GDP增長率拉起來0.9個百分點。到了今年一季度，經(jīng)濟增速又下來了。所以，舊的增長模式和用強勢政府海量投資支撐高速度增長的發(fā)展路線已經(jīng)走到了盡頭。

另一方面，在杠桿率很高的情況之下，一有風(fēng)吹草動，某種偶然的原因就會引發(fā)資產(chǎn)負債表的危機，也就是局部的資金鏈斷裂傳導(dǎo)到金融市場的其他部分，引發(fā)系統(tǒng)性危機。

現(xiàn)在網(wǎng)上議論得比較多的一種可能的危險，就是如果美元走強，熱錢較大規(guī)模地流出，會不會發(fā)生像上世紀90年代末期的亞洲金融危機那樣的問題？這使人很擔心，只要基本的問題沒有解決，一個小火花就會引起嚴重的問題，而這類因為偶然的因素幾乎是防不勝防的。

全面深化改革的時機

那么，是不是危機就不能防止呢？

當然不是這樣。這取決于我們能不能從根本上解決問題。經(jīng)驗已經(jīng)告訴我們，根本的問題在體制，根本的出路在于改革。本世紀以來，改革先是放慢，后來在某些方面倒退。于是就出現(xiàn)了對所謂“中國模式”的宣揚。據(jù)“中國模式”的宣揚者說，這種模式的主要特點就是擁有一個威權(quán)主義政府，由強勢政府而不是市場來動員資源、配置資源，支持高速增長。如果這種體制不改變，粗放的發(fā)展路線以及資產(chǎn)負債表的高負債率和高杠桿率都是很難改變的。

十八大確定要全面深化改革?，F(xiàn)在中國正處在這么一個準備全面深化改革的時期。大家期望，能夠按照去年11月十八大和去年12月中央經(jīng)濟工作會議要求，能夠在今年的三中全會上，制定一個全面深化改革的路線圖。

不過我估計，對于一些基本問題，比如我們到底要建立一個什么樣的經(jīng)濟，要建立一個什么樣的社會，建立一個什么樣的國家，在國民中，特別在官員中，存在的意見分歧還需要通過自由和切實的討論才能得出正確的結(jié)論。

這種討論的結(jié)果和據(jù)以確定的路線圖是不是正確，它的安排是否妥當，對中國未來的發(fā)展性命攸關(guān)。

（作者觀點不代表本刊立場，歡迎討論）